融资流量合计 3.00 9.69 17.64 26.58 32.17 33.78
有关项目说明如下： 1．实体现金流量
（1）经营现金毛流量。经营现金毛流量是指在没有资本支出和经营营运资本变动时，企业可以提供给投资人的现金流量总和。它有时也被称为“常用现金流量”。
经营现金毛流量=税后经营利润+折旧与摊销 =41.40+26.88=68.28（万元） 公式中的“折旧与摊销”，是指在计算利润时已经扣减的固定资产折旧和长期资产摊销数额。
（2）经营现金净流量。经营现金净流量是指经营现金毛流量扣除经营营运资本增加后的剩余现金流量。如果企业没有资本支出，它就是可以提供给投资人（包括股东和债权人）的现金流量。
经营现金净流量=经营现金毛流量-经营营运资本增加 =68.28-14.40 =53.88（万元）
（3）实体现金流量。实体现金流量是经营现金净流量扣除资本支出后的剩余部分。它是企业在满足经营活动和资本支出后，可以支付给债权人和股东的现金流量。
实体现金流量=经营现金净流量-资本支出 =53.88-（24+26.88） =3.00（万元） 公式中的“资本支出”，是指用于购置各种长期资产的支出，减去无息长期负债增加额。长期资产包括长期投资、固定资产、无形资产和其他长期资产。无息长期负债包括各种不需要支付利息的长期应付款、专项应付款和其他长期负债等。购置长期资产支出的一部分现金可以由无息长期负债提供，其余的部分必须由企业实体现金流量提供（扣除）。因此，经营净流量扣除了资本支出，剩余部分才可以提供给投资人。
为了简化，本举例假设DBX公司没有无息长期负债，因此资本支出等于购置长期资产的现金流出，即等于长期资产增加额与本期折旧与摊销之和。
由于资本支出和经营营运资本增加都是企业的投资现金流出，因此它们的合计称为“本期总投资”。
本期总投资=经营营运资本增加+资本支出
本年在发生投资支出的同时，还通过“折旧与摊销”收回一部分现金。因此“净”的投资现金流出是本期总投资减去“折旧与摊销”后的剩余部分，称之为“本期净投资”。
本期净投资=本期总投资-折旧与摊销
本期净投资=经营营运资本增加+资本支出-折旧与摊销 =14.40+50.88-26.88 =38.40（万元）
本期净投资是股东和债权人提供的，可以通过净经营资产的增加来验算。 本期净投资=期末净经营资产-期初净经营资产
=（期末净负债+期末股东权益）-（期初净负债+期初股东权益） =358.40-320 =38.40（万元）
因此，实体现金流量的公式也可以写成： 实体现金流量=税后经营利润-本期净投资 =41.40-38.40 =3.00（万元） 2．股权现金流量
股权现金流量与实体现金流量的区别，是它需要再扣除与债务相联系的现金流量。
股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量
=实体现金流量-税后利息支出-偿还债务本金+新借债务 =实体现金流量-税后利息支出+债务净增加
2001年股权现金流量=2.9952-4.7667+7.68+3.84=9.7485（万元） 股权现金流量模型也可以用另外的形式表达：以属于股东的净利润为基础扣除股东的净投资，得出属于股东的现金流量。
股权现金流量=实体现金流量-债权人现金流量 =税后经营利润+折旧与摊销 -经营营运资本增加-资本支出 -税后利息费用+债务净增加
=（利润总额+利息费用）×（1-税率）-净投资 -税后利息费用+债务净增加
=（税后利润+税后利息费用）-净投资-税后利息费用 +债务净增加
=税后利润-（净投资-债务净增加）
2001年股权现金流量=36.6285-（38.4-7.68-3.84）=9.7485（万元） 如果企业按照固定的负债率为投资筹集资本，企业保持稳定的财务结构，“净投资”和“债务净增加”存在固定比例关系，则股权现金流量的公式可以简化为：
股权现金流量=税后利润-（1-负债率）×净投资
=税后利润-（1-负债率）×（资本支出-折旧与摊销） -（1-负债率）×营业流动资产增加
2001年股权现金流量=36.6285-（1-30％）×38.4=9.7485（万元）
该公式表示，税后净利是属于股东的，但要扣除净投资。净投资中股东负担部分是“（1-负债率）×净投资”，其他部分的净投资由债权人提供。税后利润减去股东负担的净投资，剩余的部分成为股权现金流量。
3．融资现金流量
融资现金流量包括债务融资净流量和股权融资净流量两部分。 （1）债务融资净流量
债务融资净流量=税后利息支出+偿还债务本金（或-债务增加） +超额金融资产增加 =4.77-7.68-3.84 =-6.75（万元） （2）股权融资净流量
股权融资净流量=股利分配-股权资本发行 =9.75-0
=9.75（万元） （3）融资流量合计
融资流量合计=债务融资净流量+股权融资净流量 =-6.75+9.75 =3（万元） 4．现金流量的平衡关系
