引导案例：天气与股票收益
气候能够对农业或者其它依靠阳光的产业产生影响，但是，农业和其它阳光产业在现代经济中占有极少的比重，所以，气候的变化，应该对金融市场的股票指数的影响应该是微乎其微的。然而，Saunders（1993）研究了1927 年至1989 年的道琼斯工业指数和1962 -1989 的纽约证券交易所指数与美国证券交易所指数（NYSE/AMEX），发现纽约的云量（日照的代理变量）与纽约的股价的波动相关：当云量为100%（此时85%是雨天）时股指收益显著低于平均水平；当云量为0-20%时（晴天），收益显著高于平均水平；云量为30%-90%时股指收益没有显著差异。Hirshleifer and Shumway（2003）对欧洲、每周、亚洲的26个国家的城市1982-1997年间的证券市场的主要指数收益进行了研究，发现代表气候变化的重要指标——云量对股票指数产生影响，在26个城市中有18个城市的云量和股指收益呈现负相关的趋势，其中米兰、布鲁塞尔、悉尼和维也纳4个城市的云量与股指收益呈显著的负相关水平。Dowling and Lucey（2005）对1988-2001年爱尔兰股票市场的日收益数据进行研究，发现天气与股票收益之间有负相关趋势。
案例思考：
股票价格的波动，应该与公司的盈利波动相联系的。气候是属于天文学范畴，股票指数属于经济学范畴，结果两个相关性极弱的事件中，气候对股票指数居然产生了显著影响。那么，气候是如何影响股票指数的？投资者在两个事件之间扮演了什么样的角色？气候的变化会对投资者产生什么样的影响？这些影响有这样导致了投资者的认知偏差，从而影响其对股票的价格？
引导案例：涨停的诱惑
在中国股票价格走势的技术图形中，有一种触碰涨停板以后不断下滑的 “流星线”图形（见图12-1）。其特征是开盘时迅速上拉，大多直接拉到涨停位置，然后全天逐波下跌。这种“倒锤”的K线图形如果处在顶部区域，并且伴随着很大的成交量，常常意味着反转的开始，即该股票在未来一段时间内会进入调整周期，当天的涨停价会成为短期内的最高价位。很多机构或者资金大户常常可能采用这种方式把股价拉高然后慢慢派发。大部分个人投资者却会继续持有这只股
票，甚至在这个过程中买进，期待价格能够超越涨停的价位，事与愿违的是，股价却进入了调整，投资者也会越来越不愿卖掉持有的这只股票。
由于开盘时参与的投资者相对较少，很容易将股票拉至涨停位置。这使投资者产生了一个心理预期，即涨停价一方面作为卖出参考价深深地烙在该股票持有者的心中，使他们造成惜售；另一方面，涨停的表现吸引了未参与该股票买卖的投资者的注意力，成为目标价深深烙在这些投资者的心中，使他们在下调过程中买入该股票。涨停的诱惑正是资金大户巧妙地利用人性的弱点，成功地卖出他们在底位买进的股票的经典例子。
案例思考：
为什么投资者会在涨停以后期待更高的价格表现，因而继续持有甚至买入该股票呢？涨停的价位对投资者的决策产生了怎样的影响？如果以某个价格作为参考点，股票价格向上或者向下两种走势分别会对投资者产生怎样的心理影响，分别会有怎样的风险态度？他们通常分别会做出怎样的买卖决策行为？通过本章的学习，你会了解参考点以及价值函数向我们展示不确定性条件下人们决策的特征与规律。
案例分析（1）：买入成本和持仓成本
小刘是金融专业的研究生，学了一些理论知识后就尝试着进行一些股票投资，刚刚入市不久的他经别人的推荐以及自己的观察分析，在2009年7月股指从高峰下滑的时候以18元左右的价格购买了一只逆势上扬的小盘股“深圳惠程”。购入后该股不负所望地继续上扬。但好景不长，随后就随着大盘一同展开了调整，在下跌过程中，小刘试图做T+0来摊薄成本，但每次买进以后继续下跌，于是股票越买月多，股价却越来越低，最低的时候跌到12元多，而他的平均成
本是16元多，亏损越来越大，他感到了极度的恐慌，并在股价上上下下波动中进行了一些减仓操作。股票终于止跌回升了，而且，随着股指的上升，该股票表现得异常出色，股价很快就超过了他的成本价。经历过如此艰苦的心路历程后，在股价超过16元的时候，他毫不犹豫地减掉了一半仓位，但股价却超乎想象地继续上涨，他就不断地减持，值得股价达到24元多，他的股票已经减无可减地剩下500股了，账上显示：成本价16元，当前价24元，浮动盈亏4000多元。他很开心，因为行情的整体调整虽然使他购买的其它股票大多不理想，但这只让他悲喜交加的股票终于是一个完美的结局！
