宁波大学答题纸
（2015—2016学年第 1 学期）
课号： 013I06AA2 课程名称： 金融监管学 改卷教师： 陈铨亚 学号： 136210002 姓 名： 田源 得分：
内幕交易监管的国际经验对中国的启示
摘要：证券市场内幕交易，严重破坏了市场公平交易秩序，损害了社会公众投资者权益，
从而成为各国证券监管的重点。从内幕交易监管的国际比较看，我国证券监管在内幕交易主体、内幕信息、内幕交易行为的界定以及内幕交易监管规制效能等方面，与西方监管体系之间仍存在一定差距。因此，有必要借鉴西方成熟市场国家内幕交易监管的经验，进一步完善我国证券法律法规体系，防范内幕交易行为，打击内幕操纵，切实保护公众投资者的权益。
关键字：内幕信息，内幕交易，金融监管
一、
引言
作为证券市场上的主要违法违规行为，内幕交易不仅严重干扰了证券市场的正常秩序，更使证券市场的基本功能难以正常发挥。从市场功能来看，内幕交易歪曲了市场价格对实际价值的反映，破坏了证券市场的资源配置功能;从国际竞争能力来看，内幕交易影响了市场环境建设，削弱一国证券市场的国际吸引能力;从市场效率来看，内幕交易削弱了市场信心，加大了市场波动，在极端J隋况下甚至可能导致市场崩溃。因此，各国政府一直致力于内幕交易行为的防范，如美国制定了《1934年证券交易法》;韩国在1995年秘密建立了一个计算机辅助监视系统;中国证监会2001年在上海、深圳等九大区的证管办成立了稽查局。 在中国股票市场上，内幕交易的影响究竟如何?我们不妨提出以下几点:(1)内幕交易能否影响股票价格和价格波动性;(2)如何判断内幕交易者使用的信息是重大的及如何测量内幕交易者的非法所得;( 3)内幕交易对市场公平性有何影响。到目前为止，还缺乏对这些问题的经验结论。同时，对以上问题的不同回答，也是理论界争论的焦点。支持者认为，内幕交易会使股票价格上升、提高市场效率，并有可能使非内幕信息者获利;而反对者认为，内幕交易有可能增加股票价格的波动性，破坏市场的公平性。为此，我们将针对中国的证券市场，从经验分析的角度给出以上问题的答案，进而可以对监管层在有关内幕交易的规则制定方面提供辅助依据。
二、
（一）内幕交易监管的理论基础
正文
金融学的理论与实践都表明，信息是驱动资产价格发生变化的最主要因素之一。其背后的市场机制在于，投资者将获得的信息转化为自己的预期，再根据自己的预期在自身收益最大化的目标下采取相应的交易行为最终形成的价格变化则是众多交易者行为的市均衡，反映了市场投资者对资产价格达成的一致意见。然而在现实中，信息的产生与公开之间存在着一定的时间间隔，在此期间市场中一部分的投资者会先于其他的投资者获得尚未公开的信息，如果他们的交易行为不能使资产价格变化到达应有的价值水平，当信息公开后，价格的进一步变化将使他们从中获得无风险的超额收益。
内幕交易违反了金融市场的公平原则，扰乱了正常的市场秩序，也产生了诸多不良的经济影响。内幕交易行为在市场上造成了严重的信息不对称，打击投资者的信心，降低了市场的流动性，同时也引发逆向选择和其他低效率的公司行为。内幕交易行为还可能会进一步恶化公司的经营管理水平。因此，世界上大多数国家和地区都对内幕交易制定了相关的经济与法律政策加以规制。