由于企业提供的现金流量就是投资人得到的现金流量，因此它们应当相 等。“实体现金流量”是从企业角度观察的，企业产生剩余现金用正数表示，企业吸收投资人的现金则用负数表示。“融资现金流量”是从投资人角度观察的实体现金流量，投资人得到现金用正数表示，投资人提供现金则用负数表示。实体现金流量应当等于融资现金流量。
现金流量的这种平衡关系，给我们提供了一种检验现金流量计算是否正确的方法。
（五）后续期现金流量增长率的估计
后续期价值的估计方法有许多种，包括永续增长模型、经济利润模型、价值驱动因素模型、价格乘数模型、延长预测期法、账面价值法、清算价值法和重置成本法等。这里只讨论现金流量折现的永续增长模型。
永续增长模型如下：
后续期价值=现金流量t+1／（资本成本-现金流量增长率）
现金流量的预计在前面已经讨论过，这里说明现金流量增长率估计。
在稳定状态下，实体现金流量、股权现金流量和销售收入的增长率相同，因此，可以根据销售增长率估计现金流量增长率。
我们先看一下DBX公司的例子，它在2006年进入永续增长阶段。如果我们把预测期延长到2010年，就会发现后续期的销售增长率、实体现金流量增长率和股权现金流量增长率是相同的（如表10—6所示）。
表10—6 单位：万元
年份 税后经营利润 加：折旧与摊销 =经营现金毛流量 减；经营资产净增加 折旧与摊销 =实体现金流量 融资流动： 税后利息费用 -短期借款增加 -长期借款增加 =债权人现金流量 +股利分配 -股权资本发行 2006 57.47 37.32 94.79 23.69 37.32 33.78 6.62 4.74 2.37 -0.49 34.27 0.00 2007 60.34 39.18 99.53 24.88 39.18 35.47 6.95 4.98 2.49 -0.52 35.98 0.00 2008 63.36 41.14 104.51 26.12 41.14 37.24 7.30 5.22 2.61 -0.54 37.78 0.00 2009 66.53 43.20 109.73 27.43 43.00 39.10 7.66 5.49 2.74 -0.57 39.67 0.00 2010 69.86 45.36 115.22 28.80 45.36 41.06 8.04 5.76 2.88 -0.60 41.65 0.00
=股权现金流量 融资流量合计 现金流量增长率： 实体现金流量增长率（%） 债权人现金流量增长率（%） 股权现金流量增长率（%） 34.27 33.78 5 5 5 35.98 35.47 5 5 5 37.78 37.24 5 5 5 39.67 39.10 5 5 5 41.65 41.06 5 5 5 为什么这三个增长率会相同呢？因为在“稳定状态下”，经营效率和财务政策不变，即资产息前税后经营利润率、资本结构和股利分配政策不变，财务报表将按照稳定的增长率在扩大的规模上被复制。影响实体现金流量和股权现金流量的各因素都与销售额同步增长，因此现金流量增长率与销售增长率相同。 那么，销售增长率如何估计呢？
根据竞争均衡理论，后续期的销售增长率大体上等于宏观经济的名义增长率。如果不考虑通货膨胀因素，宏观经济的增长率大多在2％～6％之间。
极少数企业凭借其特殊的竞争优势，可以在较长时间内超过宏观经济增长率。判定一个企业是否具有特殊的、可持续的优势，应当掌握具有说服力的证据，并且被长期的历史所验证。即使是具有特殊优势的企业，后续期销售增长率超过宏观经济的幅度也不会超过2％。绝大多数可以持续生存的企业，其销售增长率可以按宏观经济增长率估计。DBX公司就属于这种情况，我们假设其永续增长率为5％。
单纯从后续期估价模型看，似乎增长率的估计很重要，其实后续期增长率估计的误差对企业价值影响很小。千万不要忘记永续增长要求有永续的资本支出来支持，较高的永续增长率要求较高的资本支出和增加较多的经营营运资本。本期净投资会减少实体现金流量，模型的分子（现金流量）和模型的分母（资本成本与增长率的差额）均减少，对分数值的影响很小。有时候，改变后续期的增长率甚至对企业价值不产生任何影响。问题在于新增投资产生的回报率是否可以超过现有的回报率。由于竞争的均衡趋势限制了企业创造超额利润的能力，使其回报率与资本成本接近，每个新项目的净现值会逐步趋近于零。在这种情况下，销售增长并不提高企业的价值，是“无效的增长”。
（六）企业价值的计算 1．实体现金流量模型
续前例：假设DBX公司的加权平均资本成本是12％，用它折现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除债务价值后可以得出股权价值。有关计算过程见表10—7所示。
表10—7 DBX公司的实体现金流量折现 单位：万元 年份 实体现金流量 平均资本成本（%） 折现系数（12%） 预测期现金流量现值 后续期增长率 基期 58.10 2001 3.00 12.00 0.8929 2.67 2002 9.69 12.00 0.7972 7.73 2003 17.64 12.00 0.7118 12.55 2004 26.58 12.00 0.6355 16.89 2005 32.17 12.00 0.5674 18.25 5.00%