△营运资本 自由现金流量CFF 股权现金流量CFE=CFF-利息费用（1-t） 税后债务成本 股权成本 资本成本 企业价值 72 780 579 76 827 626 81 876 675 86 929 728 45 1000 799 6.7% 9.5% 8.94% 6.7% 9.5% 8.94% 6.7% 9.5% 8.94% 6.7% 9.5% 8.94% 6.7% 9.5% 8.94% 780(1?6%)41000?[1?]?(8.94%?6%)(1?8.94%)4(8.94%?3%)(1?8.94%)41.26251000)?1.40850.0594?1.4085?26530.6?0.1037?11952.44?14703.66?26530.6?(1? 股权价值 579(1?6%)4799?[1?]?(9.5%?6%)(1?9.5%)4(9.5%?3%)(1?9.5%)41.2625799)?1.43770.065?1.4377?16542.85?0.1219?8549.98?10566.55?16542.85?(1? 说明：①资本支出与年折旧费抵消；②营运资本占销售额的20%；③利息费用为300万元。
（4）
1）估算2001-2005年的股权现金流量 根据公式CFE = 净收益 + （1 - ?）（折旧 - 资本性支出） - （1 - ?）追加营运资本
2001年股权现金流量为：
6000×[2.5×(1+10%)+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)]-(1-20%)×95000×6%×5%=10692-228=10464(万元) 2002年股权现金流量为：
6000×[2.5×(1+10%)2+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)2]-(1-20%)×95000×6%×5%×(1+6%)=11761.2-241.68=11519.52(万元) 2003年股权现金流量为：
6000×[2.5×(1+10%)3+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)3]-(1-20%)×95000×6%×5%×(1+6%)2=12937.32-256.18=12681.14(万元) 2004年股权现金流量为：
6000×[2.5×(1+10%)4+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)4]-(1-20%)×95000×6%×5%×(1+6%)3=14231.05-271.55=13959.50(万元) 2005年股权现金流量为：
6000×[2.5×(1+10%)5+(1-20%)×(1.1-2.2) ×(1+10%)5]-(1-20%)×95000×6%
×5%×(1+6%)4=15654.16-287.84=15366.32(万元) 2）估算2006年的股权现金流量：
2006年企业进入稳定增长阶段，不仅其资本结构已经基本稳定，而且也可以假设其资本性支出和折旧抵消。
6000×(1+5%)×2.5×(1+10%)5-95000×4%×5%×(1+6%)5=25436.25-254.25 =25182(万元) 3）估算折现率
2001-2005年期间的折现率为：3.25%+1.25×5%=9.5% 2006年以后的折现率为: 根据β = βu [1 + （1 -t）（D / E）]可以求出:
βu =1.25/[1 + （1 –33%）×（10% /90%）] = 1.164 1.164×[1 + （1 –33%）（20% /80%）] = 1.359 3.25%+1.359×5%=10.05% 4）估算该企业价值
10464/(1+9.5%) +11519.52/(1+9.5%)2+12681.14/(1+9.5%)3+
+13959.50/(1+9.5%)4+15366.32/(1+9.5%)5+25182/(10.05%-5%)(1+9.5%)5 =9556.16+9607.61+9658.88+9709.61+326527.62=365059.88(万元)
（5）
1）用价格/账面价值比率PBV做乘数计算乙企业的权益价值等于：
40,000,000?35?207,000,000?491,186,440.7元
590,000,0002）用价格/销售收入比率PS做乘数计算乙企业的权益价值等于：
40,000,000?35?620,000,000?647,761,194元
1,340,000,000因为用不同的乘数所以得出不同的评估结果。
（6）
市盈率用PE表示，增长潜力用预期增长率g表示，现金流量用股利支付率RP表示，企业风险用β表示。回归方程表示为：PE?a?b?g?c?RP?d?? 运用SPSS11统计软件进行多元线性模型回归分析,得出回归方程如下：
PE??2.296?35.359?g?2.874?RP?11.985??
