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资产评估案例分析 ——以贵州茅台酒股份有限公司为例

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资产评估课程论文 资产评估案例分析——以贵州茅台酒股份有限公司为例

资产评估案例分析

——以贵州茅台酒股份有限公司为例

摘 要：公司价值评估是一项综合性的资产评估，是对公司整体经济价值进行判断、

估计的过程，主要是服从或服务于公司的产权转让或产权交易。在经济金融化、全球化和以信息技术为核心的高新技术迅速发展的形势下，价值评估显得尤为重要。

关键词：价值评估；历史绩效；预测；资本成本;公司价值

资产价值评估，是指专门的机构或专门评估人员，遵循法定或公允的标准和程序，运用科学的方法，以货币作为计算权益的统一尺度，对在一定时点上的资产进行评定估算的行为。价值评估对于上市公司改善管理，以及实现不同主体的利益要求有重要作用。价值评估能够较确切地反映公司的真实价值，有利于对公司进行客观有效的评价，防范并购风险，同时也能够帮助投资者进行理性投资。下面以贵州茅台酒股份有限公司为例进行相关分析。

一、贵州茅台酒股份有限公司简介

贵州茅台酒股份有限公司是由中国贵州茅台酒厂有限责任公司、贵州茅台酒厂技术开发公司、贵州省轻纺集体工业联社、深圳清华大学研究院、中国食品发酵工业研究所、北京糖业烟酒公司、江苏省糖烟酒总公司、上海捷强烟草糖酒（集团）有限公司等八家公司共同发起，并经过贵州省人民政府黔府函字（1999）291号文件批准设立的股份有限公司，注册资本为一亿八千五百万元。

公司主营贵州茅台酒系列产品的生产和销售，同时进行饮料、食品、包装材料的生产和销售，防伪技术开发，信息产业相关产品的研制开发。贵州茅台酒股份有限公司茅台酒年生产量已突破一万吨；43°、38°、33°茅台酒拓展了茅台酒家族低度酒的发展空间；茅台王子酒、茅台迎宾酒满足了中低档消费者的需求；15年、30年、50年、80年陈年茅台酒填补了我国极品酒、年份酒、陈年老窖的空白；在国内独创年代梯级式的产品开发模式。形成了低度、高中低档、极品三大系列70多个规格品种，全方位跻身市场，从而占据了白酒市场制高点，称雄于中国极品酒市场。

茅台酒是世界三大名酒之一，是我国大曲酱香型酒的鼻祖，是酿造者以神奇的智慧，提高粱之精，取小麦之魂，采天地之灵气，捕捉特殊环境里不可替代的微生物发酵、揉合、升华而耸起的酒文化丰碑。茅台酒源远流长，据史载，早在公元前135年，古属地茅台镇就酿出了使汉武帝“甘美之”的枸酱酒，盛名于世。

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1915年，茅台酒荣获巴拿马万国博览会金奖，享誉全球。建国后先后荣获国际金奖。畅销100多个国家和地区。茅台酒的生产工艺古老而独特，它继承了古代酿造工艺的精华，闪烁着现代科技的光彩。

二、白酒行业发展趋势

我国白酒行业自1996年以来出现多次波动，1996年我国白酒产量810万吨，达到历史的最高峰。从1997年开始，我国白酒产量开始下滑，这主要是和当时的产业政策有关，即：白酒耗粮大。加上亚洲金融危机，白酒产量开始一路下滑，一直到2004年。2005年，白酒产量开始恢复性增长，而且增长速度很快，到2010年达到890万吨，达到历史新高峰，2011年超过1000万吨。白酒行业产量的增加和国民生产总值增加以及居民收入水平提高和社交习惯成正比的。即：固定资产投资开始大幅度增加之后，就带来社交白酒饮用量的增加。2013年。国家出台“三公消费”，在国家限制“三公消费”、禁酒令等因素的影响下，我国高端白酒遭到当头棒喝，加大大幅下滑，产品出现滞销。

