1 导言

1.1 写作目的

可分离交易可转债是我国资本市场全新的再融资产品。2006年5月7日，《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种，可分离交易可转债进入了人们的视线。截至目前，我国己有20只分离交易可转债发行上市。但是作为在国外资本市场已经运用较为成熟的金融衍生产品，分离交易可转债在我国的应用仍处于起步阶段，是我国资本市场上的创新融资产品。

分离交易可转债，是国内资本市场的创新产品，全称为“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”。其优势不仅对投资人有着独特的吸引力，对投融资双方而言，是一种双方共赢的创新品种，投资者应将企业发行分离交易可转债看成利好消息。然而，大量国内外的研究表明，企业的财富效应与发行可转债之间存在负的公告效应。那么对于中国企业来说，公布发行分离交易可转债到底会产生怎样的公告效应呢？因此，本文以目前已发行分离交易可转债的20家上市公司为样本，对其在公告日的股价效应进行实证研究。 1.2 相关研究现状

Smith（1986）经研究发现，可转债发行的效应呈-2.07%的异常回报率。Kuhlman和Radcliffe(1992)基于1963年至1986年美国市场的298个发行日和232个公告日样本，发现可转债发行财富效应和权益部分存在显著的负相关。Brennan和Her( 1993) 基于1976年至1985年的155个样本，发现美国市场可转债发行公告期间[-1,0]存在- 2.2%的负效应。

Kang与Stulz（1996）针对日本市场研究了1985年至1991年间发行的561个可转债样本，结果表明可转债发行公告期的效应显著为正。

Roon和Veld（1998）针对荷兰市场研究了1976年至1996年间发行的47个可转债样本，经研究分析显示，可转债的公告效应与超额收益存在不显著的正相关。

Abhyankar和Dunning（1999）针对英国市场检验了1982年至1986年间发行的261个可转债样本，发现可转债发行对股东财富价值有显著的负影响。

Burlacu（2000）对141 个法国可转债发行研究了公告效应与股权成分的关系,运

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用可转债对其标的普通股票的敏感性作为股权成分的代表变量。研究结果指出可转债发行公告意味着显著的负市场反应,而且公告效应和股权成分显著负相关,此发现和美国市场相似。

刘力（2003）对我国A股市场增发的市场反应和原因进行了实证研究与分析，证实了增发可转债具有显著的负价格效应，提出在上市公司“二元股权结构”下，非流通股大股东利用增发流通股中所含的“流通权”价值进行“圈钱”的行为，造成流通股股东向非流通股股东的转移，并稀释现有流通股股东的流通权价值，导致增发的负价格效应。从而非流通股比例越高，发行可转债公告的负效应越强烈。

Manuel Ammann、Martin Fehr和Ralf Seiz（2004）针对瑞士和德国市场可转债发行效应的研究显示，可转债发行产生了负财富效应。

刘娥平（2005）研究了2001年4月至2003年12月间拟发行可转债的公司，发现可转债发行具有显著的负财富效应。中国上市公司可转换债券发行效应，主要由稀释度和负债比率两个影响因素来解释，二者与可转债发行的效应负相关。

罗毅（2006）通过研究市场调整后的累积超额回报率来衡量发行可转债的宣告效应发现，上市公司宣告发行可转债对市场有一定的负面影响，但比增发股票的负面影响要小。 1.3 研究方法

本文采用事件研究法，所谓事件研究法是对上市公司财富效应分析的一种定量分析方法，该方法最初是用于对会计盈余报告的市场有效性进行的经验证明以及对股票分割的市场反应所做的研究开始。事件研究法以影响股票市场某类股票价格的某一特殊事件为中心，通过研究事件的发生是否影响了时序性数据来检验市场对事件的反应。

本文先对20家上市公司进行统计性研究，再以19家公司正式发行分离交易可转债公告的当天为临界点，向前向后各15天为研究股价超额变化的窗口，即19家公司均已（-15，15）为共同的事件窗口。同时，我们还分析了（-7，7），（-5，5），（-1，1）这三个事件窗口，其中0是公告日，-1为公告前一日，+1为公告后一日，最感兴趣的窗口就是0。然后试图通过观察四个事件窗口公司股票的超额收益率和累计超额收益率，来判断市场对于发行分离交易可转债这一信息的反应。 1.4 预期结果和意义

