金融法律论支持者认为，片面推崇某一类型的金融结构是不可取的，他们强调制度对金融和经济增长的基础性影响，提出完善的法律制度所营造的信用环境才是促进金融发展的一个核心因素。对金融法律论支持者进行总结发现，其代表人物主要有 La Porta.，Levine，Beck，Rajan & Zingales等。

LLSV（1997）通过对49个国家的样本研究发现真正影响经济增长的关键因素是金融结构背后的制度载体——法律体系，法律对投资者保护和债权人权益方面的保护效率对一国外部融资的水平（包括股权融资和债权融资）有显著的影响。通过比较，La Porta等人发现，不同国家的法律体系对投资人对的保护包括法律的执行质量都存在很大差异，在投资者保护较差的民法系国家，资本市场的发育程度要明显落后于保护程度较高的普通法系国家。他们具体把样本国家分为英美普通法系、德国民法、法国民法和斯堪的纳维亚法四个法律体系，其中，英美法系对外部投资人的保护最强，斯堪的纳维亚和德国法系居中，法国法系的保护程度最弱。他们的观点是诸多合约的有机集合,而此类合约所拥有的效力取决于两大方面，一个是法权，另一个是实施机制。

不同法律体系对投资者保护程度的差异还对公司的股权结构、公司价值和红利政策产生影响。LLSV（1998）指出民法法系国家的公司股权集中度要明显低于普通法国家，在会计标准较严格、投资者权益保护完善的普通法国家，股权结构倾向于分散化。LLSV（2000a）还对投资者保护与公司价值之间的关系进行了检验，发现普通法国家上市公司的托宾Q值要普遍高于民法法系国家。LLSV（2000b）同时也对33个国家投资者保护和股利支付比率的关系进行了检验，结果表明普通法国家公司的股利支付率的中位值要明显高于民法系国家的公司，从而证明股利支付也是投资者保护机制的产物。

Rajan 等(1998)的观点是，法制相对落后的国家更适宜采用银行主导的金融体系，其原因在于处于优势地位的银行能够通过相关途径迫使企业及时披露信息以及按时偿还债务，但当法制趋于完善时，另外一种金融体系则会更加高效。

（3）产业结构主导论

Amel等(1997)将产业组织理论引入到金融领域，指出银行业同样摆脱不了产业组织的相关规律，所以，产业结构所对应的决定因素同样会给金融结构带来一定的影响。Rajan等（1999）基于产业结构这一视角进行研究，指出不同行业对应着差异化的技术结构，正因如此，企业对外源融资表现出了差异化的依赖程度，另外，对于不同行业的企业而言，其在银行信贷、股票融资过程中需要付出不同的信息成本等，所以使得企业趋向于选择更加有利的融资结构，最终影响和决定了金融结构。林毅夫等以金融结构为对象，对其产业结构决定论进行了研究，指出某个经济发展时期所对应的要素禀赋结构在某种程度上决定了这一时期的最理想产业结构，进一步影响和决定了这一时期的最理想金融结构，政府出台的发展战略若不利于最理想产业结构的形成，那么金融结构同样无法达到所谓的最理想结构，换而言之，实体经济结构的扭曲会影响金融体系的运行效率。

二、 金融结构与经济增长的实证检验

90年代以来，经济学家们借助现代计量经济手段，积累了大量的经验证据证明：金融发展与经济的长期增长有正相关性。归结起来，这些文献分别从跨国比较和国别分析的角度来考察，其中也不可避免地存在一些问题。

（1）跨国比较

King和Levine（1993）在其著名的论文《Finance and Growth: Schumpeter might be Right》中采用了80个国家1960-1989年的数据，立足于经济增长理论框架，借助横截面数据形成的回归方程以实现对熊彼特观点的有效检验。他们不仅对同期的金融发展指标和诸多反映经济增长的指标进行了跨国回归，还对每个10年初的金融发展指标和随后10年的经济增长指标的平均值进行回归。这些反映经济增长的指标主要涉及三大部分，一是人均实际 GDP 增长，二是物质资本积累率，三是使用资本效率。结果表明在两种情况下金融发展和经济增长指标都是显著且稳健的相关。在对于第二种检验，虽然结果显示金融发展的初始水平的差异较好地预测了后期的经济增长水平的差异，但也无法排除前者仅仅是后者的先行指标而不是主要原因的可能。

