342,829 108,000 234,829 -11,306,539 493,645 148,000 345,645 -13,025,627
636,842 148,072 488,770 -16,866,463 12,881,934 -223,145 13,593,850 -138,741 365,323 -9,249,104 -1,614,186 228,358 -1,981,285 -10,204,557 11,934,269 -110,330 12,409,922 税后利息费用 每年债务变动 股权现金流量 8,993,795 9,557,973 124,493 -218,884 10,122,50 9,104,131 2
加权平均资本成本： WACC?w?Ke?(1?w)?Kd 现金流折现模型： 购并公司股权价值= ?FCFF n
WACC ? FCFFn?1 Ke?(1?WACC)n
表3 联想2005年12月31日企业股权价值 单位：千美元 2005年12月31日企业价值 NPV1 NPV2 NPV3 77,989,705 53,049,455 25,587,616 24,940,251 （2）场景二：
假设联想集团没有收购IBM PCD，观察集团2002—2004年的股权现金流表现，并预测2005年以后的股权现金流，利用现金流折现计算集团2005年12月31日的企业价值。
权益资本成本Ke： Ke?Rf???(Rm?Rf)
无风险利率Rf使用香港银行间同业拆借利率；市场风险股票收益率Rm使用香港恒生中国企业指数每日大盘收益率；联想集团贝塔系数β：利用香港恒生中国企业指数2002—2004年间的市场收益率和联想集团同时期的收益率进行回归而得。行业长期增长率g为观察1996—2009年全球PC业务增长与需求增长数据所得。 表4 不发生购并情况下的联想股权资本成本
无风险收益率 联想集团的贝塔系数 平均风险收益率 长期增长率g 权益资本成本 ?1
数值 0.0176 0.7900 0.0009 0.0483 0.0044 根据折现现金流模型，即公司股权价值= ?FCFF WACC
计算联想2002—2003年 股权现金流量：
表5 联想2002—2004年股权现金流 单位：千美元 股权现金流量 2002 117,523 2003 103,164 2004 147,323
假定股权现金流量均匀增长，预测2005—2010年的股权现金流： 表6 联想2005—2010年股权现金流 单位：千美元
2005
2006 167,370 2007 182,270 2008 197,170 2009 212,070 2010 226,970 股权现金流 152,470 量
表7 联想2010年以后的股权现金流不变 单位：千美元 2005年12月31日企业价值
NPV1 NPV2 NPV3
51,326,887 1,345,681 51,101,090 49,981,206
比较场景一中计算的购并公司股权价值779.9亿美元，与场景二中计算的购并公司股权价值513.3亿美元，表明收购后公司股权价值大约增加了266.6亿美元，而用于收购支付的成本约17.5亿美元，增加的价值远大于收购价，可以认为是非常不错的业绩。
教科书中提供的案例分析思路，重点是放在公司整体价值分析方面，从联想集团的角度分析了购并的协同效应，但是没有从股东权益的角度考察收购的价值；本分析思路的重点是放在股权现金流量的估计方面，是对教科书案例分析的补充。 第10章讨论题
1、 如何理解证券市场发展与支付方式选择的关系？
证券市场发展和支付方式的基本关系是：随着证券市场的发展，支付方
式会出现多样化的趋势，股票支付和综合证券支付方式会在一定程度上替代现金支付方式。其中的经济逻辑是：（1）随着证券市场的发展和证券市场效率的提高，证券可以迅速有效地反映公司内在价值，这样现金支付方式的相对优势有所下降；（2）股票和综合证券支付方式，可以让目标公司在一定程度上分享购并后未来公司的价值增幅，同时减少购并公司在收购当期的现金支付压力，从而实现双赢的效果；（3）在现有的税收法律体系下，目标公司股东获得的股票或综合证券，可以实现递延纳税，降低了目标公司股东出让股票的实际税率。
2、随着中国上市公司的股票进入全流通时期，股票收购可能的制约因素有哪些？
影响股票收购方式的制约因素：（1）股票价格的有效性。股票反映公司价值创造能力和风向的能力越强，目标公司股东就越有可能接受购并公司的股票；反之，如果股票价格和公司内在价值偏离的程度很高，目标公司股东对持有购并公司的不确定预期会随之增加，从而降低购并公司采用股票收购的可能性；（2）控制权转移预期。在全流通时期，虽然采用股票收购的可能性增加，但是现有的控股股东也必须考虑股票收购后所面临的股权分散对控制权的可能影响，特别是当目标公司的股权集中度较高的情况下，股票收购反而会使目标公司的控股股东成为购并后公司的控股股东，形成―反向购并‖；（3）股票发行的成本。由于我国目前的股票发行融资需要面临很多的审核和发行费用，因此，股票发行审核的机会成本和实际发行，也是影响股票收购的重要因素。 案例分析1