第1章讨论题：

1、保护小股东利益与保护控股股东利益是否可以协调？

讨论这个问题时，建议引导学生从静态和动态两个角度进行分析和讨论。静态来看，控股股东为了获取私有利益，就会做出一些损害小股东利益的行为（如通过非公允的关联交易，掠夺上市公司的利益）。但是，动态来看，大股东为了实现自身的长期利益，必须考虑到小股东的利益诉求，否则，小股东通过―用脚投票‖，使得公司股价下跌，虽然小股东首先受损，但最终也会损害大股东的利益——股价下跌，意味着公司未来再融资成本的上升）。因此，大股东也就有动机协调好与小股东之间的关系。例如，公司治理较好的公司，信息披露（包括法定披露和自愿披露）做得好，有助于降低公司与小股东之间的信息不对称程度，进而有助于降低股权融资成本。当然，大小股东之间的利益协调，也有赖于公司外部治理机制（法律法规等）的完善。 2、如何根据具体情况选用不同的资本成本估算模型？

不同的资本成本估算模型，其理论基础有所不同，对参数的要求也不一样。选用资本成本估算模型时，一般来讲需要考虑以下一些因素：（1）资本市场特征。例如，在我国上市公司股权分置改革之前，由于非流通股不能流通，导致流通股股价中包含了一部份流动性溢价，因此，在这种市场环境下，使用CAPM模型以外的估算模型（如股利模型、剩余收益模型等），估算出来的资本成本都会偏低。一旦完成了股权分置改革，公司的融资成本就不会农民低了。（2）公司未来的成长性。公司未来成长性越强，使用静态模型和动态模型的估算结果差异就越大。

（3）参数取得的可能性。例如，当一家公司未来盈利增长预测非常不确定时，使用股利增长模型就会面临困难和挑战。 案例：1、国美电器大股东与董事会权力之争 一、教学目的和用途

本案例主要涵盖公司治理、法律和财务管理三个领域。从公司治理的角度而言，涉及股东大会与董事会权责划分、董事会治理效率；从法律的角度而言，涉及公司注册地的选择和法律适用、法律制度和投资者利益保护；从财务管理的角度而言，涉及财务管理目标和股东财富最大化、高管激励与股东财富创造。 二、案例分析方法

对于本案例的分析，可沿着国美电器大股东与董事会权力斗争的发展主线，从最初的大股东控制董事会到大股东失去对董事会的控制，而后又重新获得公司的控制权。在案例分析中，需要把握以下几个关键点： （一）大股东控制董事会阶段

1. 公司法律适用问题。公司在百慕大注册，因此适用百慕大的相关法律。根据百慕大公司法的规定，其奉行的是董事会中心主义，董事会拥有法律或公司章程规定赋予股东以外的一切权力。这也正是大股东和董事会出现权力之争的根源。

2. 股东大会对于董事会的一般授权的意图是什么？这是大股东为了满足自身控制权的需要，利用法律的相关规定，实现大股东利用较少的股权对公司的实现完全控制。 （二）黄光裕入狱和董事会重组

对于该案例的报道，媒体大多从这个阶段开始。在本阶段中，需要注意的关键点是：

1. 国美引入贝恩资本并签署相关的保护条款。为什么国美在众多投资者选择贝恩资本？如何评价贝恩资本与国美电器签订的保护条款？这里需引导学生比较国内外战略投资者入股公司的一般情况，分析贝恩资本与国美电器签订的条款是宽松还是苛刻。

2. 国美电器的股权激励方案与高管立场转变。股权激励是一种被广泛使用的高管激励措施。教师应该引导学生运用股权激励的相关理论分析国美电器的股权激励方案。 （三）大股东和董事会的权力争夺

在对国美电器案例背景有较为深刻认识的基础上，需要引导学生思考国美电器大股东和董事会权力之争的本质。

1. 大股东和董事会权力之争的本质。从公司治理的角度而言，国美电器大股东和董事会权力之争是一种委托代理问题，大股东通过股东大会委托董事会行使相关职权，但是却缺乏对董事会相关的监督手段。 2．国美电器未来的思考。案例中的财务数据分析表明，大股东和董事会的权力争夺导致公司整体价值损失。因此，国美电器未来的发展目标是清晰界定股东大会和董事会的权责关系，协调大股东和董事会的利益冲突，最终实现国美电器全体股东财富价值的最大化。 （四）大股东重新获得控制权

对国美控制权之争进行总结分析，并探讨国美电器未来的发展前景。

1．对控制权之争的双方主要手段进行分析，比如，股权激励、引入外部投资者等手段进行总结分析。

2．国美电器未来的思考。案例中的财务数据分析表明，大股东和董事会的权力争夺导致公司整体价值损失。因此，国美电器未来的发展目标是清晰界定股东大会和董事会的权责关系，协调大股东和董事会的利益冲突，最终实现国美电器全体股东财富价值的最大化。 三、思考问题

1. 股东大会的职责是什么？董事会的职责是什么？如何界定股东大会和董事的权力边界？ 参考思路： 比较百慕大、中国香港和中国大陆的法律规定。 （1）百慕大

根据百慕大公司法2006年修订案中修订第九条：本条对主体法第91条现予以修订，废除，代之以下列第（四）部分―（4）公司可以决定担任公司董事的人选，任命人员的方式和期限，规定在细则于本公司定律。（5）董事可在符合公司细则的情况下，行使除那些由本法或章程细则规定必须通过公司股东行使权力以外的公司所有的权力。‖这表明了董事可以行使公司的一切权力，除了2006年公司修订案及公司章程中规定的股东权力以外。‖ （2）中国香港

香港有限公司章程中规定董事会是公司业务的管理机构。公司章程细则通常对董事会的权力和会议程序等问题作详细规定。除非另有规定，否则香港《公司条例》附件1表格A的条款自动成为公司的章程细则。

香港大部分公司的章程细则条款类似附件1表格A的内容。下列简述《公司条例》和表格A中有关董事会的规定。公司章程细则一般都明确赋予董事会管理公司的权力，但股东大会通常保留某些权力，例如决定董事的薪酬等。由于股东大会已把管理权限交给董事会，因此就不能随意取消董事会在其权限范围内所作的决定。董事会的权力是经董事开会并通过董事会决议而行使的，任何一个董事本身并不拥有这种权力。公司章程细则一般规定董事会具有以下权力：1)代表公司使用公章；2)当董事职位有空缺时委任新董事；3)召集股东大会；4)行使公司的借款权力，提供按揭或抵押；5)在公司的注册股本范围内发行新股或债券，催交股款；6)签署汇票、支票和收条等；7)代表公司授权其它职员行使权力，但不能超过董事本身的权力。 （3）中国大陆

《公司法》第一百零二条 股份有限公司由股东组成股东大会。股东大会是公司的权力机构，依照本法行使职权。

第一百零三条 股东大会行使下列职权：决定公司的经营方针和投资计划；选举和更换董事，决定有关董事的报酬事项；选举和更换由股东代表出任的监事，决定有关监事的报酬事项；审议批准董事会的报告；审议批准监事会的报告；审议批准公司的年度财务预算方案、决算方案；审议批准公司的利润分配方案和弥补亏损方案；对公司增加或者减少注册资本作出决议；对发行公司债券作出决议；对公司合并、分立、解散和清算等事项作出决议；修改 公司章程。

第一百一十二条 股份有限公司设董事会，其成员为五人至十九人。董事会对股东大会负责，行使下列职权：负责召集股东大会，并向股东大会报告工作；执行股东大会的决议；决定公司的经营计划和投资方案；制订公司的年度财务预算方案、决算方案；制订公司的利润分配方案和弥补亏损方案；制订公司增加或者减少注册资本的方案以及发行公司债券的方案；拟订公司合并、分立、解散的方案；决定公司内部管理机构的设置；聘任或者解聘公司经理，根据经理的提名，聘任或者解聘公司副经理、财务负责人，决定其报酬事项；制定公司的基本管理制度。 在中国大陆，股东大会是公司的权力机构，而董事会是经营决策机构，董事会对股东大会负责。董事会所作的决议必须符合股东大会决议，如有冲突，要以股东大会决议为准；股东大会可以否决董事会决议，直至改组、解散董事会。

因此，在中国香港和百慕大，因都属于英美法系国家，其董事会拥有的权力并不是由法律具体规定的，而是由公司章程规定。董事会可以享有法律和公司章程规定属于股东会权力以外的一切权力。

