信托的政策和法制环境，加快我国相关政策和法律法规制定的进度，为房地产投 资信托的发展建立完善的政策和法制环境。我们可以借鉴美国、英国、德国等较 早从事房贷证券化的国家的立法和实践。其次，国内房地产信托的运作方式要逐 步向权益性的投资过渡。权益性的运作，主要是将信托资金运用于购买成熟物业 出租或实质性地以股权方式介入房地产开发，这些是信托公司的专署领地，市场 广阔，并且其他机构无法企及。再次，有选择地放开200份限制，进行房地产信 托的公募化试点

5.1.2房地产信托基金

2005年6月香港证监会修订了《房地产投资信托基金守则》，取消了在香

港上市的RE仃s的投资地域限制，为在香港上市的REITs在中国内地进行投资 预留了空间。此后，中国香港地区先后推出了领汇基金(代码0823H均、汉富基 金和越秀基金。尤其广东越秀集团的越秀基金招股和上市，使得房地产信托投资 基金成为中国内地房地产行业极为关注的投资方式。

RE价具备三大基本优势:第一、面向中小投资者。RE价将投资者的资金

集合起来投资于房地产，一般中小投资者都可以参与投资，有利于解决房地产开 发的资金来源问题。同时降低房地产企业对银行贷款的依赖性，促进了我国房地 产业的健康发展。第二、REITs对于房地产企业来说，因为房地产基金是以股权 形式融资，不会增加企业的债务负担，可以获得持续稳定的现金流。第三、多数 RE仃s在证券交易所上市交易，流动性强;REITs必须把应课税收入的至少90%， 以股息形式派给股东，因此它的收益率比其他股票综合收益率都要高一些。第四、 抵御通货膨胀。因为一方面，通货膨胀来临时房地产物业的价值升值得很快，以 房地产物业为资产基础的RErrs价值也会随之上升;另一方面，在通货膨胀时期， 房地产投资信托的收益水平也会比平时高，能够在一定程度上抵消通货膨胀的作 用。

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我国内地现有的投资基金全部都是证券投资基金，由于产业基金法没有出

台，房地产投资基金还尚未实行。虽然建立RErrs对于促进房地产业的健康发展 具有重要的意义，但是REn’s是跨越资本市场和房地产市场两个经济领域的房地 产金融创新工具，也是建立在成熟、高效的法律体系之上的金融创新工具。REITs 制度的建立和健康发展是复杂的系统工程。我国的房地产业仅有十多年的发展历 史，而且我国市场经济体系尚不完善，因此中国要建立和发展REITs制度必然 会面临着诸多的困难和障碍。 第一、法律法规因素制约

按照国外的发展经验，RE价一般选择的对象是具有稳定现金流收入的购物 中心、办公楼等商业物业。这样的商业物业必须具备几个条件:产权清晰并且完 整，房地产的产权包括土地产权和房屋产权。但在这个问题上我国一直纠纷不断， 很多的房地产项目在建成后也没有取得土地使用权。除此以外，获取稳定、持续 的现金流意味着开发商是以持有产权为目的。现在中国的商业地产项目多为产权 出售，将整个物业大产权分割成小产权出售给小业主，如果要做RErrs，整合产 权有一定的难度‘8。另外，税收政策体系的阻碍。以美国为例，REITs不征收公 司税，REn’s投资的房地产属免税资产等。我国目前没有依据国际上的通行的“信 托管道原则”建立关于信托的税收制度。在财产信托条件下的产权转移要与真实 交易下的产权交易同等纳税，依照现行税收政策及法律条件就不可避免地产生重 复纳税的现象，致使房地产信托投资基金的发展存在重大的税收障碍，使RErrs

丧失其投资回报优势。

第二、相关人力资源因素的制约

房地产信托投资基金是一项同时跨越房地产市场和资本市场的金融投资活

动，其重心是房地产资产运作，又涉及房地产开发和房地产投资运作等。因此从 事房地产信托投资基金的人员就必须是具有战略投资眼光、精通投资银行业务、 懂财务通法律的理财专家，他们必须对房地产业有一个比较全面的把握能力和深 入的了解，这样的人才在我国是极其缺乏。 第三、房地产开发企业抵抗风险能力低

我国房地产企业普遍资产负债高，财务状况差。大量利用银行资金进行开发， 并迅速实现销售和利润，接着又换个项目简单重复同样的过程。这种商业模式对于与之联系密切的金融机构来讲也充满不确定性。另外，因为社会主义市场经济

体制建立时间短，信用制度和房地产金融法律法规不健全，我国房地产行业存在 严重的信息不对称从而导致房地产企业大量的不规范操作，企业会计制度严重不 透明和信息露不实等。这于房地产信托投资基金要求信息定时披露、财务度透明， 以便最大限度地保障投资人的利益缺乏系统性的准备与接口。

