RdDTC??TCD
Rd此时，公司的价值表示为：
VL?VU?TCD
用下图表示： VL
CTD
VU B0 SL 举例说明：
公司甲为全权益公司，其价值为100万元；公司乙有50万元的负债，其它与公司甲相同，所得税率为30％，则公司乙的价值为： 100＋50×0.3＝115万元 命题二：
负债公司权益成本等于无负债公司的权益成本加上风险溢价。而风险溢价的高低取决于公司的负债率和所得税率。即：
RSL?RSU?(RSU?Rd)(1?TC)BSL
因为：0 命题二的经济含义：在有企业所得税条件下，有杠杆作用公司的加权平均资本成本低于无杠杆作用公司的股权资本成本；杠杆作用大的公司的加权平均资本成本低于杠杆作用小的公司的加权平均资本成本。即：Ra< RSU，表明，在有企业所得税条件下，公司的加权 平均资本成本受资本结构的影响。且随负债率的提高而降低。这将促使公司使用债务融资。公司采用100％的债务融资，价值最大。 其次，在有个人所得税条件下的MM理论： 前述，在考虑企业所得税条件下，MM理论的结论是，由于税盾效应促使公司使用债务融资。然而，这个结论几年后得到Miller修正，1977年，Miller在《负债与税收》一文中，以美国当时的税法为标准，将个人所得税纳入MM模型体系，证明了个人所得税会在一定程度上抵消负债的税收另一。来自债券的收益是利息，适用累进税率征收个人所得税，在我国，其累进税率最高可达45％；而来自股票的收益为股利和资本利得，在我国，对股 9 利征税适用20％的税率征收个人所得税，而对资本利得目前暂缓征税，并且，从我国目前的现状看，投资股票得到的股利收益很少，如果是长期持有股票，其税收负担比债券利息的税收负担相当较低。因此这一税收政策促使了公司使用股权融资。 取消无破产成本假设： 在早期的MM理论的基础上放宽假设，继续研究发展，经济学家们提出了税收——破产成本的权衡理论（Trade off Theory）。在企业所得税和破产成本的双重作用下，公司的价值表现为： VL?VU?TCD?PVCFD 用下图表示： VL PVCFD CTD VL VU B0 D E H G SL 第一、公司采取债务融资，在企业所得税条件下，可以增加公司价值，债务越多，公司价值越大。但是，在现实中，由于存在破产成本，很少有公司使用100％的债务融资，主要原因是公司限制债务的使用以降低破产成本。 权衡理论认为：制约公司使用债务融资而追求节税利益的关键因素是随着债务增加而上升的财务风险。债务越多，公司陷入财务危机甚至破产的可能性也越大，这会增加阿外成本，降低公司价值。因此，公司最佳的资本结构应当是在节税利益和债务上升所带来的财务危机与破产成本之间选择使公司价值最大的最佳债务比率点（上图中E点）。 财务危机，是债务人对债权人的偿债承诺不能兑现，或者有困难地兑现，甚至导致债务人破产。由此而付出的代价称为破产成本，或者叫作财务危机成本（Present Value cost of financial Distress——PVCFD）。财务危机成本可分为：有破产成本的财务危机成本和无破产成本的财务危机成本。当公司的债务面值大于市场价值时，公司面临破产，此时公司的财务危机成本是有破产成本的财务危机成本，包括直接成本和间接成本。比如：破产相关的诉讼费、评估费、破产时不得不以较低价格处理资产来清偿债务的损失费，以及只要存在破产的威胁，就会带来一些负面的影响。如关键员工会跳槽，关键客户会拒绝进行业务往来，借款者要求更高的利息等；当公司出现财务危机但还不至于破产时，同样会存在财务危机成本，即存在无破产成本下的财务危机成本。比如产生一些负面影响而影响公司价值。这种财务危机成本对公司价值的影响，通常是通过股东为保护自身利益而在投资决策时以股票价值最大化来代替公司价值最大化所形成的。 当破产概论提高时，公司股东和债权人的利益开始发生越来越大的冲突。其原因主要是：一旦破产发生，股东的收益可能为零，并且股东要行使有限清偿的责任，而债权人只有求偿权。因此，债权人比股东承担的风险和损失要小得多。面对破产的威胁，股东往往倾向于减少负债，甚至放弃有盈利的投资机会，这时股东是以权益价值最大化替代公司价值最大化。如果公司管理层按照股东愿望行事，就可能导致公司价值降低。因此，由于负 10 债所带来的公司财务危机抑制了公司无限借债以增加公司价值的冲动，使公司负债率保持在适度的范围内。 根据美国经济学家迈郁尔斯（Myers）的分析，公司经营性质以及资产类型与财务危机成本的高低密切相关。如果公司拥有大量有形资产，其破产成本较低，因为这类有形资产变现损失有限；如果公司拥有很少有形资产，而有大量无形资产（如技术和人力资本等），其破产成本机会相当高，因为无形资产在公司破产时往往难以变现。正因为如此，一些高科技公司和无形资产较多的公司，通常采用降低负债率的融资策略。 第二、图中负债率从D点向E点变化。 在D点，负债比例较低，破产成本很小，负债的节税利益开始逐步被破产成本所抵消。但负债率的上升还能够提高公司价值。 当负债率上升达到E点时，负债的节税利益与破产成本抵消后之差额达到最大。此时公司价值最大。因而，E点所对应的负债率是最佳资本结构。当负债率继续上升，破产成本增大，导致公司价值下降。 