2. 请评价陈晓引入贝恩资本作为战略投资者的决策是否符合公司的财务管理目标？ 参考思路：需要比较贝恩资本以及其他资本入股其他公司的保护条款。

贝恩资本入股国美电器的保护条款：（1）根据国美电器与贝恩签订的可转债条款，只要在银行出现1亿元的不良贷款就属于违约事件，贝恩可因此获得1.5倍赔偿，国美电器则损失24亿元。（此前，陈晓以个人名义为国美电器做了数亿元的贷款担保，如果离职将会解除担保，所

以陈晓被免的结果可能触及违约条款）（2）委任3名贝恩资本的人选担任非执行董事，如果国美电器违约，贝恩有权要求国美电器付出1.5倍的代价即24亿元。

类似案例：摩根士丹利投资蒙牛。2003年，蒙牛为引进资金，与摩根士丹利、英联、鼎晖三家国际投资机构约定，2004-2006年，如果蒙牛复合年增长率低于50%，即2006年营业收入低于120亿元，蒙牛管理层要向摩根士丹利为首的3家国际投资机构支付最多不超过7830万股蒙牛股票（约占当时总股数的6%），或支付等值现金；反之，3家国际投资机构要向蒙牛管理团队支付同等股份。2005年4月由于蒙牛业绩增长迅速，国际投资股东与管理层之间的股权激励计划提前兑现，蒙牛管理层获奖6260万余股蒙牛股票。

对比评价：国美电器违约，成本由国美电器承担。蒙牛违约，成本由高管承担。

3. 你是如何评价国美电器的股权激励方案的？

参考思路：股权激励是对管理层进行激励的重要手段，被称为―金手铐‖。股权激励有利于协调股东利益和管理层利益。但是，国美电器在推出股权激励方案时，未征求大股东意见，也未经过股东大会讨论通过，这可能存在损害股东利益的情形。

4. 如果你是国美电器的独立董事，你将在大股东和董事会的权力之争中扮演怎样的角色？ 参考思路：比较分析百慕大、中国香港和中国大陆关于独立董事的相关规定。 （1）百慕大

对于独立董事的权责并无明确的规定。 （2）中国香港

《上市规则》第3.10条规定，除《上市规则》第3.15条中的过渡性条文另有规定外，上市发行人的董事会必须包括至少两名独立非执行董事。除履行《上市规则》第3.08及3.09条的要求及持续责任外，每名独立非执行董事必须令本交易所确信其个性、品格、独立性及经验足以令其有效履行该职责。如本交易所认为董事会的人数或发行人的其他情况证明有此需要，本交易所可规定独立非执行董事的最低人数在两名以上。

（3）中国大陆

《公司法》第一百二十三条规定，上市公司设立独立董事，具体办法由国务院规定。因此，独立董事的法律地位得以确认，但实施细则由国务院制定，至今仍未正式发布。目前，独立董事制度的主要实施细则，是依据证监会发布的一系列文件。根据中国证监会于2001年颁布的《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，独立董事除行使公司董事的一般职权外，还被赋予以下特别职权：1)重大关联交易(指上市公司拟与关联人达成的总额高于300万元或高于上市公司最近经审计净资产值的5%的关联交易)应由独立董事认可后，提交董事会讨论；独立董事作出判断前，可以聘请中介机构出具独立财务顾问报告，作为其判断的依据；2)向董事会提议聘用或解聘会计师事务所；3)向董事会提请召开临时股东大会；

4)提议召开董事会；5)独立聘请外部审计机构和咨询机构；6)可以在股东大会召开前公开向股东征集投票权。

由于我国的独立董事制度多借鉴于英美法系国家，故与中国香港的独立董事职责的规定上有一定的相通性即独立董事的作用主要是监督。 5. 如果你是张大中，你将会如何协调大股东和贝恩资本利益？并如果处理好大股东与董事会之间的关系？

参考思路：为什么邹晓春未能得到贝恩资本的认同，而折中选择张大中出任董事长，是否是利益之间平衡的结果。对大股东的要求张大中是如何回应的，比如对黄光裕要求加大非上市公司的店铺张大中表示支持。

6. 如果你是陈晓或黄光裕，你将会如何协调大股东和董事会之间的关系？

参考思路：如何将公司价值最大化和个人利益最大化平衡。 参考资料：

冯禹丁，―国美案的五个追问‖，《商务周刊》，2010年9月。 李德林，《我所知道的国美真相》，甘肃人民美术出版社，2010年12月。

叶一戈，《国美战争》，北京理工大学出版社，2010年10月。 韦桂华，《国美之战：公司股东博弈的中国启示》，中国经济出版社，2010年11月。 百慕大1981年公司法 香港联交所网站 《中华人民共和国公司法》

中国证券市场网(http://sc.hkex.com.hk/)

2、晋生公司的资本成本

思考题一：在其他条件不变的情况下，这种调整是恰当的。理由：作为系统险的度量的指标，贝塔系数主要反映了企业面临的经营风险和财务风险的高低。主要影响贝塔系数的因素有企业的经营风险、财务风险、规模、增长速度、资产流动性等。 思考题二：

资本资产定价模型（CAPM）： 基于历史数据：

Ke=4.9％+1*（12.1％-4.9％）＝12.1％ 基于预测数据：

Ke=7％+ β *（Rm％-7％）＝?％ 股利估价模型： 假设：公司ROE零增长

股利增长率g=权益回报率*再投资比率=12%*(1-70%)=3.6% EPS1=[2.83+（2.83-0.45)*12%]=3.12 Ke=D1/P0+g=3.12*70%/32+3.6%=10.43%

从过去的增长情况来看，该模型计算的Ke可能低估。 保留盈余的成本是12%，Ke应稍高。 综上，Ke取CAPM估计值12.1%较为合适。 思考题三： 单项资本 种类 应付票据

债券 普通股

留存收益 账面价单项资本成值 本 16,000 7%× (1-40%) 89,000 8%× (1-40%) 58,000 12.1% 72,000 12% 权重(%) 6.81 加权后的资本成本 0.29% 37.87 1.82% 24.68 2.97% 30.64 3.67% 235,000 100 8.75% 合计 思考题四：

美国优先股股利有税收优惠。

优先股有优先认股权；优先股有很多种，如可参与优先股； 思考题五（1）：

根据公司竞争对手的优先股资料：

优先股资本成本= （3 / 40 + 2.25 / 31 + 3 / 45） / 3 =7.14% 讨论：使用原价还是现价? 若是竞争对手在计算自己的优先股成本时用原价，但晋生公司现在发行时只能筹到相当于现价的资金。 调整后优先股资本成本=8% 思考题五（2）：

单项资本单项资本权重加权后的资本成本 (%) 种类 成本 0.21% 短期票据 7%× 5 (1-40%)

40 1.92% 债券 8%× (1-40%)

8% 5 0.4% 优先股

12.1% 50 6.05% 权益 合计 100 8.58%

思考题六：为更准确估计资本成本，需要：

（1）筹资费率；（2）准确的预计的β值和市场收益率Rm； （3）按市值计算的目标资本结构； 为更准确估计资本成本，还需要：

（1）晋生公司的优先股年股利；（2）优先股发行价；（3）优先股筹资费率。 思考题七（1）：

A、应付票据的票面利率是7%，我们可取7%的市场利率（公司最近得到了一笔利率为7%的借款），故应付票据的市场价格为16,000千元。 B、应付票据不带息，假设到期期限为一年，则价格为：16,000/(1+7%)=14,953千元。 思考题七（2）、（3）： PV=89,000 *3.5%*(P/A,4%,20)+89,000*(P/F,4%, 20) =89,000×3.5%×13.5903+89,000×0.4564 = 82,952.30千元 PE=1.15*（58,000+72,000)=149,500千元 思考题七（4）：

单项资本账面价单项资本权重加权后的资本成本 种类 值 成本 (%)

6.44 0.27% 应付票据 16,000 7%× (1-40%)

82,952 8%× 33.39 1.60% 债券 (1-40%)

149,500 12.1% 60.17 7.28% 普通股 248,452 100 9.15% 合计 思考题八：

以市场价值确定的资本结构与实际资本结构较为吻合，不足之处是市值变动比较频繁，数据获取不容易。

以账面价值确定资本成本的方法，其数据可从资产负债表中获取，但账面价值与市场价值相差太大时会产生偏差。 思考题九：

采用比真实资本成本低的贴现率，会导致企业投资决策失败，减少股东财富；会降低过于乐观的现金流量预测的幅度（因为没有必要再做那么大），但不能消除这种倾向（因为资源是稀缺的，经理有争夺资源扩大自己影响的动机）。 思考题十：