限制“三公消费”政策直接命中了白酒销售的要害，但总体来说，限制“三公消费”仅是一个导火索，酒价的非理性上涨，造成了存酒和收藏酒的盛行，时间的积累也让社会库存高企，限制“三公消费”只是起到了一个引爆的作用。在白酒行业快速发展的十年间，行业整体欠下巨债，包括销售渠道、经销商服务、市场营销等等。库存高企的商家在看到政策对高端酒的销售影响较大时，便纷纷抛货，这也就有了茅台在2300多元/瓶的高价一路下跌至900元/瓶左右，但是在接盘者伸手接盘后，茅台的价格出现了短暂的反弹，这也是市场上侥幸心理的写照，甚至在销售旺季出现旺季不旺的现象。

现在，摆在酒企面前的是转型、建立自己的营销队伍和服务体系，真正让白酒发挥其固有的属性——是一种消费品，而非建立在某些特殊群体上的特殊品。“名酒”回归“民酒”是大势所趋，要做好充足的准备，根据市场需求而做出相应的产品。酒企与消费者建立一站式的服务，才能掌控市场、掌控消费者的需求。这就需要企业在保证品质的同时，从销售渠道和市场营销上不断地去创新，赢得市场和消费者的信赖。市场发生了变化，酒企和经销商也必须做出转变，适者生存是硬道理，未来的白酒市场格局如何分割，就要看企业和经销商在此轮调整中如何来适应市场，并做出快速而准确的转变。

2013年限制“三公消费”将只是个导火索，2014年我国白酒行业市场将会出现低糜，市场将会迎来一次大的调整，将会持续3-5年时间。另外，随着市场的深入调整，做出转型的不仅仅只有酒企，经销商也必须转型。

三、贵州茅台历史绩效分析

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投入资本收益率作为公司业绩分析的重要工具，与净资产收益率、总资产收益率指标比较更能反映公司的业绩，揭示公司资本经营效率的高低。资产收益率将经营绩效与财务结构合在了一起，降低了同业公司分析和趋势分析的意义，很难了解来自公司主业的经营绩效。总资产收益率指标存在总资产和净利润界定不一致的问题，总资产中没有扣除无息负债，但是净利润扣除的费用中包括了这些负债的隐含筹资成本。下面对与投入资本收益率相关量进行计算：

投资者资金总额是反映公司在经营活动中投入的资本总量，包括股权所有者及付息债权人的投资。从资产负债表的资产来反映就公司的所有资产减去付息债务；从负债及所有者权益方表述为公司的权益加上付息债务。依据资产负债表的项目计算如下：

表1 损益表（单位：百万元）

项目 营业收入 营业成本 税金及附加 销售费用 管理费用 EBIT 公允价值变动损益 投资收益 财务费用 营业利润 所得税 少数股东损益 净利润 表2 资产负债表（单位：百万元）

项目 货币资金、交易性金融资产 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 资产合计 流动负债 长期负债 股东权益 投入资本（IC）

2009 9 670 951 941 621 1 217 5 942 0 1 -134 6 076 1 528 240 4 312 2010 11 633 1 053 1 577 677 1 346 6 984 0 0 -177 7 161 1 823 289 5 051 2011 18 402 1 551 2 477 720 1 674 11 985 0 3 -135 12 336 3 084 487 8 763 2012 26 455 2 044 2 573 1 225 2 204 18 410 0 3 -421 18 831 4 692 700 13 308 2013 30 922 2 194 2 791 1 858 2 835 21 244 0 3 -429 21 792 5 467 828 15 496 2009 9 743 0 14 3 171 712 19 770 5 108 10 14 652 4 807 2010 12 888 0 64 4 194 749 25 558 7 028 10 18 549 5 611 4

2011 18 225 0 64 5 428 1 325 34 901 9 481 17 25 403 6 368 2012 22 062 0 54 6 810 1 516 44 998 9 526 18 35 454 12 438 2013 25 185 0 54 8 523 21 692 55 454 1 131 18 44 129 11 844 资产评估课程论文 资产评估案例分析——以贵州茅台酒股份有限公司为例

