所谓资本的边际产出指的是，每多投入一单位资本将会产生的产品数量的增量，可以用公式表示如下：

根据国民经济均衡条件：储蓄等于投资 ，可得： 比较两式可以得到： ，由此得到经济的均衡增长率为：

由哈罗德一多马模型能够得到下述结论：对于经济增长率而言，其不仅和私人储蓄率成正比关系，而且和资本边际产出成正比关系，在技术进步率固定的条件下，金融发展可以通过提高储蓄率从而提高资本积累促进经济增长。如果放松技术进步的外生不变假定，金融体系还可以通过影响资本边际产出，即通过影响资本效率来促进经济增长。

2. 索洛模型

20世纪50年代，以罗伯特·索洛为代表的经济学家对资本决定论发出质疑，指出其关于资本—产出而提出的假设有违客观事实，另外，主观上过于渲染资本的作用。索洛于1956年在新古典经济学框架内创立了索洛模型，又称作新古典经济增长模型。该模型主要是用来说明储蓄、资本积累和经济增长三个变量之间的关系。索洛认为，在短期内，资本增长率、人口增长率和技术进步率会给经济总产量带来决定性影响，就长期视角来看，技术进步才是经济增长的不竭动力。

索洛模型以哈罗德—多马模型为对象，对其储蓄率、资本劳动之比等相关外生变量进行内生化处理，并提出下述六种假设：

（1） 资本、劳动允许彼此替代，并假设劳动的增长率为n；

（2） 采用了支持资本、劳动彼此替代观点的新古典科布-道格拉斯生产函数

其中，表示产出，表示资本，表示劳动，以及知识或劳动的有效性，被称为有效劳动。 （3） 规模报酬不变，

（4） 每种投入的边际产品为正且递减。 （5） 稻田条件：

（6） 生产技术水平为外生变量。

索罗模型的研究结论指出，不管起点位于哪里，经济均会趋向某个平衡增长路径，换而言之，模型中的所有变量均对应着一个恒定的增长速率。

可见资本积累无法充分解释经济通过何种途径以获得持续增长。高储蓄率尽管能够带来一时的高增长，然而经济最终还是要回归到资本、产出保持不变的那种稳定状态，由此可见，储蓄率不会影响稳态增长率。

索洛的观点是，经济增长取决于两大方面，一个是生产要素投入的不断增加，另一个是技术水平提升促进要素生产率的不断提高，对生产函数进行全微分可以得到产出增长率的决定公式：

其中，被称作“索洛余值”。索洛通过该分析方法针对1909-1949年间的美国数据进行实证检验，结果发现该时期的产出增长主要得益于技术进步（87.5%），其次得益于生产要素投入的不断增加（12.5%）。丹尼森等以9个工业发达国家为对象，针对各自的经济增长因素予以系统剖析，结果发现生产要素投入所带来的增加贡献一般仅占1/3左右，有2/3左右则来自以技术进步为代表的其它因素，和索洛观点相符。丹尼森对增长的因素进行了系统梳理，认为其包括五个方面：（1）劳动力在数量以及质量上的不断提高；（2）资本数量的不断增加；（3）资源配置的不断优化；（4）规模扩大所带来的节约效应；（5）技术进步及在生产上的应用。其中前二项属于生产要素的投入增加，后三项属于要素生产率的提高。

在新古典增长理论框架中，经济增长率取决于两大因素，一个是外生的人口增长率，另一个是技术进步率，不会受到来自储蓄率的影响，然而金融体系却可采用提升储蓄率的途径来增加人均资本，除此之外，还可采用促进技术进步等相关途径来提升全要素生产率。

1. 内生增长理论

80年代中期，以罗默（Romer，1986）和卢卡斯（Lucas，1988）的论文为开端，经济增长理论再次成为宏观经济学的热点。在对新古典增长理论进行系统研究的条件下，其针对“内生技术变化”问题进行

了相关研究，主要探讨技术进步的根源问题，对长期经济增长的可能性进行分析。这些理论被称做“新增长理论”，其中技术变化率取决于模型本身，将会对长期经济增长率施加一定的影响。业内学者的主流观点是，新增长理论的意义表现在，其对部分经济发展现象拥有充分的解释能力。