明确准确资本成本的重要性；各类数据的来源；不同计算单项资金成本的方法之间相互印证；对目标资本结构及市值的估计；应优先采用市场价值；该案例账面价值与市场价值相差不大，如果市场价值的数据不易获得也可采用账面价值。 第2章讨论题

1、 各种资本结构理论观点之间是否存在逻辑矛盾？请谈谈你的看法。

如果孤立的看各种资本结构理论，每一种理论看起来都很符合逻辑。但是，一旦将不同理论的观点加以对照，又会发现它们之间有时会存在不一致甚至完全对立的观点，即互相之间存在着逻辑矛盾。

如何理解和认识上述逻辑矛盾？不能简单的说哪一种理论是对的，哪一种理论是错的。应该说，不同的理论在解释着实践中曾经出现过的不同现象。其根本原因是，随着企业、经济和社会环境的发展和变化，影响公司资本结构形成和变化的因素也会发生变化。例如，美国的学术研究发现，20世纪70和80年代，公司融资行为符合融资优序理论，但90年代之后的公司融资行为就越发不符合融资优序理论了。这不是说融资优序理论存在逻辑问题，而是由于90年代之后的一些环境变化导致公司融资行为发生了新的变化，如资本市场估值偏高的时期，公司进行择时融资，从而形成了所谓的―市场择时理论‖。应该说，一旦市场估值趋于正常，公司融资行为就可能会重新符合融资优序理论。

2、我国上市公司在过去的融资实践中表现出偏好股权融资的行为特征，你认为这是否表明公司融资行为是非理性的？ 何为理性？基本标准：有利于公司价值/股东财富最大化 注意：长期利益，而非短期利益 融资选择的一般规则：依据融资成本

怎样解释股权融资成本―高‖于负债成本时的股权融资偏好？ 企业资本规模、自由现金流与股权融资选择负相关；ROE、控股股东持股比例与自由现金流与股权融资选择正相关。 资本规模小的公司为什么更偏好股权融资？

可能原因：小公司负债（贷款等）渠道不畅通。 自由现金流越少的公司，为什么更偏好股权融资？ 可能原因：担心财务风险。

ROE越高的公司，为什么更偏好股权融资？ 可能原因：越不担心ROE、EPS被稀释。

控股股东持股比例越大的公司，为什么更偏好股权融资？ 可能原因：大股东―掠夺‖。

基本结论：就全部股东角度看，不够理性——因为小股东利益受损。就大股东角度看，基本理性——上市公司融资选择基本上遵循了―大股东‖利益最大化原则。

改进思路：公司股权结构和治理结构优化

负债融资渠道的拓宽：降低公司负债融资的―门槛‖要求；降低负债融资成本。 案例： 1、 蓝星清洗配股融资 思考题一：参考思路

思考题一：参考思路

B01＝(57051.08+7185.26+16633.325)/(15345+2281.5) ＝80869.665/17626.5=4.59元/股 加权后的2001年普通股股份为：[15345×11+17626.5×1]/12=15535.125

则2001年的摊薄EPS01=7185.26/15535.125=0.46元/股 B00=B01-EPS01+DPS01 =4.59-0.46=4.13元/股 剩余收益模型

假设预测区间为12 期(即T = 12), 并假设第12期之后的ROE一直维持在行业平均ROE水平上,即从长期来看,企业的收益水平将与行业平均水平趋同,这个假设与微观经济学中的厂商长期利润平均化的理论相符。

假设股利支付率与1998-2000年平均相等。找出―蓝星清洗‖01-04年实际的ROE，用作前4年的FROE，后八年的用向制造业的平均ROE直线回归的值，以后各期用行业平均ROE。 在计算时,舍弃亏损年份的ROE ,因为从长期来看,亏损公司最终要退出该行业,从而盈利年份的ROE 能够更好反映行业长期均衡收益率。 思考题二：参考思

―内部人控制‖是选择配股融资的重要原因，大股东不担心控制权被稀释。债券发行审批程序过于繁琐，要求高，审批通过率不高。 选择再融资方式盲目跟随中国证监会颁布的相关规定。 一个简单案例

公司的总股份为1 亿股, 其中流通股和非流通股各5000 万股。非流通股由大股东独家持有, 流通股被众多小股东分散持有。配股前的流通股价格为11.15 元/ 股。大股东决定配股, 配股比例为10 配3 , 配股价格为9 元/ 股。

大股东个人独占配股所得的资金, 也就是说, 配股不改变公司未来的股权现金流。以上信息是共同信息。在配股成功的情况下(即流通股股东都认购配股、大股东不认购配股) , 配股后的股份总量为11.15 亿股。由于配股不会改变公司的股权现金流, 所以配股后的股价为11.15/ 11.15 = 10 元/ 股。

在预期配股成功的情况下, 对单个流通股股东来说, 如果不认购配股, 配股给原有的每1 股流通股带来的利益= 配股后的股价- 配股前的股价= 10 – 11.15 = - 1.15 元; 如果认购配股, 配股给原有的每1 股流通股带来的利益= 配股后的股价× (1 + 配股比例) - (配股前的股价+ 配股价×配股比例) = 10 ×(1 + 0.13) - (11.15 + 9 ×0.13) = - 1.12 元。即, 认购配股比放弃配股导致流通股股东每持有1 股股票少损失0.13 元, 所以, 流通股股东的个人决策是认购配股。 大股东为什么放弃配股？

配股前的每股净资产=所有者权益/(流通股+非流通股) =59163.71/(7740+7605) =3.86元/股 大股东不参与配股的每股净资产

=(59163.71+2281.5*7.55)/(7740+7605+2281.5)=4.33元/股 大股东的收益=(4.33-3.86)*7740=3701.20万元 大股东参与配股的每股净资产

=(59163.71+4603.5*7.55)/(7740+7605+4603.5) =4.71元/股 大股东的收益=7740*(4.71-4.33)+2322*4.71-2322*7.55 大股东是否参与配股的决策

V?流通股市值大股东的决策： ?配股价,无所谓非流通股股数 V?流通股市值?配股价,放弃配股 非流通股股数 V?流通股市值?配股价,参与配股 非流通股股数 对大小股东的影响

如果公司股票的市场价格未能准确地反映公司股票的实际价值，而且一部分股东不能参加配股，且不参加配股的股东的配股权又不能以合理的价格售出，就可能会出现一部分股东侵害另一部分股东利益的情况。即便 配股价格低于股票的市场价格，这一配股价格也可能高于股票的实际价值，这时，大股东放弃配股，而小股东参与配股，则小股东将蒙受损失。 对定价方案的评价

采用了净资产收益率倍数配股前后不变的假设作为配股定价的基础，没有考虑股票的实际价值。

如果流通股股东察觉到大股东的侵害行为，可以会导致配股失败，那么遭受损失的将会是―西南证券‖公司。 第3章讨论题

1. 各种股利理论之间是不是存在某种逻辑关系，请谈谈你的看法。 建议引导学生从股利无关理论假设条件的逐步放松角度去思考和分析。MM股利无关理论是基于一系列假设提出的，如果放松这些假设就是之后的各种股利有关理论。比如，放松―不存在公司所得税和个人所得税‖的假设，股利政策与公司价值之间的关系可以用税差理论解释。再比如，放松―信息是对称‖的假设，公司的股利行为可以用信号理论解

释。又比如，放松―市场是有效的‖假设，公司的股利行为可以用迎合理论解释。

2. 影响我国企业股利政策的因素主要有哪些？这些影响因素会不会随着时间而 变化？

影响我国企业股利政策的因素主要有法律性限制，盈利能力，股权结构，投资机会，成长性，筹资能力，再融资意愿等等。我国证监会在再融资政策中将公司前几年的股利分配状况作为条件之一，如2008年的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》要求进行再融资的上市公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利的30%，这使得我国上市公司的股利政策受到公司再融资意愿的影响。

某些影响因素会随着时间的变化而变化，如股权结构。股权分置改革前，我国很多上市公司中居于控股地位的非流通股股东持有的股票不能在二级市场流通，只能获得股利和控制权收益，不能获得资本利得，因此很多大股东将现金股利用作从上市公司转移资源或套现的工具。诸多实证研究表明，非流通股股东与流通股股东对股利有明显的不同偏好。但股权分置改革后，股票不能流通的问题得到的解决，那么，股权结构对股利政策的影响就会发生变化。

3. 哪种理论更能解释我国企业的股票回购行为，请结合实际案例进行说明。

我国企业的股票回购受到相关政策的较多限制，因此，我国企业的股票回购行为将有别于西方企业。建议引导学生查找相关资料，一是学术杂志中关于我国企业股票回购的相关研究，二是实务杂志中我国企业股票回购的典型案例，通过分析比较归纳出我国企业股票回购的特点。 案例：用友软件的高现金股利政策 思考题

