由上图表可见，青岛海尔的净资产收益率在上市之初增长较快，并在 1996年达到 19 . 64 ％的峰值，而随着白家电行业逐渐走向成熟，青岛海尔的净资产收益率也开始不断下滑，跌至 2005 年的 4 . 28 ％。从影响净资产收益率的三大因素来看，权益乘数变化不大，资产周转率则稳中有升，导致净资产收益率逐年下滑的主要因素是销售净利率的降低，从上市之初的 8 . 74 ％降到了 2005 年的 2 . 45 ％。这一方面是白家电行业竞争日益激烈的体现，另一方面也说明了青岛海尔的差异化竞争优势在逐步削弱，无法通过保持“高质高价”策略来保持较高的销售净利率。
2 ．与竞争对手比较分析。表 11 一15列示了 2003 一 2005 年青岛海尔与竞争对手的净资产收益率及驱动因素的比较。
21
由上表可见，青岛海尔的净资产收益率远低于竞争对手，且差距逐渐拉大。进一步分析净资产收益率的三大驱动因素，我们发现青岛海尔的销售净利率属于中等水平，高于美的电器但低于格力电器，资产周转率也处于较高的水平，但权益乘数远小于竞争对手。接下来我们进一步对青岛海尔的经营管理效率、资产管理效率和财务管理效率进行分析。
（二）经营管理效率分析
表 11 一 16 列示了 2001 一 2005 年青岛海尔与竞争对手的经营管理效率指标比较。
22
在损益表结构分析中我们已经对青岛海尔及其竞争对手的经营效率进行了初步比较。由上表我们进一步发现，由于白家电行业竞争的日益激烈，三家企业的销售净利率均呈现出下降的趋势，但相比之下，青岛海尔的下降幅度最大， 200 5 年比 2001 年下降了 73 % ，而美的电器和格力电器分别下降了 25 ％和 33 ％。此外，青岛海尔各年的毛利率以及营业和管理费用率这两项指标均远远低于竞争对手，这与青岛海尔所采取的差异化竞争战略似乎不相符合。因为一般而言，采用差异化战略的企业会产生较高的毛利率以及营业和管理费用率。如前所述，青岛海尔的这种反常的现象可能与其在生产经营过程中严重依赖关联交易有关，比如关联交易定价中的经销费用率和采购代理费率的高低将直接影响青岛海尔的毛利率，而青岛海尔营业和管理费用率较低的重要原因在于许多费用实际上转嫁给了其他关联方承担。因此，虽然青岛海尔的销售净利率总体而言介于美的电器和格力电器之间，但由于关联方交易的干扰，我们难以对其经营效率做出准确判断。
（三）资产管理效率分析
表 11 一 17 列示了 2005 年反映青岛海尔及其竞争对手资产管理效率的一些主要指标。
23
由上表可见：
1 ．青岛海尔的应收账款周转速度略低于竞争对手，平均 21 . 78 天可回收，其竞争对手的回收期也都在 20 天以上。但我们知道，青岛海尔 2005 年的应收账款中约 94 ％是应收关联方款项，而 2005 年美的电器和格力电器的这一比例分别为 9 . 88 % 和 2 . 56 % ，远低于青岛海尔。显而易见，向“自家人”催账和向“外人”催账的难度是不一样的，再加上海尔集团每年末内部抵销掉数亿元的关联方往来款，也会在一定程度上提高了青岛海尔的应收账款周转速度。考虑到上述因素，青岛海尔的应收账款管理效率低于其竞争对手。
2 ．青岛海尔的存货周转率远远高于竞争对手， 2005 年美的电器和格力电器的存货平均要 78 天左右才能销售出去，而青岛海尔只需不到 20 天。这是否意味着青岛海尔一直坚持的流程再造发挥了作用，或者是青岛海尔的产品热销？进一步分析青岛海尔的存货项目，我们发现产成品的数量上涨了三成多，从 2001 年的 2 . 3 个亿上涨到 2005 年的 5 . 22 个亿，涨幅达到了 127 % ，而且白家电市场的竞争日益惨烈，产品销售速度高出行业平均水平这么多也不太现实。而通过流程再造降低存货所采用的方法是通过客户定单来拉动整个供应链，因此首先降低的是产成品库存量，而不太可能出现产成品大幅度上升，在产品和原材料却下降的情况。综上分析，虽然青岛海尔的存货周转速度远高于竟争对手，但我们对其存货管理效率仍存有疑虑，特别是考虑到会计分析中提及青岛海尔的材料采购和产品销售均为关联方交易。海尔集团的“统筹安排”很容易对青岛海尔的存货周转速度造成重大影响。因此，存货周转速度难以成为衡量青岛海尔存货管理效率的有效指标。
3 ．青岛海尔的应付账款周转率远远高于竞争对手。 2005 年青岛海尔的应付账款周转率为 44 . 28 ，而美的电器和格力电器分别为 5 . 46 和 2 . 99 。这说明青岛海尔没有充分利用应付账款这一成本极低的融资手段。
4 ，虽然青岛海尔的应收账款周转速度和存货周转速度均高于竞争对手，但是由于没能充分利用应付账款这一商业信用，青岛海尔的营业营运资本周转率是最低的。格力电器出现负的营业资本周转率是由于其应付账款的平均值超过了应收账款平均值和存货平均值之和，这意味着由于格力电器较为充分地利用应付账款融资，自身无需垫付营业营运资本。
5 ．青岛海尔的固定资产周转率和总资产周转率均略高于竞争对手。如前所述，青岛海尔正是通过较快的资产周转速度弥补了其资产规模上的劣势。 （ 四）财务管理效率分析
前面我们已经评估了青岛海尔的利润率和资产管理效率的高低，最后我们要评估青岛海尔的财务管理水平。财务管理水平主要体现在财务杠杆带来的效益和风险。在债务成本低于这些资金产生的收益时，财务杠杆就可以提高企业的净资产收益率，但同时也提高
24