当今，光学纤维接近排行榜的顶尖位置，这就是为什麽收购Cerent公司的事情是如此的重要。思科在制造用电子网络传输电脑信息的设备上处於支配地位。但是，各个电信公司受互联网飞速发展的激励，都在建设光纤网络，因为把信息变成光脉冲可以传输得更多。
一年以前，思科还没有光纤的专门技术，并有被挤出市场的危险。那时，它只拥有Cerent公司9%的股份，而利用Cerent的装置却可以更便宜地实现电话和电脑信息在光纤线路上传输。思科1998年买进Cerent的股份具有战略意义：利用少量的投资去购买一个已经看得见的潜在收益。
钱伯斯先生在去年五月份的一次会议上与Cerent公司的首席执行长卡尔．鲁索(Carl Russo)相遇并相识。他们两人都是天生的销售人员，以推销高技术设备开始他们的求职生涯。钱伯斯先生是在国际商用机器公司(IBM)，而鲁索先生是在Paradyne公司(Paradyne Corp.,PDYN)。
“一拍即合”
“我想我买不起你们公司，”钱伯斯先生对鲁索先生说。“我想没有什麽你们买不起的，”鲁索先生回答说。钱伯斯先生开始沉湎于收购一事。“我们俩正好一拍即合，”他说。
钱伯斯先生在仲夏前已准备好行动。他知道Cerent公司可能是一个合适的夥伴。它有一个100人的庞大的销售队伍，与思科的非常活跃的销售班子差不多。它在加州Petaluma的办事处十分拥挤，正处在一个养鸡场的下风口，比思科公司在圣何瑟(San Jose)的办公场所还要简陋。在办事处内，来来往往的员工都用手机在联系工作。鲁索先生在一间8英尺见方的办公室指挥一切。
但是Cerent公司还有一些钱伯斯先生未看到的其他事情：一个不断扩大的客户名单。思科公司经常依赖客户提供他们需要购买什麽。钱伯斯先生把1993年的第一次收购归功于波音公司(Boeing Co.,BA)的老总们的指点。去年，思科公司收购传媒通信公司(TransMedia Communications Inc.)是Level 3通信公司(Level 3 Communications Inc.,LVLT)的首席执行长詹姆士．克罗(James Crowe)给的信息。
8月11日，鲁索先生在旧金山国际机场与思科公司的协议起草人米开朗吉罗．沃尔比(Michelangelo Volpi)会晤。坐在联航红地毯俱乐部(United Airline Red Carpet Club)内，沃尔比先生提出收购Cerent公司的价格为40多亿美元，这对一个在其生存期的全部销售额只有1,000万美元的公司来说是一个惊人的数字。鲁索先生壮着胆子要价69亿美元。
两天以后，两位先生在沃尔比先生的办公室与钱伯斯先生会晤。鲁索指着一本杂志上的通信网络图表，提醒钱伯斯不要忽视光纤设备。钱伯斯同意鲁索的看法，提出他的底价：用1亿股思科公司的股票（市值约63亿美元）来收购思科公司尚未拥有的Cerent公司91%的股票。
迄今为止最昂贵的一次对一个技术公司的收购就基本完成了。
8月25日下午，Cerent公司的员工聚集在一个饭店的舞厅中。他们大多以为要宣布公司IPO计划的新消息，但鲁索先生向他的员工宣布的是思科公司收购了Cerent公司。员工们目瞪口呆，会场一片沉静，有些人认为从此要受排挤。
用钱说话
随后，鲁索先生公布了收购价格：1.445股思科的股票兑换1股Cerent股票。全场的计算器飞速地打开：思科前一天的收盘价为66.375美元，粗算下来一股Cerent要值96美元。一个27岁的工程师到Cerent公司大约有18个月，他持有3万股Cerent股票，现在市值近300万美元。那位软件工程师罗伯逊先生持有更多的股份，他说：“我可以靠它生活了。”
当Cerent公司的员工还在为此欢庆的时候，思科公司的兼并同化专家吉哥格斯小姐立即开始工作。她和两个助手
发给Cerent员工每人一个文件夹，其中有思科公司的基本资料，加上七个思科公司负责人的电话号码和电子邮件地址，以及共有八页的Cerent和思科两个公司的假期、医疗、退休等待遇的对照表。比如，思科公司每年发一付眼镜或隐形眼镜，而Cerent公司是两年发一次。两天之后，思科公司主持了几次对话会。目的都是为了减少Cerent员工的疑虑，全力投入工作。钱伯斯先生要求他们每个人都留下来工作，从而打消了他们的最大疑虑。同时鲁索先生告诉他们，没有他的同意，他们中没有任何人会被解雇或者工作作重大变换。