尽管现实中的内幕交易的具体形式千变万化，仍然可以将内幕交易中的主体及其他利益相关者、他们的行为以及之间的法律和经济关系做一个概括的梳理。内幕人可以分为三类。证券发行公司的内幕人员通过职位获得重大未公开信息，称为直接内幕人，他们对公司承担在重大信息公布之前保密的义务，同时对公司的股东负有诚信义务—即公司的管理层代表全体股东尽全力为公司利益最大化而进行工作的义务。推定内幕人是指从证券发行公司直接获得重大未公开信息并有义务在信息公开之前保密的公司外部人员。他们有可能是为证券发行公司提供服务的律师、会计师、保险人和咨询顾问等，或者是与发行公司协商并购事宜的对方公司的内幕知情人。他们对发行公司不承担诚信义务。由于这两类内幕人都承担保密义务，因此他们未经许可或披露将重大未公开信息传递给第三人—外部间接信息获得者—或者向其推荐交易的行为将违背保密义务。而如果直接内幕人从未经许可或披露向第三人传递信息或推荐交易的过程中获利还违背了诚信义务对避免利用受托资源为个人牟利的要求。 （二）内幕交易监管:国际经验与比较分析
尽管学者们对内幕交易规制的观点各有不同，但在现实中，各国在对内幕交易立法时一般采取比较折中的方法，将内幕交易中违反其应付义务、侵害其他主体权益、不符合市场公平的行为以成文法或判例的方式交易明确，即确定上文所定义的“内幕交易”的范围。而各国在对内幕交易的认定范围上也各有不同，主要表现在对受法律规制的“内幕人”、“内幕信
息”和“内幕交易行为”的认定方面的差异.
在内幕人的认定的范围上，基本上各国都将直接内幕人和推定内幕人纳入了规制的范围，其中美国以诚信义务为基础进行认定，日本将“前公司相关人”也纳入规制的对象，而欧盟则将获知内幕信息的所有证券持有者认定为内幕人，并要求利用受雇、专业或职务之机会取得内幕信息的内幕人所获得的信息应当与其受雇、专业或职务有因果关系和非偶然性。对于间接内幕人，欧盟和日本的法律都要求将“知道或应当知道”其所获得的信息为内幕信息作为认定的要件之一。美国的法律虽对此没有明确的规定，但从联邦最高法院在“德尔克斯诉证券交易委员会案”中的判决可以看出，被认定为内幕人的间接内幕人应当知道信息的来源，并意识到其前手正在从信息的传递中获得个人利益。此外，美国和欧盟都对内幕信息流转过程中所有获知该信息的人员进行规制，最典型的案例是2001年美国IBM公司收购LOTUS公司内幕交易的判例，内幕信息从公司直接内幕人开始在不同的间接内幕人之间转移了6次，最终证监会对所有25位获知内幕信息的人员都提起了诉讼。而日本只规制内幕信息第一次流转。这将难免给予了间接内幕人进行内幕交易的可乘之机。
在内幕交易行为认定方面，总结各国所涉及的规制范围，主要包括“交易”、“推荐”和“泄露”三类。美国的法律以是否构成欺诈来判断具体的行为的合法性。而欧盟则在2003年《内幕交易与市场操纵指令》中明确这三类行为非法的条件，包括进行交易的内幕人须从其行为中获利、不要求内幕人的交易行为与拥有内幕信息具有因果关系、推荐行为须以积极的方式做出以及对行使受雇、专业或职务上之正当理由而泄露内幕信息行为的豁免。日本只对“交易”这一类行为进行了规制，因此在法律上并未禁止建议他人交易和泄露内幕信息的行为。虽然在法理上认为，禁止所有拥有内幕信息的人员的交易行为将使得推荐和泄露的行为失去价值，从而可以阻止推荐和泄露行为的发生。但日本在内幕人认定上没有实现对所有拥有内幕信息的人员的全面覆盖，从而使得从前手间接内幕人处获得信息的交易者所进行的交易将不受规制。
关于内幕交易的防范措施，美国主要采取了依靠法律强制企业加强对内幕人持有和交易本公司证券的报告和内部控制的方式。美国1934年《证券交易法》的第16部分规定公司董事、高管和持有10%以上直接或间接权益的所有人应当每月报告其持有本公司股票及其变动情况，对于其6个月内的短线交易收益返还公司，并禁止其进行卖空或“持有卖空”交易。美国《萨班斯-奥克斯利法案》要求任何人在成为董事、高管和持有10%以上直接或间接权益的所有人之后10日内以及所有权变化后的2日内提交电子档的内幕报告;要求企业的财务高管披露其道德准则;对于财务报表披露后因发行人不当行为而进行报表重述的，要求CEO
