（4）重置价值

重置公司各项资产的价值（成本），减去负债项目的余额。

重置价值基本上代表公司的市值，尤其在通胀期。它与市值的差异？ 重值价值不可能低于市值。为什么？

若低于市价，则投资者可以重复复制该公司，再以市价出售，这种行为将降低（类似）公司的市价或提升重置成本。

重置价值与Tobin的Q值理论

vq?m,其中vm为公司所有资产的市值，vr为重置价值

vr

q>1,公司的资产市值高于重置成本，故对公司具有投资激励作用。 Lindberg-Ross：具有高成长性的企业 q=1,激励作用接近于0。

q<1,公司的资产市值低于重置成本，公司无资本投资的意愿。 Lindberg-Ross：一般是遭受激烈竞争的行业，或衰退行业。

股票的市值与经济价值 每股市值（Market value）：股票在市场上实际的交易价格 经济价值（Economic Value）：未来每股股利的现值，也称为内涵价值（Intrinsic value） 股票是一种没有偿还期的证券，股票转让的本质是这种领取股利收入这种权利的转让 市值与经济价值不一定相等？ 市值与经济价值不一致 股票市场的效率

股市的低效率使投资者无法获得完全的信息

股票价格未包含所有的信息，则与公司股票的真正价值（充分信息）有差异 投资者的期望

在信息有效的前提下，大部分投资者将会有共同的认识（期望），形成经济价值的共识值（Common estimate）

Black（1986）提出噪声交易者（Noise trader）和信息交易者（Informed trader） 本章剩下的部分介绍股票评估方法，是决定股票的经济价值。

股息贴现模型

?dtd1d2 v0???...?2t(1?k)(1?k)(1?k)t?1

其中：dt为t时刻的股息，k为某种风险

水平下适当的贴现率，假设各期相同

变量：股息（未来现金流）的增长方式

? 21

零增长模型

假设股息额保持不变，即dt=d0

?? d0d01v??d??00

1?k)t1?k)tkt?1(t?1(

应用：决定优先股的经济价值，判定优先股的价值是否合理？

某公司的优先股股利为8元/股，且折现率为10%，则其经济价值为80元，若当前价格为75元，则被低估，即可买进。

固定增长模型 若股息dt?dt?1(1?g)，则dt?d0(1?g)t ??dt(1?g)tv0??d0? t(1?k)1?k)tt?1t?1(

若k?g,则根据等比数列公式

d11?gv0?d0?()?

k?gk?g

某公司在过去的一年中所支付的股息为每股1.8元，同时预测该公司的股息每年按5%的比例增长，若折现率为11%，则其合理价格是？31.5元

例子：三阶段增长模型

假设永安公司是新成立的公司。目前的股利为4元/股，预计未来6年股利的成长率为25%，第7~10年股利增长呈现直线下降，第11年稳定为10%，随后按此速率持久增长，若贴现率（资本成本）为15%，求其股票的经济价值。 n161?g1t1?0.25t1v0?d0()?4()?32.463

1?k1?0.15t?1t?1 1010dtdt?1(1?gt)2v0??? ?1?k)t(1?0.15)tt?7(7

其中

7?6g?0.25?(0.25?0.10)?0.227 11?6 d7?1?d6?4(1?0.25)6?15.26 类似地，g8~g10分别为0.19、0.16、0.13 2则v0?28.249

?????? 22

d11(1?g2)3 v0?(1?k)11(k?g2)

d10?d9(1?0.13)?29.04

29.04(1?0.10)23v0??151.06811 (1?0.15)(0.15?0.10) 123v0?v0?v0?v0

?32.463?28.249?151.068?211.78

市盈率模型

构建市盈率模型的理由

实际市盈率p0/e0是证券分析常用的指标，且容易得到。 实际市盈率=交易价格/每股盈余

若v0/e0>p0/e0,则股票价格被低估，反之则高估。 市盈率低估是买入信号，高估则是卖出信号。 零增长市盈率模型

零增长模型假设股利不变，则公司应当保持100%的派息率？

若不全部派息，则有保留盈余，从财务管理知道，保留盈余的再投资就会增加未来每股的股利。

v0q（1?ge1）q2(1?ge1（)1?ge2）?1??... 2e0(1?k)(1?k)

当q1?q2?,...,?qn?1,gen?0时

?v110 ??te01?k)kt?1(

零增长市盈率模型的意义

假设市场有效，则理论市盈率等于实际市盈率，则

一个企业若其市实际盈率等于贴现率（资本成本）的倒数，则意味着该企业是零增长的，即这样的公司是保守的，而非进取的。 企业处于成熟期

若假设公司派息率q不变，股利固定增长则固定增长市盈率模型

第t年的收益为

et?e0(1?ge)t 其中ge为增长率则qe0(1?ge)qe0(1?ge)2 v0???...(1?k)(1?k)2

1?ge =qe()0 k?gev1?ge 0=q()e0k?ge

? 23

股票指数

指数的意义 《统计学》：指数是综合反映社会经济现象总体的变动方向和变动程度 股票指数是价格指数，综合反映不同时期价格变动的相对水平指标。 股指计算原理

确定样本股，以样本股数量为权重。

某一时点的样本股市值（价格乘数量）为基期值

以当前样本股市值与基期数据比值，即得到市场总体股价变动的相对数。 股票指数的编制

方法：即算术平均数法、加权指数法

1.算术平均数法：选用样本股票的价格相加再除以股票品种数得出，

nt (?pit)/nti?1Ip?n?100（或1000） 0(?pi0)/n0

这种方法实际将样本股的数量全部认为相同，从而不分个股在股市中的地位，在股本结构变动时，完全失去数据的合理性，不能代表股市的综合行情，现在基本不用。

2. 加权指数法

nn

pitqi0pitqit?? ?1?1拉氏指数＝in?100（或1000）派氏指数＝in?100（或1000） pi0qi0pi0qit??i?1i?1

问题，从统计学看，股票指数用哪一种指数好？

价格指数用派氏指数好。因为它综合反应股票价格和数量的变动，且具有现实意义。世界上绝大部分国家的股票指数用派氏指数。

注意：在派氏指数下，股指的增长可能总盘扩大。

债券定价

现金流贴现法(Discounted Cash Flow Method,简称DCF)，又称收入法或收入资本化法。 DCF认为任何资产的内在价值（Intrinsic value）取决于该资产预期的现金流的现值。

C?FC1C2V0???,...,?nn (1?i1)(1?i1)(1?i2)(1?ij)?j?1

其中，V0为债券的现值(内在价值)

Ct为第t期债券的利息 it为t期的市场利率(短期利率） F为债券的面值(Face value)

24

i?1