思科公司按常规在收购一个公司后这样的政策只执行一年，但鲁索先生坚持他的否决权永久不变，他说因为许多Cerent员工是来自电话设备业，他们在听到兼并时，就基本上认为会被解雇。钱伯斯先生同意了这一点。思科公司为Cerent员工作的许多安排都是打破先例的。还有，思科提高了工资，修改了各种费用补贴，甚至允许员工预约休假，这些条例在正常情况下是不会给予的。吉哥格斯小姐说：“我的基本准则是：要整体保留这些员工。
吉哥格斯是在1994年思科公司收购Kalpana公司(Kalpana Inc.)时随之到思科公司的，她深知她现在工作的难处。当时她花了九个月的时间才为她的127位夥伴在思科公司内部找到工作。现在，思科公司2.76万名员工中有4,400人是通过兼并进入公司的，这有助于对新来者进行同化工作。
金钱又起了作用。Cerent的合并宣布四天后，一个名叫林恩．特瑞诺(Lynne Trainor)的原Cerent员工对一所3,400平方英尺的四居室付了定金。但是，她当时并非没有顾虑。她那时说过：“我们热爱我们的公司。我们不希望它发生太大的变化。”但是当思科的股票从8月25日的68.625美元上扬到周二的132.1875美元时，一些持怀疑态度的人开始兴奋了。工程师帕特里克．加尔文(Patrick Garvin)是生产第一线的检查员，他在听到公司被收购的消息时曾感到“很羞辱”，多少有些被出卖的感觉。三个星期后他说拥有思科的股票比Cerent公司的IPO可能要好得多。
安排工作
宣布并购后的一天，思科公司的一个班子在Cerent公司二楼的一个会议室研究Cerent员工的工作安排。在那个周末，鲁索先生和Cerent销售队伍的头头特里．布朗(Terry Brown)飞到田纳西州的纳什维尔(Nashville)去参加思科公司的一个销售会议。紧接着的星期一，思科公司的电脑专家来到Cerent研究其电脑系统的变换问题。
Cerent公司是思科收购的公司中比较大也是比较成熟的公司，因此两者的合并是一场挑战。Cerent有266个员工，包括一个制造队伍和一个销售队伍，再加上产品和客户。在宣布并购后的六个星期内还有100多个其他员工进入思科。
9月25日，思科公司23人的合并班子与Cerent的各位负责人第一次聚会，作出了一些有关Cerent前途的重大决定。 Cerent将继续在一个以前不是为思科服务的工厂内生产它的产品。销售力量保持独立。Cerent的销售人员仍然保持他们的帐号，虽然思科的销售人员已统一在公司的同一帐号上。
这样做是为了避免重蹈1996年收购StrataCom Inc.时失策之处，那也是思科最大的也是最麻烦的收购之一。购并几个月后，大约有三分之一的StrataCom的销售人员辞职，因为他们的帐号并入到思科销售人员的帐号，还因为改变了他们的佣金方案。钱伯斯先生告诉Cerent的员工再不会那样做了。
对比
原Cerent的工程师马克．扎内基(Mark Czarnecki)把思科的开放性与他曾经工作过的福尔系统公司(Fore Systems Inc.)作了对比，他把后者的环境称作“hush-hush”，意思是好像处处都要保密，不得高声说话。去年四月福尔公司被英国通用电气公司(Britain's General Electric Co. PLC)收购。他很快离开福尔到了Cerent。这一点很不平常。据Best Practices谘询公司的调查，一个公司在被收购后，总有三分之一的经理人员和重要的技术人员会离职而去。
九月底，完成了对Cerent员工的工作安排。大多数人保持了工作和职位。销售人员的收入平均增长了15%到20%，从而与思科的销售人员的收入相差不多。大约有30个员工重新分配了工作，原因是思科已经有人在干相同的工作。有八个员工同意调到有90英里远的思科总部工作。
从11月1日星期一开始，思科正式接管Cerent，变化开始加快。那天早上，Cerent的人员为了新的ID卡而排队照相。星期三，大多数都领到新的工作卡。到周末，40个思科的技术专家为使Cerent的电脑调整成思科的电脑而忙了一整天，他们安装新的软件，去掉Cerent与互联网的联接，而转到通过思科内部的网络与互联网相联，即令有声邮件也联接到了思科上。