综上所述，我国加快发展REITs，应充分借鉴国外的成功经验，着力解决好 以下问题:第一、建立健全法规体系。房地产投资信托孕育于成熟的市场经济体 制，只有具备了规范的市场运作机制和完善的法律、法规，才能确保这一金融工 具的顺畅运行。除了制定一些REITS的专项管理措施和与REITs性质最为接近的 《基金法》以及《信托法》的规范以外，还要对《证券法》、《公司法》、《基 金法》、《信托法》、《合同法》等相关法律共同协调、统筹修改。同时，还要

设计合理的房地产投资信托基金的税收制度‘9。第二、加快房地产信托投资基金 组织机构的建设。房地产投资信托基金必须具备严密的组织机构，包括管理委员 会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体 制，我国应建立由银行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产 信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。第三、创造条件，加快培养机构投 资者。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大部分是机构投资者的资金。 保险基金、养老基金等机构投资者资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为 房地产投资信托基金提供稳定的资金。第四、加强理论研究，完善人才培养制度。 尽快建立起一支既精通基金业务又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人 才队伍。此外，还要加快基金业务发展所必不可少的律师、会计师、审计师、资 产评估师等服务型人才的队伍建设。 5.1.3住房抵押贷款证券化

2005年12月，中国人民银行批注中国建行和国家开发银行为房地产抵押贷 款支持证券(MBS)的试点银行。建行首批MBS“资产池”总规模为50亿元， 资产主要来自于上海、江苏和福建三个分行的个人住房抵押贷款。发行计划分两 期推出，其中首笔30亿元，基于该笔资产的信托利益将被划分为优先级和次级。 中国建行推出的首个MBS标志着我国迈出了住房抵押贷款证券化之路的第一 步，为今后我国MBS的发展提供了参考。

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但是也应该看到我国的房地产抵押证券化刚刚起步，还处于试验阶段，要真 正施行起来还有很多的阻碍，主要表现在:第一、现有有关法律环境的不完善限 制了房地产证券化的发展。在我国没有真正直接针对抵押贷款证券化的法律框架 和管理规定，甚至其中有的法律法规还与证券化业务存在着某种冲突。第二、我

国外部信用增级机制的不规范和居民信用记录缺失与也是我国开展资产证券化 面临的主要问题之一。第三、住宅抵押贷款证券化部分市场参与主体的缺失。我 国尚没有购买住宅抵押贷款的一个特设机构(specialPurposevehicleSPv);为

住宅抵押贷款或住宅抵押贷款证券提供担保或保险的机构;提供承销住宅抵押贷 款证券等中介服务的券商;以及其他法律会计公证等中介机构。

根据上述分析，为了解决我国目前迫切发展住房抵押贷款证券化的需要和现 实障碍之间的矛盾，本文认为应该从以下几个方面着手:第一、加快住房抵押贷 款一级市场发展，同时健全其相关制度，提高抵押贷款本身的标准化。第二、设 立具有政府背景的SPV。最关键的中介机构就是SPV。它在证券化过程中承担了 信用增级和证券发行的工作，是联接货币市场和资本市场、投资者与发行者的重 要纽带。而SPV在政府背景下有助于提高其资信力度、提高资信评级、从而增 强投资者的信心。第三、构建信用评估体系。独立、客观、公正的信用评估是住 房贷款证券化成败的关键。当前需要进一步加快住房贷款保险市场和担保制度的 建设，规范信用评估行为，完善资产评估及个人信用认证的标准体系，从而提高 国内信用评估机构的素质和水平，最终防范房地产金融风险。 5.2建立和完善住房信贷保障制度

我国现在的住房信贷体系，无法在社会范围内有效分散的风险。住房保障制 度通过一个更大范围内对金融机构的房地产抵押贷款风险进行转移和分散。此外 住房保障制度对改善我国居民的居住条件，以及推动抵押贷款标准化进而发展抵 押贷款二级市场都有积极的意义。 5.2.1房地产地抵押贷款担保

住房保障制度分为担保和保险两部分，根据我国的国情由两部分构成。其一 是政府抵押贷款保险、担保体系和社会抵押贷款担保、保险体系。目前我国住房 ‘再比甲扮娜，

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置业担保规模小、担保收费不明确风险措施上不完善等匕系列问题，房地产地抵 押贷款担保组织可以采用以下方式: 第一、政府住宅抵押贷款担保基金

通过政府住宅抵押贷款担保基金为安居工程购房者提供抵押贷款担保。当借 款人无力偿还债务时，政府住宅贷款担保机构将承担未清偿的债务，保证及时向 金融中介机构支付本金和利息。这样一来，可以大大降低住宅抵押贷款市场的系 统风险水平，减少呆账和坏账产生的概率，降低住宅抵押贷款市场系统风险。我 国政府住宅抵押贷款保险担保机构在发展初期的债权担保对象应重点面向符合 安居房消费者。