值得注意的是，对于不同的公司，D点和E点所对应的负债比率不同，这主要取决于公司的经营风险和破产成本。 第三、图中H点，负债的节税利益与破产成本相等，即负债的节税利益刚好被破产成本完全抵消。有负债公司的价值也正好等于无负债公司的价值。这是负债增加的最大临界点。 第四、图中G点，破产成本不仅完全抵消了负债的节税利益，而且还抵消了无负债公司的价值。公司价值为零。 第五、图中所描述的曲线，从理论上讲存在一个最佳债务比率，但在现实中，一些成功的公司往往采用低于最佳债务比率的债务率。从而产生了其它的资本结构理论。 4、现代资本结构理论 （1）信号理论； MM理论假设投资者和管理层对于公司的状况和发展前景拥有相同的信息，即信息是对称的。然而，在现实中，管理层比投资者拥有更多的信息，这种信息不对称对公司的资本结构有很大影响。比如：管理层知道公司的前景非常乐观，则通常不会采取股权融资，而采取诸如债务等其它方式融资；如果管理层知道公司的前景不容乐观，往往会采取股权融资。因此，公司融资方式的选择往往会给投资者传递某种信息。从而影响资本结构。 该理论认为：公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力以及风险方面的信息。如果公司价值被低估时会增加债务资本；相反，如果公司价值被高估时会增加股权融资。值得注意的是，由于信息不对称，公司往往反向操作。所以，提高市场的有效性，对于规范公司行为保护投资者的利益具有非常重要的意义。 （2）代理成本理论； 权益代理成本理论（Agency cost of equity）是通过研究代理成本与资本结构的关系而形成的。该理论认为： 第一、公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数； 第二、随着公司债务资本的增加，债权人的监督成本随之提高，债权人会要求更高的利率，这种代理成本最终要由股东来承担，公司资本结构中债务比率过高会导致股权价值降低。因此，根据代理成本理论，债务资本适度的资本结构会增加公司价值。这一理论在目前的研究很多。（后详述） （3）啄序理论 优序融资理论（The pecking－order theory）强调公司融资的顺序（迈尔斯－梅吉拉夫）。该理论有两个重要的融资法则：法则一：采用内部融资；法则二：先发行最稳健的证券。综合起来，公司的融资顺序为： 11 内部融资 外部融资 保留盈余 直接债务 可转债 股权融资 在啄序理论下，公司没有明显的目标资本结构，通常，获利能力较强的公司在融资方面，首选保留盈余融资；而获利能力较差的公司则首选债务融资。当企业耗尽了负债能力，才转向新增股权融资，这也是企业最后的融资渠道。使用融资优序进行融资的背后隐藏的基本理念是：不对称信息。对于经理人来说，他们并不希望在自己感觉到股票被低估时发行新股，因此他们只有在耗尽了所有其他的融资来源后才会发行新股融资。 5、公司最佳资本结构的确定 在教材中有几个地方讨论最佳资本结构问题。概括起来，本书的主要观点有： （1）理论上存在最优资本结构（最优负债额），但在现实世界中，由于无法准确第表达财务困境成本，目前还没有公式能够准确地测定出公司具体的最优债务水平。（P340） 首先，理论上存在最优债务额（或者最优资本结构）的确定方法，主要有： A、公司价值最大的资本结构最佳 B、公司资本成本最小的资本结构最佳 （2）在现实世界中选择负债权益比率的经验规则 Ａ、大多数公司具有低的资产负债率； Ｂ、许多公司不使用负债； C、不同行业的资本结构存在差异； D、许多公司采用目标负债权益比。 对于目标负债权益比，本书的观点：一是大多数公司的目标负债权益比具有相当的灵活性；二是没有数学公式来计算目标比率；三是影响目标负债权益比的三个重要因素：税收、资产的类型和经营收入的不确定性；四是许多公司基于行业的平均值来进行资本结构决策。 （3）补充内容——杠杆原理与资本结构 杠杆利益与风险是公司资本结构决策的重要因素，公司的资本结构决策应当在杠杆利益与风险之间进行权衡。企业所运用的杠杆主要有：营业杠杆、财务杠杆以及联合杠杆。 营业杠杆利益与风险： A、营业杠杆原理 概念：营业杠杆,又叫经营杠杆，是企业在经营活动中，对营业成本中固定成本的利用。公司可以通过扩大营业额而降低单位营业额的固定成本，从而增加营业利润。如此形成公司的营业杠杆。公司利用营业杠杆，有时可以获得一定的营业杠杆利益，有时也要承担相应的营业风险。 营业杠杆利益：是公司在扩大营业额的条件下，单位营业额的固定成本下降而给公司增加的营业利润（通常为息税前利润）。 营业风险：又叫经营风险，通常表现为：一是公司在经营活动中利用营业杠杆扩大营业额而导致营业利润下降的风险。二是由于营业杠杆的作用，当营业额下降时，营业利润下降得更快的风险。通常，固定成本越高，经营风险大。 营业杠杆度（Degree of operating—DOL） 营业杠杆度，又叫营业杠杆系数，是指营业利润的变动率相当于营业额变动率的倍数。不仅反应了营业杠杆的利用程度。而且可以以此来衡量营业风险的高低。 营业杠杆度＝营业利润变动率÷营业额变动率 DOL＝ ?EBIT/EBIT?EBIT/EBIT＝ ?Q/Q?S/S12