(1)公司可以对内部资本市场上不完全相关的现金流进行整合，从而提高公司整体的财务协同效应，降低公司陷入财务危机的可能性。多元化经营导致的未来现金流可减少公司内部现金流的波动,从而提高多元化公司的债务融资承受能力(Lewellen ,1971)。大量的学者经过实证后也发现,多数公司在经过多元化并购后,其债务杠杆倍率明显得到了提高。
(2)在内部资本市场上进行投融资风险较小,因此内部信息的不确定性也比较小,从而能够减少内部市场主体在外部证券市场上进行逆向选择的机会(Hadlock等,2001)???。通过实证他们还发现,多元化公司的证券发行价格受其他因素的影响小于非多元化公司的证券发行价格。
(3)大规模的多元化公司由于有较稳定的现金流保障、较强的经济实力和较好的信用,因而也有较多的外部市场融资机会。
其次,多元化公司可以凭借内部资本市场以较低成本进行项目融资,这样既可以避免在外部资本市场上融资的交易成本和潜在风险，也可以避免因过多的股东和债权人介入而导致代理成本的增加。
最后，内部资本市场能够灵活地实现内部资源的跨项目流动，因此公司可以按照项目投入产出比来配置稀缺资源,提高资源配置效率。Gertner等(1994)和Stein(2000)经研究发现,内部资本市场在资源配置方面的优势主要体现在三个方面：
(1)内部资本市场优于外部资本市场的根本原因在于公司经理掌握着公司的剩余控制权,他们有动力为获得更多的收益调控公司的资源。
(2)在内部资本市场上容易获取质量相对较高的信息，即通常在多元化公司就投资项目问题,经理与部门经理之间能够进行较好的沟通，因此公司经理能获得部门运作项目的相对完整的信息。
(3)公司经理能根据较高质量的信息来决定是否为投资项目进行资源再配置,即在内部资本市场上可以对投资项目进行优化选择。
Stein (1997) 通过建模对内部资本市场的资源配置优势进行了明确的阐述。他认为,内部资本市场是高效运作的,集团经理可以通过获取完整的信息来实现投
???
Hadlock ,C ,Ryngaert ,M , Thomas ,S,” Corporate st ructure and equity offerings :are t here benefit s to
diversification ?”, Journal of Business ,2001 ,74 (4) ,pp613 - 6361
16
资项目的优化选择???。Hubbard和Palia(1999)通过考察众多上世纪60年代的集团并购案例后也认为，由于当时外部资本市场不发达，存在着信息不对称问题、风险债务处于非流通状态，并且只有少数机构股东的情况下，公司为了利用内部资本市场实行多元化并购，应该说是公司对外部资本市场不发达的最佳反应。Fluck 和Lynch (1999)也提出，多元化公司之所以会出现，是因为非多元化公司的短期收益项目难以获得必要的资金，并且运作困难。公司通过多元化并购可筹措必要的资金。Bhide (1990)甚至指出，由于上世纪80年代存在着较为发达的外部资本市场，因此影响了公司实施多元化的动机。此外，还有一些其他关于内部资本市场的理论研究，如Gertner等(1994)认为，内部资本市场的优势来自于高收益率项目取代低收益率项目这种可能性。LiD1D和LiS(1996)认为,多元化公司往往债务水平较高，而较高的债务水平可作为一种制约机制来限制公司经理的自我牟利行为。
2 内部资本市场融资和资源配置的劣势分析
虽然内部资本市场存在诸多的优势，但近来有学者研究发现，内部资本市场也会导致资源配置的低效率。
首先，学者们研究认为，由于多元化公司存在代理问题和公司内部信息不对称，因此其内部资本市场的资源配置并不一定是高效的，即现实中存在跨行业补贴(cross-subsidization) 的可能，这就是所谓的“内部资本市场低效假说”。该假说认为，多元化公司的现金流并不遵从传统意义上的资金投入产出比率来进行分配，而是呈现出一种“平均化现象”，即多元化公司内部的资金流往往会从投资机会较多、项目净现值为正的部门流向投资机会较少，项目净现值为负的部门，这种结果会导致公司过度投资和投资于净现值为负的项目。从而损害公司的整体价值。
Berger 和Ofek(1995)通过对1986～1991年的数据进行分析以后发现，多元化公司常会过度投资于收益较差的部门，而且对这种部门的资金“补贴”是造成公司价值下降的主要原因???。其他学者的大量研究也支持这种内部资本市场的跨行业补贴假说。Shin 和St ulz
???
Stein ,J eremy C,” Internal capital market s and t he competition for corporate resources”, Journal of Finance
1997 ,52 (1), pp111 - 133.
???
Berger ,P G,Ofek ,E,”Diversification’s effect on firm value”,Journal of Financial Economics ,1995 ,37 (1),pp39 - 65.