Levine和Zervos （1998）在继King和Levine的研究后，又单独对股票市场的发展和经济增长的关系进行了检验，分别从股票市场的规模、功能、流动性和国际化四个方面来衡量股票市场的发展，结果显示股票市场的功能的改善对全要素生产率的提高有显著的影响，但其规模的扩张对经济增长影响不显著。可见，股票市场的发展是借助其自身各项功能的不断健全来促使全要素生产率的进一步提升，最终促使经济水平的不断提高。

Beck、Levine和Loayza （2000）采用了63个国家1960-1995年的数据，运用横截面工具变量和动态面板估计量两种实证分析技术，检验了金融发展与全要素生产率增长、物质资本积累及私人储蓄率之间的关系。他们的结果显示：金融发展对全要素生产率的影响是显著正向的；金融发展对物质资本的积累和私人储蓄率之间的长期关系统计不显著。

诸多学者们的经验研究结果都表明金融发展对全要素生产率的增长具有经济意义上正向的影响。基于前文的理论分析我们基本可以得出这样的一个推论：金融发展至少从两个渠道促进了全要素生产率的提高，一是金融发展有利于技术进步，而技术进步是全要素生产率提升的核心来源；二是金融发展能够促使金融资源的高效配置，如此一来，可提升全要素生产率，而全要素生产率是经济增长的最终源泉。

（2） “外生”分析路线

早期的很多研究的经验结果都只是揭示了金融发展和经济增长的正相关关系，至于金融发展和经济增长是否存在因果关系以及因果关系的方向，无论是理论模型还是先验知识，都无法达成一致的结论。金融发展和经济增长可能通过多种渠道互动，随时间同向变动。理清这两者之间的逻辑关系，不仅是在理论层面，对于经济改革的路径安排和相关政策的制定都是十分有意义的。

上述实证研究主要是通过比较各国金融水平的差异来解释各国经济长期增长率的差异，在方法上均以回归分析为工具，基本的回归方程如下：

是国家的经济增长率，代表金融发展指标，表示一系列控制变量，是误差项。 这里可能存在金融发展和经济增长之间的内生性问题。产生内生性问题的原因有模型设定的偏误，遗漏变量产生的影响被归入所谓的误差项，当这一遗漏变量和某些解释变量存在关联时，便会诱发所谓的内生性问题。另一种可能的原因是解释变量和被解释变量相互作用、相互影响、互为因果。这两种情况都可以用工具变量（instrumental variable）加以解决。在相当长的一段时间里，由于缺少适当的工具变量和计量方法，经济学家的经验证据饱受争议。经济学家们在找到了合适的工具变量后，金融发展与经济增长的研究有了突破性的进展。

借鉴LLSV（1997）的研究成果，业内学者在研究金融发展的过程中，尝试将法律起源当作所谓的工具变量，将不同国家金融体系所暴露出的差异有选择地归属于当地对外部投资者所达到的保护程度和法律执行质量的差异。Levine等(2000)立足于GMM框架，采用这一框架之下的横动态面板技术，控制了未观察到的固定效应影响，并改进了金融发展的度量指标，他们认为金融发展的外生成分与经济增长有正向联系，另外，其并非由于联立性偏差而导致的。所以，能够给出这样的结论：金融部门运行其中的制度性因素是经济增长的原因，或者可以解释为这些制度性的因素决定着金融体系效率的发挥，从而影响经济长期增长。

（3）非线性关系 Khan和Senhadji（2000）采用了1960-1999年期间159个国家（包括发达和发展中国家）的数据为样本，分别使用横截面分析和分组分析两种方法进行估计。横截面分析法的优点是可以平滑真实GDP增长的短期波动而致力于对长期影响的分析，但缺点却是忽略了不同经济增长路径的差异；分组处理方法既能够考虑到经济周期中总产出波动的平滑问题，又不至于掩盖数据的动态变化。

47.1%(4284)

两种分析方法的实证结果也有很大差别：前者反映金融发展的各项指标均与经济增长呈统计显著相关，而后者的结果不显著，表明在线性模型中金融发展指标对于解释不同国家间经济增长率的差异上有较