使Cerent一班人马感到惊奇的是，思科的一切方法都非常奏效。“公司现在越来越像一家企业了，”鲁索先生说道。
问题提出
通过换股，实现合并是国际上企业兼并收购中常用的一种方式，包括新设合并和吸收合并。与现金收购交易相比，通过换股进行合并可以避免并购所需要的大规模融资，更好地进行经营整合。但换股合并带来了另一个技术问题－合并双方换股比例确定，以保证合并双方股东均能从公司合并后的整合中获得合理收益。
确定合并换股比例首先需要选择符合价值原理的估价方法，其次根据公司实际状况构造具体估价模型，确定估价模型所需要的参数。为了使合并双方的价值评估基础具有可比性，往往需要进行技术处理。根据估价模型评估合并双方股票价值，并计算换股比例。 最终通过谈判确定双方可接受的换股比例。
众所周知，公司价值有内在价值、帐面价值、清算价值和市场价值之分。一般来说，确定换股比例所使用的价值是指合并双方股票的内在价值。内在价值是公司资产未来预期现金流的现值，是一个客观存在、动态变化的价值，主要取决于公司资产负债表以外的价值驱动因素。实际上，并不存在一个能够精确计算出公司内在价值的公式，也没有人能准确得到一家公司真实的内在价值。人们往往通过各种具体估价方法和模型来衡量内在价值。
按照会计准则核算的帐面价值不能反映连续经营公司的内在价值，特别是信息、生物等技术公司。在美国资产规模最大的前100家公司中，主要是金融、石油化工、汽车等行业中的企业。而生物技术、信息技术等领域的公司由于其重要价值驱动因素按照会计准则难以核算，资产帐面价值相对较低，但这些公司的股票市场价值却很高。例如，1997年，在全美500家大公司中，微软公司资产帐面值排在165位，相当于通用汽车公司资产帐面值(第13位)的6.28%，但股票市值却位居第2，为通用汽车公司股票市值(第40位)的3.7倍；可口可乐公司资产帐面值(148位)为通用汽车公司的7.4%，股票市值为通用汽车公司的3.4倍。Dell公司股东权益帐面值只有通用汽车公司股东权益帐面值的7.4%，股票市值为通用汽车公司股票市值的76%。微软、可口可乐、Dell公司股票市值分别为股东权益帐面值的18倍、23倍和32倍，而通用汽车公司只有3.1倍。因此，股东权益帐面价值与公司股票内在价值没有必然联系，不宜采用资产帐面价值作为连续经营公司价值的比较基准。
清算价值是企业将各项资产单独出售所实现的净收益总和。如果清算价值超过持续经营状态下企业的收益价值，则在企业价值评估时可以采用清算价值作为换股基础。
股票市值是分析家或投资者根据自己所掌握的信息、估价理念、对公司收益、风险及成长性的预期，选择其认为合适的估价方法和模型，例如市盈率法，对公司股票内在价值的估计，表现为动态变化的市场价格。如果合并双方均为上市公司，且股票市价充分合理反映了双方的内在价值，可以直接根据合并双方的股票市价确定换股比例。但由于影响股票市场价格因素甚多，市场价格通常高估或低估公司内在价值。因此，计算合并换股比例时，往往不直接比较合并双方的股票市价。通常采用符合价值原理的估价方法，根据合并双方实际情况确定具体估价模型。
估价方法非常之多，包括现值法、可比公司比率法、期权估价法。现值法又可分为现金流贴现法(包括现金红利贴现、股权自由现金流贴现和全部资本现金流贴现）和会计收益贴现法。每种方法具体运用时，可以根据行业发展及公司竞争地位等因素，构造出不同成长阶段和增长水平的多种估价模型，例如，二阶段、三阶段甚至四阶段增长估价模
型。可比公司比率法又可分为市盈率法、股票价格/销售收入法、股票价格/帐面价值法和股票价格/每股现金流法等。各种估价方法都有各自的适用条件和利弊，所得结果都是公司股票内在价值的评估值。
二、戴姆勒－奔驰与克莱斯勒合并的价值评估与换股比例确定方法
合并背景