经济增长理论的重大突破为金融相关研究注入了新的活力，在内生增长理论的带动下，相关学者把金融因素应用到内生增长模型之中，探讨金融通过何种方式来影响经济增长，如Pagano（1993）便构建了此类模型。关于Pagano模型的具体推导和解释在2.# 中已有详细的阐述，这里就不再赘述。其模型的基本方程为:，基于内生增长理论这一框架，这一方程提示金融体系能够借助对储蓄转投资的效率（），私人储蓄率（）和资本边际生产率（）的影响来影响经济增长。

通过对上述经济增长理论模型的分析,可以发现金融因素对经济增长的作用机制存在差异。在早期的相关理论中，金融仅能够借助资本积累的方式来影响经济增长，然而内生经济增长理论却提出了新的观点，即金融体系还能够借助其它途径来影响经济增长，主要包括两方面，一个是影响储蓄向投资的转化效率，另一个是影响资本的配置效率。

2. 社会主义经济学对于三者之间关系的研究

卡莱茨基以国民收入的最终支出为对象，将其划分为五大部分，一是生产性固定资本投资，二是增加的存货，三是非生产性固定资本投资，四是集体消费，五是个人消费以及进出口差额，同时指出第一项和第二项属于生产性积累，而后面三项属于一种广义消费。假若进出口项为零，那么国民收入便由两部分组成，即消费加上投资，在一个国家的国民收入中，消费、投资之间存在一种此消彼长的关系。

卡莱茨基认为，社会主义经济的增长是由三部分所共同决定的，第一，由生产性投资所导致的国民收入增加量，此类投资系数用m表示 ；第二，由设备报废导致的生产能力缩减，缩减量为， 是折旧系数，指的是国民收入缩减量、国民收入之比 ；第三，由于提升当前生产能力而导致的国民收入增加量 ， 是当前生产能力利用程度所对应的改善系数，由上述说明可知，可对年国民收入总增量进行下述表示

将等式两边同除以 ，得

式中，表示经济增长率 ， ，表示生产性固定资本投资率， 表示生产性固定资本投资系数， 为折旧系数， 为改进系数。若在此公式中引进增加的存货，可以得到含一般的投资率的社会主义经济增长的一般模型如下：

这一模型提示经济增长率取决于五大因素，一是投资率 ，二是投资产出系数 ，三是生产性固定资本投资系数 ，四是折旧系数，五是改进系数 。这些经济增长的内生变量所共同决定了社会主义国家的实际经济增长。在此模型框架中，金融中介体和金融市场发展可以通过两种机制对经济增长产生影响：一是将更高比例的储蓄转化为投资，提高投资率，从而促进经济增长；第二种关键机制是对资金进行合理配置，使其进入资本边际产品最理想的项目中去，通过对资本生产率的不断提高以实现对经济增长的不断促进。

第二节金融结构对资本配置效率的影响机制 一、银行中介实现资本配置的机制

对于资本配置效率的提升而言，其实质是将资本从低效率领域抽离出来，并投入高效率领域，促使资本合理分配于不同领域，最终帮助自身获得最理想的经济收益。然而实际操作时，最优配置通常无法实现，其影响因素主要包括两大方面，一方面是资本无法在不同产业之间比较自由的流动，另一方面是资本投入、产出之间存在不对称问题。上述两大影响因素均会在一定程度上降低资本配置效率。

银行系统优化配置资本的机制是多方面的，具体还是通过其金融功能来实现的。例如，银行可以通过降低信息的不完全性、分散风险、促进产业结构调整以及利用利率的杠杆作用等途径来提高信贷资金的配置效率。

1. 降低信息的不完全性

资金的供给方对自身闲散资金进行投资时，需要获得所谓的完全信息，这是整个投资行为的基础。然而，投资人往往分散在不同领域，并不是全部具有专业的金融投资知识或者丰富的相关经验。假若由投资人直接向融资方提供借款，那么他们的投资行为通常对应着较高的金融风险系数。而且，融资项目数不

胜数，投资者没有时间和精力进行一一深入了解，这会给投资决策的合理性带来严重影响。投资者对相关信息提出的这种完全性要求在某种程度上制约了对金融资源的高效利用，刺激了间接金融方式的诞生，而此类方式能够很好地消除这种信息的不完全因素。