强的解释力，而对单个国家的动态变化解释力微弱。分组估计的弱相关性也可能说明用线性关系来表示金融发展和经济增长是不充分的，也有学者的研究揭示这两者之间的关系可能是非线性的（Huybens and Smith,1998; Greenwood and Jovanovic, 1999）。Berthelemy 和Varoudakis （1996）认为一国金融的发展可能需要达到一定的程度，或是一定的临界点才可能对会经济增长产生显著的影响，也就是说，或许存在一个“门槛效应”。在早期的研究中，这个门槛值被界定为外生的，但Berthelemy 和Varoudakis认为可能存在多重“门槛”，这种多重均衡值的存在意味着临界点内生的可能性。因此，识别和度量临界点既是重要的又是极其复杂的。

因果性和非线性或许可以看作是研究金融发展与经济增长关系的一个问题的两个方面。这两方面的性质启示我们或许不仅需要从经济计量的角度去检验，还有必要从纵向的角度去动态分析，这才是更加全面的研究方法。

（4）国别分析

Arestis and Demetriades (1997)利用传统的格兰杰因果检验方法（Granger Causality），以德国以及美国的时间序列数据为对象，并予以相关分析，结果发现：在德国，金融中介的不断增长会对经济水平的提升产生明显的促进作用；在美国，金融中介的不断增长并不会对经济水平产生明显的促进作用，但是GDP的提升将会对国内银行系统的进一步发展施加显著的促进作用。

就我国而言，早期的研究对金融部门对经济增长的作用并没有给与足够的重视，尤其是采用计量经济学的手段进行经验研究。直到谈儒勇（1999）对我国金融中介体和股票市场对经济增长的影响分别予以了回归分析，结果发现金融中介发展、经济增长相互间存在一个极为明显的正相关关系；但是股票市场发展、经济增长相互间存在一个不是特别明显的负相关关系，提示在我国股票市场发展并不会对经济增长施加明显的、实质性的促进作用，即使存在, 也是不利的。赵振全和薛丰慧（2004）采用了修正后的Greenwood and Jovanovic模型，基于实证视角分析和讨论了国内金融发展施加给经济增长的相关作用，得到的研究结果比较接近谈儒勇的研究结果：国内信贷市场对经济增长施加明显的促进作用，然而股票市场的这一作用则比较小。他们同时认为尽管银行发展在样本期内已经成为中国经济增长的一个源泉，但我国信贷市场的贡献主要是通过国内信贷总量的不断扩张实现的，而融资效率低下和资源的逆配置导致股票市场和经济增长之间几乎没有因果关系。王志强等（2003）构建了VECM模型，并参考了格兰杰 (Granger)提出的 因果检验方法，并参考了King和Levine （1993）对金融发展指标的构造，基于三大视角对我国金融发展、经济增长之间的关系予以检验，一是规模扩张，二是结构调整，三是效率变化，由研究结果发现，自上世纪90年代开始，我国金融发展、经济增长之间表现出一种非常明显的双向因果关系。

康继军、张宗益和傅蕴英 （2005）分别以中国、日本、韩国这三个具有相似经济发展历程的国家为对象，对各自金融发展、经济增长所呈现的因果关系予以系统研究。在实证方法上，他们使用了向量误差修正模型进行检验，其结果支持中、日、韩三国各自的金融发展、经济增长之间表现出一定的因果关系，然而这种关系在方向上不尽相同。

综合这些已有的经验研究来看，单纯在总量数量上检验我国金融发展与经济增长的关联性的意义并不明显，也就是说，不要片面强调对金融“量”的研究，启示我们在今后的研究应将重点转到对金融“质”的分析，重视金融发展通过何种途径向经济增长施加作用。

第三节金融体系的资本配置效率

一、金融体系的资本配置效率——理论分析

从上一节对国内外学者关于金融结构与经济增长关系的研究回顾可以看出，大多数文献的研究结果提示，金融发展、经济增长之间存在密切关联，然而关于它们相互间的因果关系，目前为止，无论是在理论还是实证层面都尚无定论。然而他们普遍支持下述观点：金融发展能够借助对资本的优化配置来推动经济水平的提升。对金融体系效率进行衡量时，资本配置效率属于核心指标之一。当资本配置效率得以提高时，表明即便社会资本总量保持不变，资本也能够在相关领域充分流动，进入高效益的领域，如此一来，提升和保证了投资回报率，改善了产业结构，最终促进了经济水平的不断提升。以金融发展、经济增长为