1. 结合公司经营状况和股权结构，用股利理论解释用友软件派发高现金股利的原因。

参考思路：一方面，比较公司各年的每股收益与每股现金股利，看看两者之间是否具有一定相关性，从股利的稳定性角度分析其股利分配行为。另一方面，分析用友软件股权结构的特点，一是股权高度集中，二是非流通股比重较大（股权分置改革前），从代理理论角度分析高派现的原因。

2．结合本案例，分析股利政策对公司价值的影响。

参考思路：一般来说，公司发放高现金股利或者增加现金股利的发放会受到投资者的认可，公司的股票价格会上涨，但用友软件的高现金股利政策却没有受到市场的认可，导致股价大跌，为什么？股利政策的影响因素很多，因此股利政策对公司价值的影响同样会受到多重因素的影响，同样的股利政策在不同企业可能引起不同的反应，在分析两者之间关系时应将这些因素综合考虑，运用恰当的理论予以解释。 3. 试对用友软件的高现金股利政策作出你的评价。

参考思路：不能单纯因为用友软件股利政策发布后公司的股价大跌就认为用友软件的高现金股利政策不合适，这只能说明其当时的股利政策与投资者的预期或期望不一致。要更多地从公司长期发展和股东财富角度考虑，综合公司盈利能力、成长性、投资机会、融资能力等多种因素作出更为理性的判断。另外还可从公司长期的股利政策中寻找答案，在之后的10年里用友软件一直坚持较高的现金股利，尤其在股权分置改革后，其高现金股利政策也没有发生变化，每年的现金股利支付率保持在60%左右，所以，公司的高现金股利政策未必是大股东套现的一种工具。

第4章1．如何在资本预算实务中利用实务期权？请结合实际案例加以说明。 在资本预算实务中，可以从定性或定量两种方法来考虑实物期权。如主观判断就是定性的方法，其目的在于对项目的可行性作出多角度的审视，考虑投资的期权价值。定量的方法如决策树和期权定价模型，企业需要借助于外部力量才能准确地计量。

从本质上讲，考虑期权价值会使项目更容易被通过。可以结合采矿、研发、市场开拓等方面的案例进行简单分析和说明。 2. 如何看待理论界和实务界对最佳资本预算技术的差异？ 理论与实务之间存在的差异是正常的。一是理论强调科学性，而实务界有时更注重实用性。虽然贴现现金流量方法比非贴现现金流量方法更为科学，但是更如一些研究者认为的，对于那些面临严重资本约束的企业，使用回收期法是理性的。因为对于这些企业，如果不能从投资项目上及早收到现金流入，将停止经营并因此而无法收到在遥远的未来的

现金流入。二是资本预算方法的选择还取决于使用者的知识水平。贴现现金流量方法比非贴现现金流量方法更复杂，对使用者素质的要求更高，有些公司的管理者由于知识水平的限制，在运用贴现现金流量方法时可能存在一定难度。正如Graham和Harvey（2001）和Brounen等（2004）研究发现，大企业对净现值法和内含报酬率法的青睐胜于回收期法。非上市企业要比上市企业更频繁地使用回收期法。MBA管理的公司有更强的偏好使用贴现现金流量技术。

3. 谈谈你对我国上市公司募集资金投向变更的看法。

公司变更募集资金投向并不一定都是异常的，有些是正常行为，所以需要一分为二地看待，应具体分析各公司的变更原因。但总体来说，我国上市公司的募集资金投向变更过于频繁，且隐形变更更为突出，这必将造成不利影响，因此有必要对我国上市公司募集资金投向变更进行治理，减少公司盲目筹资现象，更好地发挥资本市场的资源配置功能。 对于上市公司募集资金投向变更广泛的现象可从两方面进行治理：一是健全企业的内部控制机制，减少公司盲目投资现象，减少大股东的利益侵占现象；二是健全外部约束机制，加强对募集资金投向变更现象的监管。

案例：攀和资源公司的资本预算 思考题

1. 请对本项目作出净现值分析，并进行敏感性分析和盈亏平衡分析。 按照张志斌所做的假设，项目的净现值为138843万元。如果环保条例出台，净现值为130843万元。如果初始投资的实际成本超过预计10%，

净现值为118843万元；如果初始投资的实际成本超过预计15%，净现值为108843万元。（见下表） 敏感性分析：

售价为每吨1500元时，项目的净现值为251696万元；售价为每吨600元时，项目的净现值为-85130万元。（见下表）

2. 张志斌最为担心的情形是什么？他最关注哪项预测的准确性？ 张志斌最为担心铁精矿售价如某些专家所预测那样跌倒每吨600元。他最关心售价预测的准确性。

3. 在做出决策时，在哪些方面还需额外的信息？

在作出决策时，还需要进一步明确投资者所要求的回报率，铁精矿的市场需求量信息等。

4. 公司有无必要推迟该矿井的开采？

备选方案的净现值为157976万元。如果环保条例出台，净现值为149976万元。而且可以在很大程度上消除开采成本的不确定性，故此应该选择备选方案。（见下表）

第5章

1．如何构建内部财务理论，请结合公司实例进行详细说明。 建议将学生分成小组，每一组选择一家公司作为例子，具体说明该公司的内部财务体系的构建。之后老师在课堂上引导学生对这些公司的内部财务体系进行比较与分析，并讨论内部财务理论的构建问题。 2. 试分析目标利润管理和目标成本管理在我国企业的应用现状及应用前景。 建议鼓励学生进行相关调研分析目标利润管理和目标成本管理在我国企业的应用现状。总体来说，目前我国企业实施目标利润管理的较多，也积累了一定的经验，很多公司甚至将目标利润管理延伸到业务的各个环节，并收到了良好的效果。而成本管理在很多企业中仍以事

后管理控制为主，以成本核算的数据为主要依据进行标准或定额的差异分析，虽然有一部分企业实施作业成本管理，但覆盖面仍不够广泛。 3. 结合我国企业制度背景，谈谈公司治理结构对营运资金战略的影响。

我国上市公司第一大股东持股比例大都非常高，相当一部分上市公司第一大股东持股比例超过50％，实现了对公司的绝对控制，且国有控股比较普遍，这种股权结构下，大股东与中小股东之间的利益冲突较为严重。由于现金是流动性最强的资产，上市公司拥有现金就为控股大股东与管理层的利益转移行为提供了机会，现金因此异化为大股东―资源转移‖的对象。所以，当大股东的持股比例越高时，公司持有的现金也会较多。

案例：国美电器公司的营运资金战略 思考题

1． 国美电器目前的营运资金战略属于什么类型？是否符合其公司特点？

参考思路：就营运资金筹资战略而言，国美电器的营运资金筹资较为激进，流动负债比例很高，基本上没有长期负债。2005年，流动负债比例甚至达到80％。但从营运资金投资战略来看，国美电器较为保守，营运资金投资较高，大部分资金占用在流动资产上，2005年流动资产占总资产的比例为89.74％。这种组合属于中庸的营运资金战略。国美电器属于家电零售企业，没有大型固定资产投资，资金周转较快，应该说，上述营运资金战略基本符合其公司特点。

2．结合苏宁电器营运资金现状，试评价国美电器的营运资金战略，并讨论2004-2006年国美电器营运资金战略发生变化的原因。 参考思路：苏宁电器与国美一样，同属于家电零售企业，但其营运资金战略相对保守。一方面，其各年的流动负债比例低于国美电器；而另一方面，其流动资产比例却高于国美电器。而且，2004-2006年，苏宁电器流动资产比例都比流动负债比例高出一、二十个百分点，两者之间的差异并没有如国美电器一样，随着时间的推移，以及公司规模的逐步扩大而下降。但从总体来说，两者经营模式基本相同，都是依靠供应商提供的购货款的信用期来获取营运资金。

2004－2006年，国美电器营运资金战略渐驱激进。2004年，该公司流动资产比例高出流动负债比例11.72个百分点，而两年之后，两者之间的差异只有

2.56％。同样，货币资金比例也呈逐年下降趋势。2004年，国美电器货币资金占总资产的比例略低于1/3，而2006年只有6.86%。究其原因，主要有二：一是公司抵押存款大幅度增加；二是应付账款（应付票据）占总资产和负债总额的比重有所下降。可具体结合当年公司的经营策略进行分析。

3．结合国美电器案例，讨论不同的营运资金战略对企业风险和收益的影响。

15参考思路：激进的营运资金战略在增加公司收益水平的同时会增加公司的经营风险，可通过比较国美电器前后几年经营业绩的变化，以及国美电器与苏宁电器之间业绩的差异分析不同营运资金战略对公司