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本文在研究我国企业发行分离交易可转债产生财富效应时，广泛地搜集了大量相关材料和数据，数据样本从2006年5月7日，《上市公司证券发行管理办法》开始至今我国市场证监会通过预案并正式刊登过发行分离交易可转债公告的沪深两市20家上市公司。为了研究分离交易可转债发行这一信息与发行公司的股票价格反应之间的关系，本文采用事件研究法，以达到研究结论真实、准确。尽管可转债在我国已经有了几年的成长历史，但分离交易可转债是我国资本市场上新的融资产品与普通可转债有着很大不同。而现今我国对于分离交易可转债的研究大多是立足于对其特点的介绍、对其市场价值以及投资风险的分析。本文则通过科学的方法对资本市场的数据进行研究分析，结合企业具体情况，从而总结出市场主体对企业发布分离交易可转债的发行公告会作出怎样的决策，即发行分离交易可转债会对企业产生怎样的影响，为我国资本市场上分离交易可转债的研究提供新的参考。

2 分离交易可转债的概述

可分离交易可转债是我国资本市场全新的再融资产品。2006年5月7日，《上市公司证券发行管理办法》首次将分离交易可转债列为上市公司再融资品种。可分离交易可转债进入了人们的视线。截至目前，我国己有20只分离交易可转债发行上市。但是作为在国外资本市场已经运用较为成熟的金融衍生产品，,分离交易可转债在我国的应用仍处于起步阶段，是我国资本市场上的创新融资产品[1]。

分离交易可转债因其优势不仅对投资人有着独特的吸引力，对投融资双方而言，是一种双方共赢的创新品种，投资者应将企业发行分离交易可转债看成利好消息[2]。然而，大量国内外的研究表明，企业的财富效应与发行可转债之间存在负的公告效应[3]。那么对于中国企业来说，公布发行分离交易可转债到底会产生怎样的公告效应呢？因此，本文以目前已发行分离交易可转债的20家上市公司为样本，对其在公告日的股价效应进行实证研究。 2.1 分离交易可转债的概念

分离交易可转债，是国内资本市场的创新产品，全称为“认股权和债券分离交易的可转换公司债券”。是一个认股权证和公司债券的投资组合，其中债券部分投资者可以在二级市场中买卖获利，也可以持有至到期还本付息，权证部分则约定在未来

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规定的期限内，投资者可以按照规定的协议价买卖股票。上市后，债券和权证进行分离交易，卖出其中一者，不影响另一者的权益[4]。

从概念上说，分离交易可转债属于附认股权证公司债的范围。附认股权证公司债指公司债券附有认股权证，持有人依法享有在一定期间内按约定价格（执行价格）认购公司股票的权利，也就是债券加上认股权证的产品组合。附认股权证公司债与普通可转债都属于混合型证券，它们介于股票与债券之间，是股票与债券以一定的方式结合的融资工具，兼具债券和股票融资特性[5]。 2.2 分离交易可转债的特点

分离交易可转债与普通可转债都属于混合型证券，然而普通可转债的债券持有人只能拥有在一定时间内依据约定的条件将债券转换成股票的权利，明显二者存在很大的区别。下面以表1的形式将二者进行比较从而更直观的对比出分离交易可转债的特点:

表1 分离交易可转债与普通可转债的对比

二者对比

本质区别

分离交易可转债

普通可转债

分离交易可转债是一个债券和认股权证的普通可转债的投资者一旦行投资组合，实现了债性和股性的分离。分离使了认股的权利，则其债权就交易可转债的投资者在行使了认股权利后，不复存在了[6]。 其债权依然存在，仍可持有到期归还本金并获得利息，其流动性比普通可转债更强。

存续期限差异

《上市公司证券发行管理办法》中规定，分普通可转债由于期权部分与离交易可转债“认股权证的存续期间不超过债券部分相结合，所以二者存公司债券的期限，自发行结束之日起不少于续期限也相同，《办法》中规六个月”，因为认股权证分离交易导致市场定普通可转债的期限最短为风险加大，缩短权证存续期间有助于减少投一年，最长为六年。 机。

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