有一天，他偶然发现了股票账户里有一个关于“成本模式”的选项，即投资者可以选择“买入成本”或“持仓成本”两种模式，而账户自动设定的是“买入成本”，于是他尝试性地将其设定为“持仓成本”，意外的事情发生了，模式调整后账上显示的数据令他惊讶得半天都说不出话来，账上显示：成本价40元，当前价24元，浮动盈亏-8000元。他想了很久终于明白了，平均成本价16元以下的减持行为使他产生了很大的亏损，而且他并没有分享到股价超过16元的最肥一段，因为那时他已经卖掉大部分股票了，后面的盈利远远没能弥补前面产生的亏损。他觉得，成本模式完全误导了他，早知道是这个盈利状况，他绝不会这样操作！小刘原打算将这只股票划上句号了，基本上不再热心关注它的波动，500股随时都可以卖掉，也可以寻找机会买入进行长期投资。成本模式改变以后，他立刻改变了这种态度，重新开始关注这只股票的波动，并用高抛低吸的方式逐渐减小亏损，他下决心一定要在这只股票上操作盈利。
很显然，如果成本模式的初始设定就是“持仓成本”模式，他是不会在16元以下的价位上毫无顾忌地进行减持的。这里有两个参考点对小刘的行为其作用：
首先是成本参考点。在“买入成本”模式下，小刘始终以16元为参考点，虽然在16元以下进行了减持，但减持的盈亏状况不会在账上显示出来，这使小刘对这只股票的盈亏状况缺乏真实的了解，因而在操作上比较简单和粗旷；“持仓成本”模式下，不仅在账上反映了该只股票的整体盈亏状况，而且还把盈亏摊入到剩余股票的买入成本里，即盈利情况下卖出股票会摊低持仓成本，而亏损情况下卖出会增加持仓成本，动态的参考点使投资者的操作比较谨慎。
其次是盈亏参考点。人们购买股票总是以盈利为目的的，购买股票以后的盈亏状况对投资者的常常会有比较大的影响，盈亏平衡点是一个十分重要的参考点。即使两只股票的内在价值相同，因为买入时机不同导致一只股票买入后盈利而另一只买入后就亏损，投资者会对两者产生不同的印象，对那些买入后就盈利的股票寄予更大的期望，而对买入后就亏损的股票期望值很低。亏损以后的持续下跌会让投资者产生恐慌的心理，从而可能会在极度恐慌中斩仓，另一种倾向则是“扳平症”，即长期的亏损使其渴望账面能够扳平，只要不亏损就感到满足了，如果能够扭亏为盈则更加得意了，于是很容易丢开这个股票。如果买入后就出现
盈利，投资者很容易对这只股票产生很好的印象，很容易跟踪和留恋这只股票。因而，盈亏参考点也常常左右投资者的行为。 案例讨论（1）：我国开放式基金的“赎回困惑” 开放式基金是基金运作中的一种重要形式。我国自2001年9月推出首只开放式基金以来，其数量、规模、质量都实现了快速增长，成为一种越来越受欢迎的投资工具。开放式基金的一个显著特点就是可随时直接向基金管理公司购买或赎回。这也就使开放式基金有一种天然的“优胜劣汰”机制，即业绩好的基金能够得到更多的申购，从而扩大规模；业绩差的基金遭到大量赎回，规模逐渐萎缩，最终退出市场。显然，基金的盈利性是投资者进行基金赎回的一个重要考虑因素，那么基金净赎回率同基金单位净值增长率之间呈现出怎样的关系？国外的相关实证研究表明，基金的业绩表现与赎回率呈现在相关，即所谓的开放式基金的了“赎回困惑”(Redemption Dilemma)。 而根据对我国证券市场开放式基金2003.1——2004.9期间各季度的基金净值累计增长由最差到最好排名（我国股票指数在这一期间波动幅度小，从而可以排除股票指数涨跌对投资者申购和赎回基金的影响），将其平均分为10组，然后对其的赎回情况进行研究发现，开放式基金的赎回率与基金业绩增长之间呈正相关关系, 即随着基金业绩增长, 赎回率不降反升。也就是说，我国开放式基金出现了“赎回困惑”现象，即：业绩表现好的基金，投资者更倾向于赎回，而业绩表现差的基金，投资者反而减少赎回，出现了净购买的现象，这种现象也被称为。见表7-1。 表7-1 开放式基金净值增长与赎回率关系 业绩排名 累计净值增长均值 赎回率均值 所有样本占基金份额比重(%) ***1(最差) -0.128 -0.083 17.01 **2 -0.074 -0.072 12.55 ***3 -0.0362 0.0607 10.95 **4 -0.016 0.0645 7.91 5 0.0004 0.1197 9.30 ****6 0.017 0.1675 7.60 7 0.0465** 0.2951** 10.71 8 0.078** 0.1286** 7.73 9 0.1095** 0.0948* 9.58 10（最好） 0.1419** 0.0144 6.26 注：*显著水平为5%,**显著水平为1% 数据来源：刘志远，姚颐. 开放式基金的“赎回困惑”现象研究. 证券市场导报.2005.2 问题：