收益和风险的影响。可运用杜邦分析体系分析经营业绩变化的原因，并找出风险所在，来说明不同营运资金战略对企业风险的影响。 第6章 讨论题

1、 找一个您熟悉的集团企业，了解其财务管理体制和财务控制体系，并进行评述。

教师须引导同一班级的不同（小组）同学去寻找特征不太相同的集团企业，只有这样，才可以形成比较，才可以让同学们理解到企业特征对财务管理体制和财务控制体系的影响。

2、 第1题中所找的集团企业是否实行了资金集中管理？为什么实行或不实行资金集中管

理？如果实行了资金集中管理，其效果如何？

在分析集团企业为什么实行或不实行资金集中管理时，一定要从必要性和可能性两个方面进行讨论。在评价资金集中管理的效果时，需要注意以下两点：（1）效果的描述应该做到定性和定量结合；（2）既要分析积极的效果，也要讨论可能存在的消极效果。

3、 第1题中所找的集团企业是否实施了平衡计分卡？若已实施，了解其实施的效果和实施

中遇到的问题，并分析应该如何改进；若未实施，则分析该集团是否有必要和是否有条件实施平衡计分卡。

在评价平衡计分卡的实施效果时，需要注意以下两点：（1）效果的描述应该做到定性和定量结合；（2）既要分析积极的效果，也要讨论

可能存在的消极效果。在分析实施中遇到的困难时，既要分析那些显而易见的客观因素，更要分析更为深层次的原因（诸如企业内部的利益冲突等）。

对于目前尚未实施平衡计分卡的集团企业，则需要从必要性和可能性两个方面讨论是否应该实施平衡计分卡。 案例

1、用EVA评估青岛啤酒的并购效应 利用以上2003年数据可以进行如下计算： 调整2003年度税后经营利润

=账面税后利润+广告费用支出*4/5-补贴收入-营业外收入+营业外支出+利息支出+汇兑损失+(各项会计准备期末值-期初值)

=253,871,661+264,365,518*4/5-62,885,064-15,590,708+75,688,418+112,987,408+9,230,286+(355,902,286-339,088,160)=601,608,541 调整2003年资本投入额

=(期初资本总额+期末资本总额)/2+广告费用支出*4/5+本年年末会计准备-无息负债

=（9,002,202,662+8,938,615,600） /2+264,365,518*4/5+ 355,902,286 - 2,350,999,973 =7,186,803,858 2003年经济增加值EVA

=调整后的税后经营利润-调整后的资本额*加权平均资本成本 =601,608,541-7,186,803,858*9.71%=-96,230,113

用上述公式同样可以算得1997年青啤调整后的税后净利润为75，075，879元，调整后的资本额为2，998，722，389元，加权平均资本成本为11.52%，计算得出的经济增加值为-270，376，940元。

16净资产收益率 主营业务利润率 净利润率

EVA(单位:百万) 1997年 4.77% 9.10% 6.87% -270 2003年 7.20% 31.80% 3.37% -96

从1997年和2003年青啤传统的盈利能力指标及EVA的变化上来看，两类指标在某种程度上存在内在的一致性：净资产收益率、主营业务利润率与EVA在2003年都比1997年得到明显的提高，而净利润率的下降则主要是由公司并购整合过程中发生的费用较大所致。但同时，我们也可以看出，EVA也反映了被传统财务指标所掩盖的另一个重要事实：尽管公司为股东创造价值的能力在改善，但事实上直到2003年为止，它依然没能为股东创造出正的经济增加值。

当然，以上EVA的分析计算过程存在一定的局限性：

首先， CAPM的计算，是建立在资本市场有效、投资者理性、厌恶风险，并且投资组合分散程序充分和有效（即可以消除非系统风险）等假设基础上。因此可以只考虑系统风险补偿，用单一β值来反映证券的系统风险。而我国的资本市场目前还不尽完美，而且形成时间也不长，所以估算结果有时可能偏离实际情况较大。

其次，无风险收益率、β值和证券市场收益率数值不唯一。例如，一般意义上的无风险利率是指市场普遍认为没有违约风险的证券收益率，如国债利率。但采用短期国库券收益率作为无风险利率，还是选取长期国债收益率作为无风险利率，或者选取为投资项目的期限相匹配期限的国债，结果是不同的。估算β值时采用的期限收益率也有多种选择。例

如，周收益、月收益，甚至最近几年的数据为期限，计算结果也将不同。另外，β的选取也与选取的市场指数有关。例如，上海成分指数、上海综合指数等计算结果也是不同的。同时，证券市场收益率水平也有多种不同的选择。

第三，在对资本额和经营利润进行调整时，个别项目无法从外部得到准确数据。例如研发支出、营销支出的数额及受益期限等。而且由于青啤在1997年报表中披露的信息没有2003年详尽（没说明广告费用及资产跌价准备等），所以在对这两项进行调整时，口径可能略有出入。 最后，青啤同时发行有A股和H股，而且有相当一部分为非流通股，在计算公司年末权益市值时按流通A股处理。这里考虑到非流通股的股价较流通股低，而H股的股价在年底略高于A股，两项在某种程度上可以相抵，因两年计算口径一致，故对1997年与2003年EVA的比较影响不大。 第7章

讨论题1、请选择中国一家上市公司的购并案例，说明某个具体的购并理论在此案例的运用。

本题的开放性比较高，可以从不同的角度，选择不同的公司购并案例进行分析。建议引导学生关注购并理论和购并实务之间的关系：任何购并的案例，都在不同程度上包含了购并基本理论的不同方面。在分析案例时，要运用多种理论，从不同的角度进行分析，并深入分析理论与实践之间的可能差异。例如：在讨论横向购并的不利方面，通常会提到横向购并面临的反垄断法约束，此时可以引导学生深入考虑对垄断的定

义。以可口可乐意图收购汇源为例，可以从果汁饮料市场、碳酸饮料市场、饮料市场等不同细分市场角度对此项购并进行分析，以不同的细分市场为基础对此项购并业务的潜在垄断性进行分析，就会得出并不完全相

17同的结论；进一步的讨论可以包括，如果可口可乐收购汇源的目的，是为了使用自身的销售渠道，扩大汇源的销售量，节约汇源的销售渠道建设和维护成本，那么此项购并就具备了纵向购并的特点。 2、除了本章中提到的这些理论假说，你认为中国公司的购并还受哪些因素的影响，这些因素的存在，是否以及如何影响购并后公司价值的变化？

本题的重点在于观察和总结中国公司购并的具体实务和趋势，特别是在国有控股公司作为上市公司主体的情况下，中国上市公司的购并就可能和政府的动机密切相关。例如，一些对国有企业的―零收购‖，一方面取得了政府的支持，但是另一方面，集团本身也必须承担相应的责任，包括不能解雇员工、不能变更主业、不能变更纳税地点等等，这些潜在的社会责任，在一定程度上就会影响到购并后的公司经营灵活性，从而增加购并整合成本和购并后的经营成本，降低目标公司的吸引力。 另一方面，成为购并的目标公司，可能成为一些企业家退出现有市场，进行再创业的重要方式。例如，美国甲骨文公司（Oracle）经常收购一些产品有潜力的小型高科技公司，一方面节约自身的研发开支，另一方面减少潜在的竞争对手。而小型高科技公司的管理层可以选择作为甲骨文公司的员工，或者用出售股权所得的资金进行再创业。以此为目

标的购并行为，对购并后企业价值的影响相对比较复杂，需要进行深入的分析：如果是节约研发开支为目标，则会提升购并后的公司价值；如果是以减少潜在竞争对手为目标，则购并后公司价值难以判断。 目前国内这方面的购并案例报道相对较少，但是随着私募基金在中国资本市场上扮演的角色越来越重要，以退出公司为目标的购并案例也会相应的增加。 案例： 1、贝塔斯曼的购并历程

本案例的主要目的，说明在动态变化的市场中，公司的购并特征也会发生相应的变化。因此，运用购并理论分析公司的购并行为时，必须结合公司所处的市场环境和公司战略目标进行由表及里的深入分析。同时，也可以说明，在动态变化的市场中，市场概念的延伸，也会影响到公司的购并对象选择。