17
(1998) 通过研究发现,多元化公司某个部门的资金支出往往依赖于公司其他部门的资金支持,并且这种支持并不考虑有关部门的投资机会是否会大于其他部门的投资机会。Scharf stein(1998) 也发现,多元化公司对Q比率较低的部门会投入较多的资金，而对Q比率较高的部门投入较少的资金。此外，Lamont (1997) 也从反面证明，当集团内部收益差的项目投资受到限制时，往往收益好的项目投资也不足。他对石油公司进行了考察，发现当石油生产部门的投资水平下降时，非石油生产部门的投资水平也同时下降。
其次,按照Myer s提出的理论，如果公司内部存在着较多的自由现金流，公司经理会采用过度投资的行为,甚至投资于净现值为负的项目。对于多元化公司来说，由于存在着较多的现金流入项目和融资规模效应的优势，公司内部就有较多的现金流可以自由支配，因此极易诱发公司经理过度投资的行为(Stein 2001)???。
再者，外部资本市场发展不完善，既是内部资本市场产生的主要原因，又是导致内部资本市场低效运作的根源之一。外部资本市场信息不流畅，透明度较低，加大了外部小股东监管公司的难度，而公司管理者和大股东则更加容易为满足个人利益而掠夺公司的财富，这类问题在新兴市场国家的多元化公司里表现得尤为突出(Lins 和Servaes 2002)???。
(二) 内部资本市场与外部产业变化
多元化公司可以通过内部资本市场来快速地调整公司内部的战略资源，因而可以对外界的产业变化做出比非多元化公司更加快速的反应，即当多元化公司所经营的某一产业发生不利的变化时，公司会利用内部资本市场将资源重新配置到其他部门中去经营，从而规避产业变化对公司收益的负面影响。这种情况下，多元化公司产业敏感系数要小于非多元化公司。当市场上出现新兴产业时，多元化公司又能将大量的资源配置到收益较高的新产业部门，从而获得公司价值的增值。这时，多元化公司的产业敏感系数就高于非多元化公司。Cocco 和Smith(2001) 分析了多元化公司应对产业变化的反应,他们通过实证检验，证明有效使用内部
???
Lins ,K,H Servaes1 Is corporate diversification beneficial in emerging market s ? , Financial Management ,2002 ,31 (2) ,pp5- 31. ???
Cestone , G,C Fumagalli,” WinnerOpicking or crossOsubsidization ? the strategic impact of resource flexibility in business groups”,CEPR Discussion Paper No93 ,2002,pp1 – 36.
18
资本市场能够增加多元化公司的价值。
然而，在内部资本市场存在跨行业补贴的情况下，多元化公司在面对其所经营的某一产业发生不利的外部变化时，仍会动用大量的资金进行“补贴”，不断注资到有关产业中去。公司在净现值较低或者收益为负的项目花费了大量的资金“补贴”，结果会导致公司价值的减少；而当有关产业逐渐转好时，多元化公司又会抽回“补贴”资金,公司价值就会因此而增加。Lamont和Polk (2002) 的实证研究支持上述结论，并指出多元化公司在面临外部不利的产业变化时，更容易造成公司价值的减少???。
(三)内部资本市场与外部产品竞争市场
多元化公司借助于内部资本市场灵活的资源配置能力,在外部产品市场上,应对激烈竞争具有两方面的竞争优势：
第一，多元化公司比非多元化公司具有较强的进入产品市场的能力。因为，多元化公司的某产业部门要进入一个已被其他厂商垄断的产品市场时，多元化公司能够动用内部资本市场的力量给该部门注入稀缺资源，使得该部门拥有比非多元化公司更强的市场势力，从而击退产品市场上其他进入者的竞争。
第二，多元化公司比非多元化公司在产品市场上具有更大的垄断优势。当多元化公司的下属部门在外部产品市场上面临激烈竞争时，多元化公司可利用内部资本市场向下属部门提供一定的资金“补贴”，帮助它们抵御潜在的产品市场进入者可能发起的进攻。因此，潜在进入者发现多元化公司已经在外部产品市场上筑好森严的壁垒，便会失去进一步争夺产品市场的信心。Cestone 和Fumagalli (2002) 构建了一个数据模型，全面阐述了内部资本市场与产品竞争市场的关系，并认为正是由于多元化公司具有资源配置的灵活性，因此它们在产品市场进入和防御方面都比非多元化公司拥有更强的市场势力???。
但是,Mat susaka 和Nanda (2002)???则认为，尽管内部资本市场的资源配置灵
???
Lamont ,O ,Polk ,C,”Does diversification dest roy value ?- evidence f rom indust ry shocks”,Journal of Financial Economics ,2002 ,63 (1),pp51 - 77. ???
Cestone , G,C ,”Fumagalli1WinnerOpicking or crossOsubsidization ? the st rategic impact of resource flexibility in businessgroups”,CEPR Discussion Paper No93 ,2002,pp1 - 36. ???
Mat susaka ,J ,Nanda ,V,” Internal capital market s and corporate refocusing”, The Journal of Financial Intermediation ,2002 ,11 (2),pp176 - 211
19