对象，对二者关系进行研究，可实现对金融发展的有机转化，使其更好地促进经济增长——资本配置效率的研究。随着资本配置效率的不断提升，提示这一国家资本具有更为明显的趋利流动性，越是可以高效地将资本从低效领域抽离出来，并投入高效领域。

格利和肖的观点是，对于一个高效的金融制度，其能够借助金融资产的多样化等相关因素来推动投资的有效形成，并保证投资效率。在经济增长过程中，金融能够为其资源的优化配置提供比较理想的途径。但就经济增长视角可知，金融将会对资本施加一个直接作用，该作用不仅影响资本的形成过程，同时还影响资本的配置过程。基于资本积累过程这一视角进行分析，金融发挥着动员储蓄、沟通储蓄与投资渠道的作用。金融发展也便借助对资本流量及其配置等方面的影响，向经济增长施加作用。

1. 麦金农和肖学派观点

在麦金农和肖学派中，Galbis（1977）较早地用“两部门模型”研究了金融发展与资本配置效率的关系，他认为利率自由化导致资本由低效率领域抽离出来，并投入高效率领域，如此一来，便提升和保证了资本配置效率。Galbis从投资质量的角度分析了欠发达国家的利率政策，认为金融资产实际利率过低是金融抑制的表现，如果一国的实际利率长期低于均衡利率，就会阻碍资源向高效率部门的流动。要想提高金融部门的资本配置效率，就应该提高存款的实际利率，如此一来，低效率领域才会进一步增加自身的银行储蓄量，高效率领域才会通过银行获得更为充足的贷款。Fry （1988）也从资本效率的角度分析了货币、利率与储蓄等问题，他认为，投资的规模和效率是经济增长的决定因素，低利率导致经济扭曲，因为它导致了资金的过度需求和资金价格信号失灵。Fry进一步指出，提高实践利率将减少低收益投资人对资金的需求，从而提高平均投资收益率，引起产出资本比率的上升。

2. 金融功能论的观点

实际上，很多学者（Merton，Bodie 1995；Levine，1997、2004）早已指出，对于金融体系功能而言，其能够表现金融发展施加给经济增长相关途径。根据金融功能论支持者的观点，对金融体系功能进行界定，可发现其具备下述五大功能： (l) 动员储蓄; (2)资源配置; (3)促进公司治理; (4)提高风险接受能力; (5)为产品、服务和契约的交易提高便利。白钦先、谭庆华(2006)认为其中最核心功能是资源配置功能。金融系统借助上述五大功能的有效发挥，不仅推动了资本积累，而且提升了资本效率，同时还促进了技术创新，进而影响经济增长。图2-2 以一个比较直观的视角向我们展示了基于金融功能这一载体，金融体系通过何种途径以施加对经济增长的影响。

图2-2 金融系统的功能及金融体系影响经济增长的机制 3. 内生增长理论的观点

Pagano（1993）在总结了90年代经济学家关于金融体系对经济增长的影响机制的观点的基础上，建立了一个模型来阐述内生增长理论提及的金融中介以及市场通过何种途径以实现对经济增长的相关影响。他针对AK模型进行了系统研究：

其中指的是总产出，指的是总资本存量，指的是资本边际产出率。如果经济中仅涉及某个单一商品，可以用来投资，那么每期所对应的资本折旧率为，如此一来，可通过下述公式计算出期的总投资：

假设代表储蓄转化为投资的效率，则封闭条件下资本市场的均衡条件如下： 期的经济增长率可以由下面的计算得出：

可以定义私人储蓄率 ，则可以得到稳态状态下的经济增长率公式如下：

在内生增长理论框架下，这一方程可以用来说明金融中介以及市场所具有的三大宏观作用机制，即其可借助私人储蓄率s、储蓄转化为投资的效率、资本的边际生产率A这三种途径来影响经济增长率。 接下来依次介绍这三种途径。

（1）第一种途径是金融体系能够影响储蓄转化为投资的效率。

通常而言，储蓄主体经由相应的融资机制把自身闲置且分散的资金提供给筹资主体，从而达成对金融资源合理分配的目的。在储蓄向投资转化的过程中，由于信息不对称导致的信息成本，再加上一定的交易成本的存在，金融体系需要吸收一部分金融资源，即会发生一部分的漏损(1-θ)。漏损以佣金或者手续费