通过此案例的讲解，让学生掌握市场特点、公司战略和购并行为之间的关系，从而为以后各章的学习奠定基础。 案例分析方法

虽然贝塔斯曼是非上市公司，教师和学生难以获得公司的完整资料，但是根据表1的相关内容，贝塔斯曼的购并行为具有以下方面的特征： （1） 贝塔斯曼作为传媒公司，其购并对象，无论是电视、电台、杂志、图书出版、广播公司、音乐制作、DVD零售等，在广义上都是属于传媒行业，服从于贝塔斯曼的整体企业目标―通过提供信息、娱乐和媒体服务,来丰富人们的日常生活‖。在表面上，上述行业之间的关系似乎有些松散，但是如果放在贝塔斯曼的企业目标的角度，贝塔斯曼的

购并对象始终是在传媒行业，因此，贝塔斯曼的购并应该主要是横向购并。

182） 技术引发的市场范围变化。随着技术的进步，传媒市场的具体内容也在不断的发生变化，从以图书、杂志等平面形式为主要载体，到音乐、电视等影音形式为主要载体，再发展到以网络为新兴销售渠道，传媒市场的具体结构始终处于动态变化的过程中。市场结构的变化，对公司的具体业务内容提出了新的要求。显然，贝塔斯曼在发展自身原有业务的同时，通过积极的购并方式以适应传媒市场结构的变化。 （3） 全球化引发的市场范围变化。作为一家在二战废墟中重建的德国企业，贝塔斯曼的购并业务也是紧随欧洲经济一体化和全球经济一体化的步骤，将其业务从原先的联邦德国扩展到西欧和北美、在冷战结束后扩展到中欧和东欧。1995年，贝塔斯曼进入中国。 延伸的分析

虽然贝塔斯曼在1995年就已经进入中国市场，但是2008年贝塔斯曼却―黯然‖解散了中国子公司。一些学者认为是贝塔斯曼未能抓住网络化对图书零售的影响趋势。作为延伸分析，可以进一步分析网络化对整个传媒行业的影响：包括信息门户网站（如新浪、搜狐）、在线视频（土豆）、图书零售（当当、卓越、京东）等等，并通过收集和分析公司的公告和年度报告，增强学生对技术、市场、公司战略和购并决策之间关系的理解。 19第8章讨论题

1、请以中国公司购并为例，说明购并战略基本分析模型的应用

建议以中海油收购优尼科为例，说明在购并战略的基本分析模型。 （1）公司战略： ―走出去‖是中国能源企业发展的整体战略。2001年以来，中国三大石油公司加快了其步伐，海外四处寻油。而采用资本运作，通过并购方式，获得资源和渠道，是一种快捷的有效途径。 （2）购并战略：以扩大业务范围、提高业务互补为主要指导思想的横向购并战略。中海油管理层认为，如果中海油能够顺利购并优尼科，公司的石油和天然气产量将提高一倍以上，达到每年2.9亿桶油当量，石油和天然气储量将增加近80%，约达40亿桶油当量。由于优尼科的油气储量中60％为天然气，购并之后，中海油的石油和天然气储量比例将更为均衡，即石油储量约占53%，天然气储量约占47%。购并前，中海油的储量比例为石油储量占65％，天然气储量占35％。合并之后，中海油的收入马上就能增加122％。预计此交易完成后的第一个完整财年内，每股收益和现金流均可实现增值。

（3）选择购并对象：为什么是优尼科？优尼科目前业务包括北美和国际原油及天然气开采，物探、天然气及管网建设、贸易、采矿，及房地产等业务。优尼科公司在美国石油天然气巨头中排位第九，近两年其市值低于同类公司20%左右。市值低的一个重要原因是它的主产品天然气市场开拓不够，大量的已探明储量无力开发。

（4）购并价值评估：2004年末，优尼科的股票市场价值为110亿美元。随着中海油收购优尼科消息的传出，优尼科股票市场价值上涨50%以上。2005年4月，雪佛龙出价184亿美元购并优尼科。2005年6月，中海油宣布以每股67美元，总价值185亿美元的价格收购优尼科。而

中海油董事长傅成玉事后透露，中海油设定的最高收购价格可以达到69美元。

（5）出资方式选择：中海油选择的是全额现金出资方式；雪佛龙公司则为现金加股票的综合出资方式，即给予每股优尼科公司股票27.60美元现金和0.618股雪佛龙公司股票。

（6）融资方案选择：持有中海石油70%股份的中国海洋石油总公司这次为中海油的竞购提供了70亿美元贷款，其中25亿美元享受免息，而且这部分贷款中海石油可在两年甚至更短的时间里用发行股票来置换；另外的45亿美元贷款期限是30年，3.5%的利率远低于商业贷款。高盛公司和摩根大通向中海石油提供了30亿美元的过桥贷款。中国工商银行获得了60亿美元的一年期过桥贷款。银行称这笔贷款采用的是商业贷款利率。

（7）制定购并计划：2005年2月28日，中海油宣布成立由傅成玉、罗汉、蒋龙生、周守为等四名执行董事和曹云石、杨华、刘健等三位高管参加的项目领导小组，下设六个工作小组，涵盖技术、法律、财务、人力资源、公共关系及交易支持和价值评估等领域。同时中海油还聘请了各领域的世界知名顾问助战。投

20资银行是高盛和摩根大通；法律顾问是DPW、Herbert Smith；税务顾问是德勤；技术顾问是Miller Lents；公关和媒体顾问是Brunswick, PSI；政策顾问是Akin Gum。

（8）实施购并计划：2005年6月22日，中海油正式向优尼科提出全额现金收购方案，正式开始实施购并计划。

（9）购并过程的实时控制：在收购过程中，面对美国政府和资本市场的质疑，雪佛龙的竞购，中海油能够及时做出反应，给予回应。 （10）整合目标公司：在各种因素作用下，中海油竞购优尼科未能成功。难以分析其整合目标公司的情况。但是根据事前的购并计划，在收购完成以后，优尼科绝大多数在美国生产的油气产品将继续在美国销售，在墨西哥湾资产的开发将为美国市场提供更多的油气供给 。中海油承诺，将保留优尼科绝大部分员工的工作，以及能源安全和优尼科在美资产所有权等问题主动向优尼科做了保证，在不使优尼科遭受重大经济影响的前提下，准备出售或处置优尼科的少数输油管道权益和储油资产。

（11）评估购并过程。傅成玉的―两个没有想到‖的评论。

2、麦肯锡咨询公司和美国《商业周刊》（Business Week）都发现，大多数购并没有创造出预期的价值。请分析并说明购并失败的主要因素，以及如何控制可能的购并风险。

建议主要从财务的角度进行分析。学生可能更倾向于从购并后企业文化冲突的角度分析购并失败的案例，因此，要指出，购并风险分析，应当将企业文化冲突对公司购并后经营成本的影响纳入到事前的购并战略计划中，即作为购并战略计划，必须考虑到购并后的人员整合和企业文化冲突对购并后公司经营效率的影响，而不能仅仅从现有财务报表的角度进行趋势性分析。这也是公司购并复杂性的主要来源。轻视或忽视购并整合对经营效率的影响，实际上就是购并理论中―管理层自负‖或者―过度乐观‖的体现。控制此项风险的主要方式，就是必须在事前进行

充分的尽责调查，了解双方公司潜在的差异，在时候的整合中控制文化差异对经营效率的影响。

购并失败另一种主要来源是财务风险。债务融资已经成为购并融资的主要来源，这会使购并公司在完成购并的同时，承担过高的财务杠杆。如果没有相应的业务增长或者整个市场行情向不利方向转变，过高的财务杠杆会降低购并后的公司价值，使得从财务报表或者市场价值的角度来看，购并没有增加双方公司的整体价值。相比于企业文化冲突所导致的经营风险，财务风险的可控性更强，但是对整体购并战略中的融资规划要求更高。 案例思考题

建议从以下方面考虑中海油竞购优尼科失败的原因

1、 对全球化环境下政治和经济关系复杂性认识不足。在公司战略制定过程中，政府管制是重要的影响因素。作为公司战略的组成部分，购并战略也必须考虑政府管制和政府干预的可能影响。虽然经济发展面临全球一体化，但是各国政府也必须考虑经济全球一体化对国家安全的影响，不能完全套用自由市场经济的原则来理解和分析政治和经济的关系。傅成玉的第一个没有想到，可以理解为对政治和经济关系复杂性认识不足。

2、 对竞购对手的反应估计不足。雪佛龙充分利用美国的游戏规则，以使优尼科的股东们相信，中海油提出的全现金收购案不值得他们冒险接受全面的规章和安全审查。雪佛龙公司的说客包括著名专家和华盛顿的重量级人物，阵容十分强大。自中海油６月底披露竞购方案以来，就

