（1） 请分析投资者的股票买卖行为与股票指数之间的关系是怎样？ 三、案例分析

要点：

1、从文章的描述中，我们可以看出，我国的投资者买卖行为与股票价格指数的波动趋势具有明显的一致性，只是投资者的买卖行为较股票指数的波动可能存在滞后性，另外这两者之间存在交互影响的关系。在股票价格指数上涨时，股票市场的新增开户数会跟着增加，而新增开户数的增加吸引新资金进入股市又在一定程度上会推动股价的上涨；在股票价格指数下降时，股票市场的新增开户数会跟着下降，而这又会导致股指进一步下跌。另外，我们可以看到，开放式基金的申购净额、我国证券市场的换手率与股票价格指数之间也存在着类似的关系。

2、投资者产生上述行为的心理原因： （1）人们都有一种买涨不买跌的心理，在股价上涨时，人们认为他还会继续上涨，就会跟风买进，而这会引起股价的进一步上涨。反之，在股价下降时，人们就会等待观望。

（2）处置效应。人们习惯于卖出盈利的股票，保留亏损的股票。所以在股市上涨，人们赚了钱之后就会卖出股票，导致此时的换手率比较高。而在股市下跌时，人们则愿意持有手中亏损的股票，此时的股票换手率会下降。

（3）羊群行为。人们在做决定时总是会受到舆论、媒体、周围的同事等的影响。他们经常会跟随别人的决策，这将会推动股票的大涨大跌。

（4）损失厌恶。人们害怕承认自己的失败，他们厌恶损失，所以在损失发生时他们会尽量的不去实现这个损失。

3、对投资策略的影响。

（1）对于自己的资产要进行组合投资，将一部分资产用于流动性、安全性较高的投资，另外一部分可以用于投资于股票、基金等。

（2）对于股票投资，自己要有理性的分析，避免盲目的羊群行为，当大家都在讨论股市时你已经可以从股市撤出了。

（3）过高的换手率会加大投资成本，股票的投资要重视公司的投资价值，不能有过重的投机心理。

（2） 请分析投资者产生上述行为的心理原因。 （3） 上述案例的分析，对你的投资策略有什么影响？

案例分析（1）：英雄所见略同吗？

自1983年开始，Louis Rukeyser主持的《华尔街钱周刊》电视节目征询其专家小组对道?琼斯工业平均指数的年度预测。统计表明，在Louis Rukeyser主持的《华尔街钱周刊》中专家对道?琼斯工业平均指数预测中，专家的判断是很不一致的。特别是经历过市场的大幅波动后，专家的看法更加分散，观点分歧最大的两次出现对1988年和1996年的预测，变差系数（方差与均值的比）分别

达到15％和21％。1988年的预测是在1987年股灾发生之后做出的，而1996年的预测是在1995年道?琼斯工业平均指数上扬了33.5％的情况下进行的，这是道?琼斯指数自1976年以来最大的波幅。

其中有两位专家的预测是最具有有代表性的：一位是Frank Cappiello，一家管理资产超过10亿美元的投资咨询公司总裁、一份互助基金月刊的出版人、四本投资书籍的作者兼CNBC。图10-3描述了Cappiello对道?琼斯工业指数预测变化以及实际道?琼斯工业指数变化的时间序列。

图10-3 Frank Cappiello对道?琼斯指数的预测与实际值得比较

从图10-3中可以发现，Cappiello指数预测变化与道?琼斯指数先前的实际变化值成负相关关系，表明Cappiello代预测具有反转性。经统计分析得出，其预测变化相对先前变化的回归表明截距系数是12.9％，而斜率系数是-0.35，在1％的水平上是统计显著的。

另一位专家是Ralph Acampora，培基财务(Prudential Financial)的技术研究主管，其对道?琼斯工业指数预测变化的预测如图10-4所示。

案例来源：来源：舍夫林（王闻翻译)，《资产定价的行为方法》，中国人民大学出版社，2007-06

图10-4 Ralph Acampora对道?琼斯指数的预测与实际值的比较 如图10-4所示，Ralph Acampora的预测和先前指数变化是正相关的，两者之间的相关系数是10％。在一次访谈中，他认为自己是一个“顺势支持者”，这意味着他是一位跟风者。

引导案例：巴菲特眼中的“市场先生”