第二、社会抵押贷款担保公司

政府住宅抵押贷款保险担保机构的服务对象，重点面向少数符合安居房消费 者，因此大部分的抵押贷款还需要非政府担保的常规贷款。也就是说，还需要社 会住宅抵押贷款保险业的发展来补充。住宅抵押贷款担保公司的组建可以采用公 司法的合伙投资结构形式注册成立。其业务种类主要限制在住宅置业担保业务; 房地产销售业务和房地产终结业务。 5.2.2住房抵押贷款保险

我国住房抵押贷款保险，自1992年房地产市场启动以来获得迅速的发展， 但也存在着许多有待规范的问题。例如:保险金额、受益人、保费缴纳方式、保 险期限设计不合理;保险费率过高;垄断操作强制购买保险等问题。针对目前我

国房地产保险的这些情况，我们要采取以下措施:

第一、建立政策性保险和商业性保险有机结合的住房保险体系

我国停止住房制度改革以后，很大部分人的住房贷款逾期是由于借款人是失 业或收入下降等原因无力继续履行合同。这类风险很难由商业保险公司来承担。 因此，应该建立政策性保险公司，对中低收入者提供住房抵押贷款保险。负责政 策制定、委托银行的资格认定和监督管理等，以利于实现抵押贷款的标准化和提 高抵押保险规模经济的效益。政策性保险机构的存在，还应以商业性的住房抵押 保险业的发展为补充。商业性的住房抵押保险业主要面向高收入家庭和中、高档 住房的抵押贷款保险业务。两者的客户群体不同、保险的标的额不同。 第二、将寿险引入住房抵押贷款机制中开展抵押贷款寿险业务可以有效地防范借款人在长时期的还款中因死亡、残

疾、丧失劳动能力而中断收入而不能还款的风险。保险公司可以开办抵押贷款与 寿险的组合产品一寿险抵押贷款，即在还贷之初，银行只能按月获得贷款的利息 收入，在贷款到期后才能从保险公司获得全部本金。这种抵押与保险相结合、分 散金融风险的运作模式，既保证了贷款机构按期收回贷款，又使保险结构在运作 中获得可观的经营收益。

5.3积极探索建立政策性和专业住房银行 5.3.1建立政策性住房银行 1998年房改初期，《国务院关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建 设的通知》(23号文)曾提出，“建立和完善以经济适用住房为主的多层次城镇 住房供应体系”即包括一般商品房、经济适用房和廉租房。但房改以来，经济适 用房投资额都只占总投资的5%左右。随后23号文在2003年被终结，并下发了 《国务院关于促进房地产市场持续健康发展的通知》(18号文)，其显著特征就 是以普通商品房取代经济适用房，作为住房供应体系的主体。

市场是资源配置的基础，但是因为信息的不完备性、经济行为的外部性、经 济人的有限理性和自然垄断等因素存在，使自由市场体制不能保证“帕累托最 优”。我国目前一边是房价上涨过快，超过个人购房者可承受的能力;另一方面， 房地产开发企业惜售，房屋的空置率较高。当前我国商业银行兼营商业性和政策 性房地产业务，受利益驱使，在对资金的具体投向上，追求收益的商业信贷远远 大于配合房改的政策性信贷。同时，也增加了国家对住宅投资的规模控制的难度。 政策性住房银行的建立有着重要的意义，它可以扩大住房供给量，在总量上 满足住房需求，此外还注重住房公平分配，有利于帮助中低收入者。具体体现为 三个方面:一是扩大了住房建设资金来源，它采取直接发放政府补贴的低息贷款 的方式;而在消费层次上，贷款重点向中低收入阶层倾斜，让他们在资金不足时 能以极低的社会成本获得可靠的资金来源以解决购房难题，为实现社会公平和稳 定发挥显著的作用。二是政策性住房金融机构可以直接投入资金进行普通住房开 发销售，在扩大住房供给的同时，有效平抑市场价格，解决广大居民因房价过高 暨南大学硕士学位论文我国房地产金融风险分析与防范 而导致的购房难题。三是协调全国的房地产金融业务，，通过建立全国性网络，调 节各地资金余缺，提高资金利用率。 5.3.2建立专业住房储蓄贷款机构 中国曾有过“住房储蓄银行”，即1987年底成立的烟台住房储蓄银行和蚌

埠住房储蓄银行。这两家银行在一定程度上带动了地区的住房建设和消费发展。 但十几年来，这两家住房储蓄银行仅是面向房地产开发企业开展存贷业务，而且