遇到了阻挠其实现目标的各种企图：一些参议员写信谴责中海油；一些众议员抗议中海油的竞购案；一项众议院决议要求对该方案进行国家安全方面的审查；众议院军事常设委员会召开听证会就中国的意图发出警告等等，这些游说行为增加了优尼科的董事会和股东对中海油收购成功可能性的怀疑。

3、 在购并战术上，中海油存在一系列的问题，具体包括：（1）可能的泄密：从初步洽谈（2004年12月26日）到《金融时报》2005年1月7日的首次报道，中间只有10天的时间。无论是中海油还是优尼科高管泄露了此项信息，都增加了中海油收购的难度；而且，中海油在并购过程中泄密频频，―中海油以贯彻国家的能源战略为己任‖的内部讲话，也轻易地泄露，成为美国政客手中的把柄。

（2）内部沟通不足：2005年3月30日，中海油的独立董事表示对此项收购的质疑，使中海油不得不额外用两到三个月的时间说服独立董事，以至于错过了2005年3月30日到期的―最佳‖收购时机。 第9章讨论题

1、比较固定资产投资决策和购并决策中的估价模型差异。 主要差异有三个方面：（1）固定资产投资的成本是购置以及相关成本；而公司购并决策中的成本是购买股权减去目标公司持有的现金水平，即在不考虑其他因素的情况下，购并完成后，购并公司获得对目标公司持有现金的控制权，所以目标公司的持有现金一般不需要作为购并过程中的成本。（2）固定资产投资决策的评价标准，通常是以公司（项目）折现率为基础的净现值最大化作为评价标准；而公司购并决策不仅要从

购并公司的折现率为基础计算净现值；而且要从购并公司股权成本为基础计算净现值。（3）在本章中没有提到，但是与后续的杠杆收购章节有关。固定资产投资决策分析中，一般不考虑债务偿还问题，即通常假定公司（项目）的负债比例在投资期间保持不变；但是在公司购并过程中（特别是杠杆收购），偿还债务所导致的每期财务杠杆发生变化，并购并项目乃至股权融资成本发生相应的变化，导致公司购并的估值方案更为复杂化。

2、在大多数情况下，实际的购并价格与估价并不完全一致。你认为估价有意义么？如何理解购并估价与实际成交价格的差异？

购并估价是购并双方在现有信息条件下，对目标公司和购并后公司整体的未来情况进行合理预测的结果，由于客观的不确定性、购并公司希望压低收购价格，目标公司希望抬高收购价格、政府审查与干预等各种因素的存在，必然会使估值与实际成交价格之间不一致。但是，购并估值仍然是购并双方谈判的基础，也是购并成功的重要前提。因此，进行合理的购并股价，是购并过程中必不可少的环节，也是购并财务分析的主要内容。

在现实中，购并估价和实际成交价格的差异，可能受多种因素的影响，具体包括：（1）购并双方的谈判力量；（2）购并后的整合成本；（3）政府审查和干预的成本；（4）当前的市场行情。 案例分析思考题

以下提供了联想集团收购IBM PC部分的另一种分析思路。 （1）场景一：

观察联想集团收购IBM PCD之后2005年—2010年的股权现金流量，预测2011年以后的股权现金流量，利用现金流量折现模型计算集团2005年12月31日的企业价值。 权益资本成本Ke： Ke?Rf???(Rm?Rf)

无风险利率Rf使用香港银行间同业拆借利率；市场风险股票收益率Rm使用香港恒生中国企业指数每日大盘收益率；联想集团贝塔系数β：利用香港恒生中国企业指数2005—2010年间的市场收益率和联想集团同时期的市值进行回归而得。行业长期增长率g为观察1996—2009年全球PC业务增长与需求增长数据所得。 表1 收购后的数值结果

无风险收益率 联想集团的贝塔系数

平均风险收益率 长期增长率g 权益资本成本 数值 0.0176 0.7482 0.0009 0.0483 0.0051

表2 联想2005—2010年股权现金流量 单位：千美元 EBITDA 平均税率 税后经营利润 折旧 摊销与减值 2005 382,000 1.17 -66,668 100,826 70,202 2006 414,000 -0.17 484,175 100,826 70,202 2007 798,000 0.09 723,914 100,826 70,202 2008 215,979 0.20 171,801 100,826 70,202 2009 431,806 0.27 316,852 106,591 70,202 2010 603,202 0.24 460,702 81,856 94,284

营业现金毛流量 104,360 资本性支出 实体现金流量 利息费用 243,101

655,203 289,880

894,942 193,915 701,027 -11,451,543 10,388,382 428,683 10,660,725

342,829 108,000 234,829 -11,306,539 493,645 148,000 345,645 -13,025,627

636,842 148,072 488,770 -16,866,463 12,881,934 -223,145 13,593,850 -138,741 365,323 -9,249,104 -1,614,186 228,358 -1,981,285 -10,204,557 11,934,269 -110,330 12,409,922 税后利息费用 每年债务变动 股权现金流量 8,993,795 9,557,973 124,493 -218,884 10,122,50 9,104,131 2

加权平均资本成本： WACC?w?Ke?(1?w)?Kd 现金流折现模型： 购并公司股权价值= ?FCFF n

WACC ? FCFFn?1 Ke?(1?WACC)n

表3 联想2005年12月31日企业股权价值 单位：千美元 2005年12月31日企业价值 NPV1 NPV2 NPV3 77,989,705 53,049,455 25,587,616 24,940,251 （2）场景二：

假设联想集团没有收购IBM PCD，观察集团2002—2004年的股权现金流表现，并预测2005年以后的股权现金流，利用现金流折现计算集团2005年12月31日的企业价值。

权益资本成本Ke： Ke?Rf???(Rm?Rf)

无风险利率Rf使用香港银行间同业拆借利率；市场风险股票收益率Rm使用香港恒生中国企业指数每日大盘收益率；联想集团贝塔系数β：利用香港恒生中国企业指数2002—2004年间的市场收益率和联想集团同时期的收益率进行回归而得。行业长期增长率g为观察1996—2009年全球PC业务增长与需求增长数据所得。 表4 不发生购并情况下的联想股权资本成本

无风险收益率 联想集团的贝塔系数 平均风险收益率 长期增长率g 权益资本成本 ?1

数值 0.0176 0.7900 0.0009 0.0483 0.0044 根据折现现金流模型，即公司股权价值= ?FCFF WACC

计算联想2002—2003年 股权现金流量：

表5 联想2002—2004年股权现金流 单位：千美元 股权现金流量 2002 117,523 2003 103,164 2004 147,323

假定股权现金流量均匀增长，预测2005—2010年的股权现金流： 表6 联想2005—2010年股权现金流 单位：千美元

2005

2006 167,370 2007 182,270 2008 197,170 2009 212,070 2010 226,970 股权现金流 152,470 量

表7 联想2010年以后的股权现金流不变 单位：千美元 2005年12月31日企业价值

NPV1 NPV2 NPV3

51,326,887 1,345,681 51,101,090 49,981,206

比较场景一中计算的购并公司股权价值779.9亿美元，与场景二中计算的购并公司股权价值513.3亿美元，表明收购后公司股权价值大约增加了266.6亿美元，而用于收购支付的成本约17.5亿美元，增加的价值远大于收购价，可以认为是非常不错的业绩。

教科书中提供的案例分析思路，重点是放在公司整体价值分析方面，从联想集团的角度分析了购并的协同效应，但是没有从股东权益的角度考察收购的价值；本分析思路的重点是放在股权现金流量的估计方面，是对教科书案例分析的补充。 第10章讨论题

1、 如何理解证券市场发展与支付方式选择的关系？

证券市场发展和支付方式的基本关系是：随着证券市场的发展，支付方

式会出现多样化的趋势，股票支付和综合证券支付方式会在一定程度上替代现金支付方式。其中的经济逻辑是：（1）随着证券市场的发展和证券市场效率的提高，证券可以迅速有效地反映公司内在价值，这样现金支付方式的相对优势有所下降；（2）股票和综合证券支付方式，可以让目标公司在一定程度上分享购并后未来公司的价值增幅，同时减少购并公司在收购当期的现金支付压力，从而实现双赢的效果；（3）在现有的税收法律体系下，目标公司股东获得的股票或综合证券，可以实现递延纳税，降低了目标公司股东出让股票的实际税率。