Leland and Pyle (1977)将银行视作一种“信息共享联盟”，由于具备专业化以及规模化这两大突出优势，使其无需高额成本的付出便能够筛选出理想的投资项目。银行等金融中介机构借助以存款为代表的诸多方式吸纳社会闲散资金，将它们高度集中起来，在此基础上借助贷款这种形式将它们提供给资金需求方。在上述过程中，作为银行，其会借助自身具备的人才以及技术优势，以最大可能地保证决策的科学性。银行通常会建立一套相对完善的企业信用管理体系，与此同时，不仅密切关注各行各业的未来发展，而且密切关注国家宏观经济政策的制定、实施和调整，从而发挥其消除信息不对称的功能。当投融资关系建立后，焦点就转移到融资方的努力程度、项目选择可能出现的道德风险上，研究表明，金融中介机构，尤其是银行能够掌握到一半投资者无法观察到的企业行为的私有信息，而且能监督企业进一步向好的方向发展（Diamond，1993）。在收益的最后阶段，金融机构还会进行状态确认以抑制融资方谎报业绩而从中牟利的动机。这种金融资源的配置方式可以充分发挥金融中介的技术优势，并通过以上机制促进了信贷资金的优化配置。

2. 分散风险

King和Levine（1993）银行等金融中介还能够借助分散投资风险的途径来引导投资者的投资行为。假若没有金融中介，那么投资者在面对长周期的投资时，难以很好地预料其流动性需求，进而出现举棋不定的情况。与此同时，作为投资个体，其为了有效规避非系统性流动性所带来的冲击，必然会选择那么支持随时变现的资产进行投资，而慎重考虑甚至放弃那些生产效率理想然而流动性相对不足的投资项目。但是，金融中介能将流动性很高的间接证券发行给众多的投资者从而分散流动性风险，金融机构的这种功能被称作“流动性保险”（Holmstrom and Tirole, 1998）。银行的流动性可以对个人小额剩余进行转化，使其成为一种流动性相对理想的金融工具，具体而言，实现资产的非流动性到流动性的有机转化，接下来集中投向那些收益相对理想的投资项目。

Bencivenga等（1997）建立的理论模型也指出，投资个人不可预料促使了金融中介机构的诞生和发生。由于金融中介可以借助流动性资产这一形式保留相应比例的资产，因此可以基于整体视角更加高效地规避和控制流动性风险。金融中介能够帮助投资者抵御流动性导致的负面消费冲击，还为长期项目提供了良好的资金支持，在很大程度上达成了对资本合理配置的目的。

Greewood和Jovanovic（1990）认为，资本一方面可用于安全系数高但收益相对偏低的项目，另一方面可用于风险系数高但收益相对理想的项目。对于风险技术的收益，其主要涉及两大随机干扰项，一个是项目特定冲击，另一个是项目的总体冲击。由于银行储备了不同类型的投资，因而能够参考项目特定冲击特性来选用针对性的技术以实现对总体冲击的有效化解，最终保证资本配置效率。

3. 促进产业结构的调整和优化

产业结构调整是指通过资源的流动，改善社会资产在产业间的配置比重，使之逐渐趋向形成一个合理的比例关系。产业结构调整与优化受制于政策安排、技术创新、金融支持、微观经济主体主观努力等诸多因素，其中金融是推动产业结构调整的核心因素之一。以银行为代表的金融中介对社会资金流向和投资方向起着调节和引导作用，一方面通过主动调节信贷资金在社会再生产过程中的流向，影响各个产业、行业和企业的再生产活动，调节生产链条，引导社会资源在产业间的合理配置；另一方面，银行资金作为借贷资金具有趋利的属性，需要在确保资金安全的前提下通过运动实现增值，这也决定了银行需将资金投向相对风险系数小、利润率高的行业，这种被动式的行为也促进了产业结构的调整和优化。

概况而言，银行可以凭借其具备的技术优势，使资本发生高效的汇集、流动以及重组，也可以优化相关部门的融资结构，促使要素资源的进一步合理配置，从而使得经济走上一条集约化发展之路。