和CFO向公司退还该披露后12个月期间获得的基于薪酬的红利或其他激励性报酬;强制要求企业进行内部控制评价和报告，并接受对内控的外部审计，从而保证了报告的准确性、真实性和完整性，对内幕交易者起到了有效的威慑作用，也为事后法律救济和制裁提供了有力的证据支持。当然，“内幕人登记卡制度”以及证券公司与监管部门之间的信息共享与协调合作是这一制度得以有效运行的关键。此外，日本对于证券公司的内幕人员进行的内幕交易也通过“拥有客户内幕信息之员工的报告制度”和“隔离墙制度”进行防范。
有效的法律制裁和救济也是规制内幕交易的重要环节。美国、日本和欧盟在法律制裁上都采用了将行政制裁与法律诉讼相结合的方式，但各国在制裁力度上各有不同。内幕交易受害者的民事救济一直是各国立法和司法上的难题。美国由于采取了判例法制度，在长期的司法实践中逐渐形成了对民事诉讼举证责任的简化。美国1988年修订的《证券交易法》第20 (a)条规定，内幕交易者的交易对手有权对内幕交易者提起诉讼，并由法律直接推定 “其交易是基于对内幕人的信任”以及“其损失由内幕交易造成”的因果关系成立，授予内幕交易的交易对手“明示诉权”，对原告的举证责任进行了简化。此外，美国的法院在具体的民事判例中经常采取举证责任简化的方式，例如将举证责任简化为证明被告没有履行其披露重大内幕信息的义务，以及其未披露的信息对投资者具有重大性。而日本和欧盟对此都没有在立法上进行明确，从而给内幕交易的民事救济带来了很大的困难。
三、 结语
首先，我国需要进一步完善对内幕交易的认定规则。将内幕人的认定范围扩展到所有明知而占有内幕信息的人员，不再以“非法手段”或“私下交易”作为间接内幕人的认定要件，而换之以“知道或应当知道其获得的信息为内幕信息”这一要件，将有助于防止内幕人利用法律的漏洞规避监管。
其次，在防范措施方面，我国需要进一步完善与内幕交易相关信息的披露机制，提高信息披露的深度与准确性，并加强对企业执行关于内幕交易的内部控制的外部监督。对内幕交易更加及时有效的披露将减少内幕人获取超额收益的机会。但在制裁制度有效性较弱的情况下，要做到这一点，仅依靠企业自律是远远不够的。良好的信息披露机制需要依靠强大的外部监督。也可以在从产生内幕信息的重大事件发生到最终披露信息的过程中引入外部独立机构管理知情人登记档案等资料，以保证登记资料不会被企业恶意操纵。另外我国也需要制定相应的内幕交易控制指引，给企业在设计相关内幕制度时以参考，也使得对企业内幕制度的设计合理性和执行的有效性的评价有据可依。
最后，扩大对内幕交易的市场监督，改善我国目前基本完全依靠证监会干预的制裁和救
济体系，加大内幕交易被监测并查处的可能性也是完善我国内幕交易规制体系的一个重要方面。一方面，我国需要继续强化知情人登记管理制度的实施，使得监管部门能够获得准确、真实、完整的内幕人资料并对其交易行为进行有效的监测。另一方面，引入类似美国规则如下的明示诉权，以及将其他国家己有的判例和成文法中关于举证责任简化的实践和规定在我国的法律中加以明确，使得市场参与者有权直接发起对内幕交易的诉讼，发挥市场参与者的积极性共同监督内幕交易行为。
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