中国式去产能全景图
宏观经济民生宏观2016-02-16 09:23 我要分享
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腾讯财经特约自媒体 民生宏观
中国式去产能全景图——民生证券研究院联合专题报告 民生证券研究院执行院长 管清友
宏观朱振鑫/张瑜，策略李少君/周隆刚，煤炭王海伟，钢铁王聪敏，建材严晓情，化工范劲松/沈晓源，有色喻罗毅
【摘要】
本文由民生证券研究院宏观、策略、煤炭、钢铁、建材、化工、有色团队联袂打造，一方面自上而下梳理去产能的逻辑、方式和市场影响，另一方面自下而上梳理主要过剩行业去产能的进程、风险和受益公司等，力求为各位投资者提供一份去产能的全景图。
一、去产能的宿命：2016年是真正意义的去产能元年，中央施政重心从需求侧向供给侧倾斜，产能调整从控制增量向清理存量过渡。
二、去产能的路径：可能采取的措施：财政直接或间接补贴；清理不良资产；加快兼并重组；提高环保能耗等行业标准；打破刚性兑付；完善破产清算制度；建立产能检测体系等
二、去产能的影响：从历史经验看，去产能期间市场“深蹲起跳”，业绩支撑很重要。一是关注相关供给侧结构性改革过程中相关政策提振市场情绪带来的交易性机会，二是相关出清较快行业由于业绩改善带来的结构性机会，三是在改革取得阶段性成就时，改良后的旧经济与新经济共振带来的新增长周期催生的系统性行情。
四、去产能的行业全景图：
1、钢铁：我国粗钢产能利用率仅为67.17%，产能仍严重过剩。去产能受益的一是大型钢企，特别在高端领域拥有竞争优势的龙头企业，例如宝钢股份，河钢股份，武钢股份等。二是需求转型的钢企及特钢企业。例如久立特材，抚顺特钢，太钢不锈等。三是寻求转型的钢企：南钢股份，酒钢宏兴，新日恒力。风险压力大的企业：负债率高，流动性差，产品结构不佳，盈利能力弱的企业，例如八一钢铁，重庆钢铁，西宁特钢，韶钢松山。
2、煤炭：预计2015年供需差为4.2亿吨左右，在维持社会库存不变的情况下，供需差未来三年（2016年-2018年）将大幅收窄2.7亿吨至1.5亿吨，市场供需格局有望得到重大改善。维持三条投资主线：（1）低估值蓝筹+供给侧改革：中国神华、中煤能源、陕西煤业、西山煤电、阳泉煤业、潞安环能；（2）转型+主题：瑞茂通、禾嘉股份、新奥股份；（3）煤炭清洁利用：亿能洁能。短期来看，重点产煤区域的龙头企业最为受益。
3、化工：（1）钛白粉行业有望逐步回暖，全年涨价或超预期。推荐顺序：佰利联、安纳达、中核钛白。（2）PTA行业集中度高，反弹基础好。推荐顺序：恒逸石化、荣盛石化、桐昆股份。(3) 纯碱行业开工率高，产能收缩，价格有望继续上涨。推荐顺序：山东海化、三友化工、双环科技、湖北宜化。（4）PVC价格处于历史大底，无电石电力配套产能将退出。推荐顺序：中泰化学、英力特、鸿达兴业、君正集团。（5）橡胶正在酝酿新一轮大周期。推荐顺序：齐翔腾达、海南橡胶。
4、建材：2015年水泥行业去产能仍未开始。2015年水泥熟料产能约为18.1亿吨，同比2014年增加2.2%，仅仅是增长速度放缓。然而，在水泥需求快速下降的压力下，据数字水泥网数据统计，2015年全国熟料产能利用率仅约为67%，同比2014年下降5%，熟料产能过剩进一步加剧，供需矛盾更加恶化。
5、电解铝：在产能出清的过程中，龙头企业将受益于产品价格提升和市场份额扩
大，例如中国铝业、神火股份、中孚实业、云铝股份、焦作万方、新疆众和，其中业绩弹性最大的标的为云铝股份。此外，电解铝价格上升将提升存货价值，有利于减轻高存货企业的压力，例如中国铝业。
【正文】
一、去产能的宿命：2016年中国经济第一要务
2016年是真正意义的去产能元年。堆下的库存早晚要卖，欠下的债务早晚要还，过剩的产能也早晚要去，这是任何一个经济体逃不掉的宿命。而从逻辑上讲，去产能是去库存和去杠杆的基础，只有完成了去产能，一个经济体才可能真正走出危机，中国也不例外。
2008年百年一遇的金融危机之后，我们一直没有履行这个宿命。2009年4万亿大刺激，2010年昙花一现，2011年内外交困，2012年重启中级刺激，2013年陷入类滞胀，2014年陷入衰退式宽松，2015年货币加码刺激。危机后的七年里，我们在需求端想尽了办法，经济却依然拾级而下。2016年，中央真正开始改变思路，从需求侧走向供给侧，从扩需求到去产能。
去产能有两种方式，一种是把需求拉起来，另一种是把供给压下去。90年代去产能是双管齐下，先是朱镕基总理铁腕压供给，然后是全球化红利（2001年入世）和房地产红利（2003年将房地产定位支柱产业）拉需求，随后才有了中国奇迹。但现在呢？拉需求的方法显然已经行不通了。
（1）全球化红利变成了全球再平衡的压力，不光没有加入WTO这样的飞跃，还充斥着TPP和TTIP的压力，再加上劳动力比较优势的丧失，出口已经不可能解决过剩产能；
（2）房地产红利变成了痛苦的去库存，过去十多年全国累计新开工174亿平米，而销售只有117亿平米，其中还有相当一部分是二手房（保守估算有30%左右），供
给与销售之间的差额达到惊人的90亿平米。更可怕的是，2014的新开工面积（14亿平米）依然大于销售面积（13亿平米），假设明年新开工继续下滑10%，销售持平，那从2016才可能正式开始去库存，而如果新开工和销售按此增速持续下去，那么库存也需要5-10年来消化。
（3）创新转型能激发新需求，但对旧需求作用甚微。创新转型指向的是新兴服务业和高端制造业，虽然有利于扩大总需求，但并不会带来太多的重化工业、建筑业等传统需求。比如，100块钱的建筑业GDP可能产生50块钱的钢铁需求，而100块服务业GDP可能只产生1块钱的钢铁需求。
由此可以得出一个结论：未来化解产能过剩只有从供给端压缩产能这一条路。如果早下决心，还能掌握主动权，留一点干预和回旋的空间。如果拖延太久，又没有需求侧的奇迹发生，那么就会越来越被动，不可控的因素也会越来越多。举个例子，现在外汇储备还有3.3万亿，中美还有正利差，所以央行还能大胆的尝试汇率改革，但如果等外汇储备消耗到0，中美利差倒挂，很多事情就不是央行能控制的了，届时再改革就会失去主动权。在产能这个问题上，逻辑也是一样，越早“破”越有主动权。正是在这种背景下，中央从2015年底开始调整战略，将工作重心转向供给侧结构性改革，2016年将成为去产能集中发力的开局之年，这不仅是增量的投资放缓，而且是存量的产能去化。