表8-5 企 市 盈 业 率 回归方 程给出 的理论 市盈率 现实市盈 率与理论 市盈率之 间的差额 股票 价值 被低 估的 企业 预 期 增 长 率 贝 他 系 数 股 利 支 付 率 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 13.3 22.6 12.1 13.9 10.4 17.3 11.4 15.5 9.5 8.7 16.5 12.4 10.2 11.0 13.19 17.15 10.86 14.85 9.12 15.19 12.07 17.9 14.82 11.47 13.67 13.16 12.31 11.35 0.11 5.45 1.24 -0.95 1.28 2.11 -0.67 -2.40 -5.32 -2.77 2.83 -0.76 -2.11 -0.35 4 7 8 9 10 12 13 14 16.5 13.0 9.5 11.5 4.5 3.4 10.5 11.5 9.0 5.5 13.0 14.0 9.5 8.0 0.75 1.15 0.75 1.00 0.70 1.10 0.80 1.25 1.05 0.95 0.85 0.85 0.85 0.85 23% 37% 28% 38% 50% 28% 37% 40% 47% 15% 41% 11% 37% 22% 第九章 期权定价模型在资产价值评估中的应用
一、练习题
1、三周前你买了一份100股看涨期权合约。该看涨期权的到期日自今天算起还有五周。在那天，标的股票的价格将是120元或95元。两种状态的出现是等可能的。目前，该股票售价为96元；其执行价格是112元。你能够购买32股股票。你能以10%年利率借到钱。你的看涨期权合约的价值是多少？
2、假设戴尔塔运输公司股票在今天算起的一年后到期时只存在两种状态。到那天戴尔塔公司股票的价格将是60元或40元。今天戴尔塔股票以55元交易。看涨期权的执行价格是50元。你能以9%的利率借款。你愿意为此看涨期权支付的款额是多少？
3、现有计算机普拉斯公司股票的看涨期权。该期权将于今天起的一年后到期，执行价格是35元。无风险利率是7%。计算机普拉斯公司股票正以每股37元出售，而你对股票收益方差的估计值是0.004。 (1)利用布莱克-模型为该看涨期权定价。
(2)你发现方差的估计值应该修改为0.0064。看涨期权的新价格应是多少？ (3)在公布该公司即将关闭其在加利福尼亚的三家工厂后，股票价格跌至35元。利用(2)中的结果，该期权的新价格应该是多少？ 4、你已应顾客的要求确定他们将愿意为购买金斯利看涨期权而支付的最高价格。该期权具有执行价格25元，且在120天后到期。金斯利股票的现行价格是27元，无风险年利率是7%，股票的估计方差是0.0576。预期在下六个月期间没有任何股利被宣布。你的顾客应该支付的最高价格是多少？
5、环球不动产合伙有限公司正在进行一个新项目。若该项目成功，一年后公司的价值将是6.5亿元，但若最终失败，公司将只值2.5亿元。公司的现有价值是4亿元。公司已公开发行的一年期债券的总面值为3亿元。短期国库券利率是7%。权益的价值是多少？负债的价值是多少？
6、假设上一题中的环球不动产合伙有限公司决定实施一项较有风险的项目：一年后公司的价值要么是8亿元，要么是1亿元，这取决于计划是否成功。权益的价值是多少？负债的价值是多少？债权人更喜欢哪一个项目？
7、某公司发行了５亿元的零息票债券，５年后到期。公司近些年来的利息和税前收入（EBIT）约为4亿元（税率为40%）。预计收入以每年5%的速度永续增长。公司不付红利。公司的股权资本成本为12%，加权资本成本为10%。可比公司价值波动的年标准差为12.5%（5年期国债利率为5%）。请你用贴现现金流和期权定价两种方法计算该公司的股权资本的价值。
二、参考答案 1、
期权的有效期限为八周。假设到期日时股票价格是95元，则策略1放弃执行看涨期权；相应的与之等值的策略2的合计额也应该是0，由此我们可以计算出 复制的借贷金额本金是2994元，而期权的有效期限为八周，借贷金额年利为10%。具体计算见表9-1。 表9-1 初始交易 到期日盈利 若股票价格是120元 若股票价格是95元