2、随着中国上市公司的股票进入全流通时期，股票收购可能的制约因素有哪些？

影响股票收购方式的制约因素：（1）股票价格的有效性。股票反映公司价值创造能力和风向的能力越强，目标公司股东就越有可能接受购并公司的股票；反之，如果股票价格和公司内在价值偏离的程度很高，目标公司股东对持有购并公司的不确定预期会随之增加，从而降低购并公司采用股票收购的可能性；（2）控制权转移预期。在全流通时期，虽然采用股票收购的可能性增加，但是现有的控股股东也必须考虑股票收购后所面临的股权分散对控制权的可能影响，特别是当目标公司的股权集中度较高的情况下，股票收购反而会使目标公司的控股股东成为购并后公司的控股股东，形成―反向购并‖；（3）股票发行的成本。由于我国目前的股票发行融资需要面临很多的审核和发行费用，因此，股票发行审核的机会成本和实际发行，也是影响股票收购的重要因素。 案例分析1

思考题1

根据材料，中海油2004年收入为522亿港币，利润为161亿港币，资产总计938亿港币；而优尼科公司2004年总收入为82.04亿美元，净利润为12.08亿美元，公司总资产达131亿美元，中海油与优尼科公司资产规模相当。

中海油的支付方式为185亿美元现金，其中自有资金30余亿美元，各类过桥贷款以及长期贷款总计160亿美元。按照当时的汇率折算，若收购成功，中海油将增加1200多亿港币的负债，再加上原有负债将超过2004年总计资产。中海油激进的融资规模将带来很大的财务风险，超出了当时评级水平的财务比率范围，因此标准普尔公司会降低对中海油的信用评级。 思考题2

现金收购是公司购并活动中最清楚而又最迅速的一种支付方式，在各种支付方式中占很高的比例。现金支付对目标公司股东比较有利，便于收购交易尽快完成，不会产生任何税收负担。但是在决定是否采用现金出资方式时，通常需要考虑以下因素：（1）短期的流动性；（2）中长期的流动性；（3）货币的流动性；（4）融资能力；（5）股票的流动性。

在财务状况方面，中海油2002年至2004年的负债总额约占总计资产三分之一左右。虽然巨额的负债总量可能会使公司短期以及中长期存在较大的财务压力，但是中海油能够获得160亿美元的借款，说明其筹资能力比较强。从股票流动性来看，中海油的股票大部分是由中海油集

团持有，并不会在市场上流通，中海油股票的整体流动性较差，对优尼科公司股东并没有太强的吸引力。因此，中海油的融资能力和特定的股权结构，使现金支付方式成为中海油在当时条件下的最佳选择。 案例2

思考题1. 该股权收购是否符合税收的特殊性税务处理？四川双马取得该股权的计税基础是多少？该股权转让需缴纳的税收是多少？ [分析指引]

不符合。特殊性税务处理要求被收购的股权不低于被收购企业全部股权的75%，四川双马收购都江堰拉法基50%的股权，不符合特殊性税务处理。

四川双马发行股份购买资产符合一般性税务基础，收购方取得股权的计税基础应以公允价值为基础确定。四川双马取得该股权的计税基础是36809*7.61=280116.5万元。

该股权转让需缴纳的税收是280116.5%%=70029.1万元

思考题2. 如果其它条件不变，拉法基中国将转让的股权份额提高到75％，四川双马取得该股权的计税基础是多少？该股权转让所得需缴纳的税收又是多少？ [分析指引]

如果其它条件不变，拉法基中国将转让的股权份额提高到75％，该重组符合特殊性税务处理要求，按照特殊性税务进行处理。四川双马取得该股权的计税基础是85683.9*50％= 42842.0元。该股权转让所得需缴纳的税收是42842.0*25%=175072.3万元。

第11章讨论题

1.请以一家上市公司为例，分析其财务特征，并说明是否符合杠杆收购的要求（不考虑融资问题）

本题的主要目的是要求学生能够运用相关知识，选择适合杠杆收购的目标公司特征，即（1）现金流状况是否稳定：现金流越稳定的公司，越有可能成为杠杆收购的目标；（2）当前的负债水平和结构：当前的负债水平越低，短期债务越低，越有可能成为杠杆收购的目标；（3）业务分散程度和资产变现能力：业务分散程度越高，剥离部分业务对核心资产的影响越小；资产变现能力越高，越有可能成为杠杆收购的目标。对上市公司财务状况的分析，需要集中在这三个方面。

2.在杠杆收购后，购并方为了偿还债务，通常会削减公司的长期投资和无形资产投资，一些人认为，这样会影响公司的长期发展能力，杠杆收购会导致投机盛行，削弱整体经济的良好发展。你认为这个观点成立么？请说出你的理由。

建议从三个方面对此问题进行讨论：

（1）公司的发展必须要进行长期投资和无形资产投资，但是并不是所有的长期投资和无形资产投资都能够创造出价值。由于代理问题的存在，公司通常难以中止亏损的投资项目，或者不愿意将此项目转移到更能产生效益的领域。在这种情况下，杠杆收购就可以通过清算公司的亏损项目和项目转移，提高公司价值和增进社会财富。

（2）杠杆收购会导致购并后公司面临较大的偿债压力，减少公司可以自由支配的现金流，减少公司的代理成本，提高公司价值。

（3）负债率的提高增加了公司的财务风险，削弱公司应对市场风险的能力。特别是在市场系统性风险较高，或者剧烈变动的情况下，杠杆收购就会减少公司的价值。 案例分析 思考题1

好孩子集团的财务特征使得其成为杠杆收购的理想目标。

在2010年以前，好孩子作为非上市公司，无法获得其财务报表。但是好孩子于2010年在香港上市，公布了2007-2009年的财务状况。在此基础上，可以进行合理的追溯推断。 单位：百万港元

（1）现金流量稳定且保持增长。好孩子的销售额有将近80%来自海外市场，部分产品在海外市场占有率近50%。而且好孩子所在的消费品行业基本不存在产业周期，因此能够创造稳定的现金流。在2001-2005年内，好孩子的年增长率达到20%至30%。在2007-2009年，好孩子的经营活动现金流量仍然处于增长阶段，从2007年的7622万港币增加到39425万港币。

（2）财务杠杆较低。虽然在2007-2009年，好孩子的整体负债率超过了50%，分别为60%，74%和73%；但是需要支付利息的负债率却为21%，23%和17%。这表明好孩子公司的负债主要是经营性负债；从利息现金流量保障倍数（经营活动现金流量与利息费用的比例）来看，分别为2.84倍、2.14倍和12.57倍。假定公司的财务决策和环境没有重大变化，可以假定2005年好孩子公司的利息现金流量保障倍数大致在2倍左右，即公司有足够的经营活动现金流量偿还债务。 思考题2

可能存在的制约因素

（1）现金流量稳定增长的公司较少。中国作为新兴市场，产品和公司发展都非常迅速。高速发展的产品市场，意味着在高额盈利的公司在未来都有可能会被迅速淘汰。只有具有核心竞争力的公司，才能够在激烈的竞争中存活，也才有可能成为杠杆收购的目标对象。

（2）债券市场不发达，基本不存在垃圾债券。垃圾债券是杠杆收购的重要融资载体。垃圾债券的存在，必须以高度发展的债券市场作为前提。而在我国目前的资本市场中，债券市场的发展相对滞后于股票市场；而且投资者的风险承受能力，也制约了垃圾债券的产生和发展。 第12章讨论题

1. 作为经营性重组的主要方式包括资产剥离，分立和股权出售，那么公司或者资产的特征是否以及如何影响对经营性重组方式的选择？ 公司的资产特征对经营性重组方式选择具有重要的影响：（1）资产的流通性，即该项资产在市场上以合理价格出售的能力，资产的流通性

越高，公司采用资产剥离形式的可能性就越大；（2）资产专用性，如果该项资产对于原有公司经营具有非常重要的影响，但是在市场中乏人问津，采用分立可能是更为恰当的方式；

（3）对人力资源的依赖性，如果该项资产的价值发挥取决于管理层和员工的投入，即管理层和员工的投入越多，该项资产的价值越高；反之，如果管理层和员工投入越少，该项资产价值越低，就可以采用向管理层和员工出售股权的方式进行经营性重组。

2.你认为公司采用反购并措施是否有利于增加公司价值，为什么？

尽管很多公司宣称采取反购并措施是为了保护公司的长期发展和股东利

益，但是大多数的学术研究成果表明，反购并措施并不能够增加公司价值，甚至会损害股东价值。因为反购并措施增加了购并的成本，减少了购并意愿，使股东难以通过购并方式更换现有的低效率的管理层，中止亏损项目。 案例分析 思考题1

应该是敌意收购。在善意收购的情况下，双方的董事会就收购条款达成一致，目标公司不会启动分散股权的反收购条款。而在盛大收购新浪的过程中，新浪启动了分散股权的反收购条款，表明盛大收购新浪并没有得到新浪管理层的支持，属于敌意收购。 思考题2