汽车市场竞争日益激烈，汽车制造公司必须努力形成规模经济。戴姆勒-奔驰与克莱斯勒的合并为形成规模经济提供了可能性。戴姆勒-奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美。拉丁美洲和亚洲市场尽管广阔，但主要是低价车。优质高价车的市场发展前景有限，竞争也日益激烈。从中长期看，发展量大利薄的低价大众车很有必要。克莱斯勒的产品几乎全部集中于大众车 ，与戴姆勒-奔驰在产品和市场范围上正好互补。同时，服务部门、管理部门等也可以通过合并而获得不同程度的益处。例如，合并后，在采购、建设和制造、产品的分销、研发等都将产生整合效果，对现有设备的充分利用和分销系统的整合将提高销售收入。据估计，短期内，由于合并带来的成本降低和收入增加有25亿马克的整合效果。从中长期来看，采购优化及研究开发整合预计能带来超过50亿的整合效益。
2、估价方法选择
戴姆勒－奔驰与克莱斯勒这两家国际著名汽车业巨头合并的复杂程度和估价难度可想而知。 因此，合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，以便合理确定双方的股票价值和换股比例。在两家公司合并报告中，财务顾问否定了帐面价值方法，因为对于连续经营的公司来说，净资产帐面价值不能决定企业内在价值；尽管戴姆勒－奔驰公司以ADRs方式在美国上市，但财务顾问们认为，股票市场上的价格受股票数量、市场交易情况、投机性等众多因素影响，往往具有短期波动性，不能合理反映公司的内在价值，根据德国惯例和通行做法，在评估公司价值时不采用股票市场价格作为换股比较基准。清算价值法也被否定，因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值均高于清算价值。合并报告最终采用符合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价。
3、确定估价模型及估价过程
(1) 在确定换股比例的估价过程中，采用了单独估价法。即在各自独立（stand-alone）经营的基础上进行价值评估，不考虑戴姆勒-奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。原因在于：(1) 戴姆勒-奔驰和克莱斯勒在五个方面的整合效果的贡献相当。(2)与戴姆勒-奔驰和克莱斯勒公司的企业价值(分别为1020.71亿马克和8037.9亿马克)相比，整合效果非常小。
(2) 从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型。第一阶段从1998年到2000年，第二阶段是2001年及以后年份。
收益预测参考的历史年份为1995－1997年。为评估两公司当前获利能力，获取预测未来收益的依据，合并双方财务顾问根据两家公司经审计的公开披露财务报表，对1995－1997年的各项收入和费用进行了详细分析，并对预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算得出戴姆勒奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的利息税前收益（EBIT）及其总和。自2001年开始，假设两公司的利息税前净收益保持不变，其数额等于最后一个预测年份（2000年）利息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在利息税前净收益基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算得出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税，得到两家公司未来各年份的净收益。按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者的纳税情况。在公司净收益的基础上，减去按35%的假设税率计算的股东所得税，得到最终用于贴现的税后净收益。
(3) 通过估算风险特性及收益发生时点等同的投资机会的收益率，确定贴现率。
合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。1980－1987年，德国最高信用等级证券的平均收益率为7.0%。由于合并时，正值市场处于低利率时期，即资本市场收益率