“对赌协议”之法律分析及风险规避

——以“上海红谷投资企业诉包丽合同纠纷案”为中心

【裁判要旨】

我国现有法律法规并未对对赌协议进行明确规范，当前认定对赌协议法律效力主要依据《合同法》和《公司法》及其他法律、法规。其中，投资人与被投资企业控股股东之间的对赌协议若不违反我国法律、行政法规的强制性规定，人民法院对其效力应予以认定。

【案例索引】

一审：（2019）浙1121民初608号

【案情】

原告：上海红谷投资合伙企业（有限合伙）（以下简称红谷企业） 被告：包丽

被告系上海资衡美食文化发展有限公司（目标公司）的实际控制人、法定代表人。2016年12月起，原告拟溢价增资目标公司事宜与被告进行商洽。2017年1月24日，原告与目标公司全部原始股东以及目标公司共同签订《增资协议》，约定原告以1000万元认购目标公司新增注册资本3301572元，其余计入资本公积。本次增资完成后，原告持有目标公司12.5%的股权。目标公司应在收到增资款后三十个工作日内完成工商变更登记。同日，原、被告签订《增资协议之补充协议》，约定目标公司在2017年应实现净利润不低于400万元，否则原告有权要求被告进行现金补偿。签订上述协议后，原告分别于2017年1月25日和2月14日向目标公司工商行账户转账400万元和600万元，完成了增资付款义务。但目标公司至今未完成股东的工商变更登记手续。2018年1月15日，目标公司向原告提供的公司2017年度财务报表，显示公司该年度净利润为亏损近1265万元，远未达到补充协议约定的承诺净利润。

【审判】

浙江省青田县人民法院经审理认为：根据查明的事实,本案当事人之间签订的《增资协议》和《增资协议之补充协议》,实质上是在民间投融资活动中,作为投资者的原告与作为融资方的资衡公司，和作为控股股东的被告之间关于对资衡公司的增资合作达成的一系列内容的合同，约定俗成为对赌协议，其目的在于解决资衡公司的融资问题的同时帮助原告控制投资风险。被告作为资衡公司的控股股东,作为《增资协议之补充协议》的签约方, 就未来一段时间内资衡公司的经营业绩对原告承诺进行业绩补偿，并不违反我国法律、行政法规强制性规定。因此，在资衡公司未完成2017年业绩目标情况下，原告请求被告按照约定的现金补偿的计算标准支付1000万元补偿金的请求，符合双方的约定，予以支持。

按照《增资协议》与《增资协议之补充协议》的约定，资衡公司最晚交付2017年年度审计报告的时间为2018年4月30日，被告应在该日子之后的30个工作日内——2018年6月11日之前向原告支付现金补偿款。因此，被告在支付期限届满后未支付现金补偿款的行为构成违约，原告请求被告按照人民银行同期同档次贷款基准利率赔偿利息损失的请求，符合法律规定，予以支持。被告抗辩称原告起诉时遗漏必要的参与诉讼的被告（资衡公司及其他股东），《增资协议》以合法形式掩盖非法目的而应认定为无效等抗辩意见，均不具有事实与法律依据，不予采纳。

一审法院作出如下判决：被告包丽在本判决生效后十日内支付给原告上海红谷投资合伙企业（有限合伙）现金补偿1000万元并支付利息（利息自2018年6月12日起至款项实际支付之日止，按中国人民银行规定的金融机构同期同档次基准利率计算）。宣判后，被告未提出上诉。

【评析】

近年来，随着国内创业投资市场的飞速发展，一种新的资本运作方式——“对赌协议”应运而生。对赌协议是私募基金业务实操中对Valuation Adjustment Mechanism的简称，又称估值调整机制，其源于投资者对投资对象未来盈利能力的不确信，是投资方衡量企业价值的计算方式与确保机制，目的是解决融资方融资问题、控制投资风险。协议中通常将估值调整条款、业绩补偿条款与股权回购条款作为主要的对赌条款，将融资对象的未来业绩与上市时间作为主要的对赌内容。一般都是以对赌条款的形式出现在投融资双方签订的融资协议中，投资方与处于对外融资阶段的目标公司或其股东、实际控制人约定目标公司需要在未来一定期间内达成某种商业目标，一旦未完成，目标公司或其股东需对投资方持有的全部股份进行回购或进行现金补偿。

对赌协议的特殊性显而易见，但我国目前并未在资本市场中将对赌协议作为一种制度设置，也不曾对其作出明确规定。然而，法律的滞后丝毫不影响对赌协议在私募股权投资领域的广泛运用，投融资双方因对赌协议出现纠纷，最终对簿公堂的事件，更是频频发生。

对赌协议是一种非典型合同。基于投资安排和风险规避安排之差异，对赌协议也有多种形态，即投资人与融资公司之间、投资人与融资公司的控股股东或实际控制人之间、投资人与公司管理层之间以及投资人与关联方公司之间。对赌协议主体的认定需要综合对赌协议针对的对象以及条款中的具体内容来认定，不能一概而论。

另外，有关于对赌协议的客体，需要根据对赌安排的不同而进行认定，主要包括股权、货币与公司职位等。在对赌协议中，投资人与目标公司可以约定在条件成就或者不成就时，对当事人各方的股权比例进行调整，如进行货币补偿，

或赋予公司清算时剩余财产的分配优先权等。至于对赌协议的内容，则需要结合协议主从条款以及补充协议中具体内容来认定。

对于对赌协议的性质，司法实践中也意见不一。有些法院认为对赌协议属于射幸合同，因为合同结果在合同签订时并不确定，但只要其约定内容符合意思自治且不违背公序良俗原则，一般不否认合同效力；有些法院则认为是附条件合同，即合同结果的成立取决于将来约定条件的成就或者不成就；也有部分法院认为对赌协议就是期权，在约定的将来不确定发生的条件成就时，投资者可以行使此种权利；但是，也有部分法院并不肯定对赌协议存在的合法有效性，认为对赌协议实际上是民间借贷合同的一种转化方式，又称阴阳合同。

而关于“对赌协议”的效力，也会因合同相对方的不同而异：第一，对于投资方与目标公司股东或实际控制人签订的“对赌协议”的效力，实践中一般均认定为合法有效；而对于投资方与目标公司签订的“对赌协议”之效力，则具有颇多争议。基于对公司股东及相关债权人之保护，投资方与目标公司签订的对赌协议，有时会因涉嫌损害公司及其债权人利益而被判定无效。针对该争议，最高人民法院于2019年8月7日发布《全国法院民商事审判工作会议纪要（最高人民法院民二庭向社会公开征求意见稿）》就统一了法院关于“对赌协议”效力新裁判规则。但因本案不涉及与目标公司对赌，本文不再展开。

本案系涉及投资人和目标公司股东之间签订“对赌协议” 的案件。原告与被告之间形成一种具有特殊风险控制安排的商事投资法律关系。本案当事人之间签订的《增资协议》和《增资协议之补充协议》。其实质就是在民间投融资活动中,作为投资者的原告与作为融资方的资衡公司，和作为控股股东的被告之间关于对资衡公司的增资合作达成的一系列内容的合同，约定俗成为对赌协议。案件承办人在审查此案时，秉着意思自治与相关方利益保护的衡平精神，主要集中审查对赌协议的条款是否合法有效、对赌协议设置的成就条件是否已经触发、对赌