基于公司治理理论的公司多元化折价研究
Research on Corporate Diversification Discount based on
Corporate Governance Theory
第一章 导言
自20世纪60年代，美国掀起了大规模的公司并购浪潮，随后其他发达国家也相继进行了大公司的并购活动，从而形成了众多的多元化公司。但是，随着外部资本市场、产品市场的不断变化以及多元化公司内部协调机制的磨合困难，使多元化公司渐渐暴露出自身固有的缺陷以及与不断发展、变化的外部环境不相适应的诸多问题。面对这样的现实,许多多元化公司实施了剥离、整合或理性调整。目前，世界各国既出现了多元化公司进行剥离、整合或削减规模，又实施大量并购活动的现象。这使得理论界和实务界的研究者对多元化公司产生了很大的研究兴趣，积极探索多元化公司的发生和运作机制、存续原因和价值影响等。
最初，由于多元化并购活动异常活跃，大量的新制度经济学研究者从内部资本市场入手，揭示了多元化公司中的内部资本市场具有众多的内部化优势，以及运作效率较高的内在原因???。如多元化公司可以通过内部资本市场来进行投融资,既能节省信息搜索成本,又在一定程度上规避了投资风险；在内部资本市场上，多元化公司可以采用统一的绩效衡量标准来对各部门员工进行相应的物质奖励和工作调动，因而可达到激励员工的目的???。
但是，当多元化公司发展到一定程度以后，大量多元化公司纷纷亏损，股价大跌，多元化公司存在折价现象已经成为不争的事实。很多学者深入到公司代理和资源配置的研究领域来探究内部资本市场低效运作的缘由。而且，随后的研究在更多领域和从不同的角度深入剖析了内部资本市场的运作机理。随着近年来公司金融理论的发展和实践,代理理论成为解释这一悖论的较好着眼点,正如Martin在总结了大量多元化公司的理论和实证研究后指出,多元化公司可能因为信息不对称导致部门协调出现低效率,但更多的是由此产生的代理问题加剧了资源的配置问题,从而导致多元化公司价值受到损害???。近年来，我国的公司多元化发展也呈蜂拥之势，是由于更多的代理问题使然呢，还是公司快速发展的必然结果。外部资本市场信息不流畅，透明度较低，加大了外部小股东监管公司的难度，而公司管理者和大股东则更加容易为满足个人利益而掠夺公司的财富，这类
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韩忠雪，“超额控制、董事会构成与公司多元化折价”，《南开管理评论》，2007年第1期，第16~20页。
，“多元化经营与多元化折价——企业多元化研究的新进展”，2003年第12期，第72~78页。 Martin D , Sayrak A, “Corporate Diversification and Shareholder Value: A Survey of Recent Literature,” Journal of Corporate Finance, 2003 (9), pp37-57.
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问题在新兴市场国家的多元化公司里表现得尤为突出???。
在这种背景下，本论文试图探讨公司多元化和公司多元化折价，通过研究证实公司多元化确实存在折价现象。并进一步从内部资本市场的角度和公司治理理论的角度研究分析公司多元化折价的原因，尝试着探讨多元化公司如何采取措施减少多元化折价给公司带来的不利影响。
本研究论文的章节设置将大致如下：
本论文的第一章，主要介绍了论文的研究背景、研究目的和研究思路。 本论文的第二章，主要介绍了公司多元化和多元化折价的概念，并用通过数据证实了公司多元化确实存在折价。
本论文的第三章，主要介绍了内部资本市场的概念，从内部资源分配的角度分析了公司多元化折价的原因。
本论文的第四章，主要介绍了公司治理的概念，从公司治理理论的角度分析了公司多元化折价的原因。
本论文的第五章，针对公司多元化折价的现状，分析如何才能在公司多元化的背景下减少这种折价。
本论文的第六章，为结论部分，总结本文的研究成果。
关键词(Keywords)：多元化经营（Diversification）、公司多元化折价(Corporate
Diversification Discount)、内部资本市场(Internal Capital Market)、公司治理(Corporate Governance)、代理问题(Agency Problem)
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Aggarwal R , Andrew A ,” Why Do Managers Diversify Their Firms? Agency Reconsidered ,” Journal of Finance, 2003, 58 (1) ,pp71 – 118。
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第二章 研究重点、研究方法、研究过程
第一节 研究重点
一、问题的提出
内部资本市场是从公司组织结构发展到M型或事业部型结构时开始产生的。而对内部资本市场的研究，从理论上讲，源于新制度经济学派的交易成本理论。该理论认为，公司内部资本市场之所以会取代外部资本市场，是因为公司内部资本市场具有信息和激励，以及更有效地配置内部资源的优势。在研究多元化公司内部资本市场发展的早期，学者们较多地关注内部资本市场所具有的优势，而较少地考察内部资本市场所存在的缺陷。阿尔钦(1969)指出：“通用电气公司的内部资本市场比外部资本市场竞争更为激烈，允许内部市场主体以更快的速度和根据更可靠的信息来判别内部资本市场上的资金使用者和借贷者。实际上,通用电气公司的财富增加，直接来源于内部交易市场的存在和资源再配置的优势。这种优势具体表现为，公司经理和部门经理之间可以获得较为对称或廉价的信息???。威廉姆森(1975)认为，“内部资本市场对M型公司产生的作用不是资源的回报，而是能产出较高的现金流配置效益。”
虽然内部资本市场存在诸多的优势，但近来有学者研究发现，内部资本市场也会导致资源配置的低效率。
首先，学者们研究认为，由于多元化公司存在代理问题和公司内部信息不对称，因此其内部资本市场的资源配置并不一定是高效的，即现实中存在跨行业补贴(crossOsubsidization)的可能，这就是所谓的“内部资本市场低效假说”???。
其次，按照Myer s 提出的理论，如果公司内部存在着较多的自由现金流，公司经理会采用过度投资的行为，甚至投资于净现值为负的项目。对于多元化公司来说，由于存在着较多的现金流入项目和融资规模效应的优势，公司内部就有
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LAMONTO,”Cash flow and investment: evidence from internal cap ital markets “,Journal of Finance, 1997, 52 (1),pp83 - 109. ???
Lewellen , W1 , (1971),”A Pure Financial Rationale for the Conglomerate Merger”,Journal of Finance 26,pp521 – 5371.
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