4. 利率的杠杆作用

现实经济中，金融资本经由企业投资这一途径完成到物质资本的转化，企业投资离不开信贷的辅助，而利率决定了信贷资金的当前价格，假若银行通过分析发现某产业拥有理想的发展趋势，那么将会在贷款规模等有关方面提供一定的优惠，这便为企业进军这一行业提供了有利条件，进而为该产业吸引更多的投资。所以，在市场化环境中，利率属于一种敏感的价格信号，发挥一种杠杆作用，可实现对资金流向的有机调节。

利率配置资本的杠杆作用主要是通过差别利率体系来达成的，该体系可以反映企业资信情况，为信用高的企业提供优质贷款（规模大、利率低或者两者兼有），要求信用差的企业付出相对偏高的利率。与此同时，合理的利率水平也能及时反映资金的供求关系，有效引导资金流动，促进资金优化配置。

二、股票市场实现资本配置的机制

学术界所达成共识的认知是股票市场具备资金筹集、价值发现、财富效益、控制权转移和资本配置等功能。但是在所有这些功能中，优化资本配置是各项功能发挥的综合体现和最终目的。对于股票市场，其资本配置效率将会通过股权融资来发挥自身的作用机制，引导社会资本流向效益高、有成长潜力项目和企业，最终促进社会整体生产水平的提升。

股票市场借助一、二级市场的证券发行以及交易为相关企业筹集运营所需的资金，同时借助市场机制以实现对资金流向的有机调节。对于一级市场而言，其主要借助新发证券帮助相关企业筹集资金，推动增量资本更快、更多地进入发展前景理想的领域；对于二级市场而言，其主要借助股权转让支持企业的购并等活动，促进资源的合理配置，进而向产业结构调整施加一个积极影响。当一个金融市场实现了完全市场化之后，资金便会自发地从低效率领域抽离出来而进入高效率领域。

对股票市场的资本配置功能进行分析发现，其借助股票价格传达的相关信息以实现对资金的筹集，然后对该部分资金予以优化配置，企业只有在获得这些资金后用于投资，资本才可能带来产出。立足于股票市场所具有的功能，可将其效率细分为两大种，一是信息效率，二是资源配置效率。

所谓股票市场的信息效率是指，股票价格在反映一系列股票市场信息时所达到的程度。上世纪70年代初，Fama提出了极具影响力的市场有效性假说，指出对资本市场效率进行研究时，应将信息列为关键因素之一。他的观点是不同的信息对股票价格具有不同程度的影响，进而影响股票市场的效率，并依据信息范围的不同，提出EMH的三种形式：弱式有效市场、半强式有效市场和强式有效市场。Fama（1976）曾经说过“如果资本市场可以比较高效地发挥自身的资源配置作用，那么证券价格将会比较理想地反映其价值。”然而，并不意味着信息效率便相当于资本配置效率，因为该信息效率会以一种自动传导的方式融入资本配置效率。Dow和Gorton（1997）认为：二级股票市场的价格和商品等资本配置环节中价格所带来的直接作用存在差异，其虽然被业内人士称之为信息效率最显著的价格，然而其不会对资本配置效率施加直接影响。所以在二级股票市场中，企业经理人被赋予了企业投资的决策权，而他们的投资决策并非一定会给企业的股票价格带来影响。

从理论上来说，在完善的市场机制作用下，首先是股票价格会对市场有关信息给出一定的反应，也就是达成相应的信息效率。以此为前提，借助价格信号的有效传导，可促使资本的充分流动，进而发挥资本市场所具有的优化配置作用。所以，就该角度而言，只要市场机制所具有的作用可以充分发挥，在市场交易以及定价等诸多机制的帮助下，便能够达成对金融资源合理配置的目的，换而言之，在健全的市场制度环境中，股票市场上的价格信号会对产业资本形成产生影响，股票市场信息效率可以用来衡量或者说基本上反映了社会金融资源所对应的配置效率。

信息在某种程度上决定了股票市场的资本配置效率，至于作用机制则集中表现在两大方面，一个是逆向选择，另一个是道德风险。

3. 逆向选择对资本配置效率的影响

所谓股票市场的逆向选择指的是，受信息不对称的影响，部分劣质企业通过某些手段代替优质企业，并发展成为市场主体。为了更加充分地阐述逆向选择行为施加给资本配置效率的相关影响，于是在生产函数之中引入和应用所谓的资本使用效率系数 ，如此一来，便得到了优化后的柯布-道格拉斯生产函数如下：