标准金融学认为股票价格最重要的因素是基本面，大家熟知的一个股票价格的决定模型是股票价格等于预期未来股利的折现，这无疑是正确的。然而，股利和贴现值都是预期值，对它们进行测度和验证是很困难的。那么到底是那些因素在影响股票价格的波动？人们通过怎样的预测、分析和投资策略才能获得较高的投资回报呢？以下是著名的投资大师沃伦·巴菲特眼中的金融市场：

“不管什么时候，我们希望长期持有股票，只要我们能够预期资产的真实价值将会以令人满意的速度增长。当我们进行投资时，我们把自己看成是商业分析师而不是市场分析师或宏观经济分析师，甚至不是证券分析师，就是这样。” 我的朋友和老师本·格雷厄姆，很久以前就描述了面对股市波动应有的心态，我认为那对于成功的投资者具有极高得指导性。你应当想象市场价格来自于一位名叫“市场先生”的、乐于助人的家伙。对你的个人业务来说，他是你的合作者。从不例外地，市场先生每天都会出现并确定一个价格，并据此买入你的利益或者出售给你他的利益。

虽然你们两个人拥有的资产或许会具有某些稳定性特征，但是市场先生的报价将会是变幻无穷的。很遗憾，市场先生患有无法治愈的精神疾病。在他感到振奋的时候，他只能看到对资产有利的因素，在那种情况下，他确定一个很高的买

卖价格，因为他害怕你会占有他的利益并夺走他即将到手都的收益。在其他时间里，他会感到悲观，只能看到摆在资产与整个世界前面的麻烦。在这些场合，他会制定一个极低的价格，因为他担心你会把麻烦都给他。

虽然如此，‘市场先生’还具有另外一种令人喜欢的性格：他并不会在意受到忽视。如果他的报价今天你没有兴趣，明天他就会回来给你一个新的报价。交易会严格地按照你的选择进行。在这些条件下，他的行为愈是狂躁、抑郁，你就会越有可能从中获益。

然而，就像舞会中的灰姑娘，你必须时刻保持警觉，否则任何事情都可能变成南瓜和老鼠：‘市场先生’在那里为你服务，而不是引导你，你会发现是他的规则而不是他的智慧才是对你有益的。如果有一天他表现出一种特别愚蠢的心态，你可以忽略它或者可以利用它，这是你的自由。但是如果你接受他的摆布，那将会导致毁灭性的后果。事实上，如果你不能肯定你会比‘市场先生’更好地理解以及给你的资产定价，那么，你就不要加入这场游戏。就像人们在玩扑克时说的那样，‘如果你在玩了三十分钟后，还不知道谁是傻瓜，那么傻瓜就是你自己。’”

案例思考：

为什么巴菲特把自己看成是商业分析师，而不是证券分析师？这间接说明什么因素在决定金融资产的价格波动？但是另一方面巴菲特又认为“市场先生患有无法治愈的精神疾病”，这种精神疾病具体指的是什么，它是如何产生的呢？在现实的金融市场中，它又是如何深层次地影响资产价格的呢？针对现实世界影响资产价格行为的各种因素，本章从行为金融的角度投资者的心理和行为因素对资产定价的影响，对行为资产定价理论的发展脉络进行了系统的梳理。

长期资本管理基金（LTCM，Long-Term Capital Management）是成立于1993年的对冲基金，该基金不仅雇佣天才交易家，还将Robert Merton和Myron Scholes纳入合伙人。1997年，当他们还在LTCM任职时，Merton和Scholes因他们对期权定价理论的贡献而荣获诺贝尔经济学奖。因此，该基金吸引了众多的投资者。

然而，1998年夏俄罗斯卢布的套利失败却使LTCM陷入了危难之中。1998年8月16日，俄罗斯宣布以卢布记价的到期债券无力偿还，卢布随之大幅度贬值。另外，俄罗斯宣布暂缓偿债并冻结西方投资者的卢布记价的债券账户，并使得俄罗斯银行不能够还清西方债权人的私人债务（俄罗斯并没食言其国外债务）。俄罗斯以卢布记价的债券中有很大一部分被西方对冲基金所持有。许多对冲基金预料到俄罗斯会食言其债券，并采取了如下措施对冲其风险——做空俄罗斯国外债券（基于假设：俄罗斯会同时食言国内债券和国外债券）并向俄罗斯银行做空卢布期货（基于假设：如果卢布贬值，对冲基金至少可以从卢布的空头头寸中获利）。然而事实上，俄罗斯并没有食言其国外债券，而是实施了延期付款政策，