得到如下结果： 项目 投入资本回报率（ROIC）

自由现金流量反映公司向投资者提供现金流的能力，包括向股东支付股利及偿付债权人的利息和本金。自由现金流量计算如下：

表3 现金流量表（单位：百万元）

项目 NOPLAT 折旧与摊销 流动资金增量 资本支出 自由现金流 经营现金流 投资现金流 融资现金流 现金流净增加额 由上述计算得到下列财务指标：

表4 财务指标

项目 收入增长率 EBIT增长率 净利润增长率 净利润率 营业成本/营业收入 销售费用/营业收入 管理费用/营业收入 财务费用/营业收入 投入资本回报率（ROIC） 货币资金、交易性金融资产/总资产 其他流动资产/总资产 长期投资/总资产 固定资产合计/总资产 无形及其他资产/总资

2009 92.60% 2010 92.80% 2011 141.10% 2012 110.90% 2013 130.60% 2009 4 449 208 1 030 552 6 239 3 546 （576） （820） 2 151 2010 5 207 286 （269） 1 086 9 740 5 661 （1 164） （760） 3 737 2011 8 988 348 （805） 1 209 20 245 9 822 （1 760） （2 139） 5 923 2012 13 791 435 4 500 1 520 15 165 9 380 （1 621） （6 579） 4 030 2013 14 863 556 （345） 200 15 274 14 046 115 （6 579） 7 582 2009 17.3% 12.4% 13.8% 47.1% 9.8% 6.4% 12.6% 1.4% 92.6% 2010 20.3% 17.5% 17.3% 45.9% 9.1% 5.8% 11.6% 1.5% 92.8% 2011 58.2% 71.6% 73.2% 50.3% 8.4% 3.9% 9.1% 0.7% 141.1% 2012 43.8% 53.6% 51.4% 53.0% 7.7% 4.6% 8.3% 1.6% 110.9% 2013 16.9% 15.4% 16.4% 50.1% 7.1% 6.0% 9.2% 1.4% 130.6% 49.3% 0 0.07% 16.0% 3.6% 50.4% 0 0.25% 16.4% 2.9% 5

52.2% 0 0.18% 15.6% 3.8% 49.0% 0 0.12% 15.1% 3.4% 45.4% 0 0.09% 15.4% 3.9% 资产评估课程论文 资产评估案例分析——以贵州茅台酒股份有限公司为例

产 流动负债/总资产 长期负债/总资产 股东权益/总资产 WACC 25.8% 0.05% 74.1% 6.9% 27.5% 0.04% 72.6% 6.9%

四、贵州茅台未来绩效预测 （一）营业收入预测

从历史数据来看，从2011年之后，茅台的营收增长每年都在下滑。而根据2013年茅台的年度报告，由于白酒行业供大于求所导致的激烈竞争，国内外经济环境的不景气以及国家推出的一系列限制高端消费的政策，公司将2014年的营收增长预测大幅度向下调整至3%。但是我们认为通过公司接下来的调整结构等其他策略，凭借茅台的公司规模以及品牌效应，保守估计公司的营收增长将回到和国内GDP增长一样的水平（2015 2016 GDP预测 数据由世界银行官方网站提供）。到2017年之后，随着经济的复苏和人民生活水平的提高，高档白酒的销售将得到刺激。所以我们认为茅台将回到10%这个比较平稳的健康的增长。

表5 营业收入预测 （单位：百万元）

项目 营业收入增长率 营业收入 （二）营业成本及税金预测

从历史数据来看，茅台在控制营业成本来看做的十分成功，每年都在下降。但是鉴于营业收入前景不太看好，我们决定将成本占收入的比例稳定在6.5%左右，但从侧面也反映了我们对茅台将成本维持在较低水平的信心。而对于税金及附加，我们认为根据历史数据，其比例在10%左右徘徊，因此我们预测税金及附加将维持在10%。

表6 营业成本及税金预测（单位：百万元）

项目 营业成本/营业收入 营业成本 税金及附加/营业收入 税金及附加 （三）费用预测

根据茅台的历史数据来看，销售费用、管理费用和财务费用都在一个比较小的区间浮动，

2014 7.00% 2229 10.00% 3185 2015 6.50% 2225 10.00% 3424 2016 6.50% 2392 10.00% 3681 2017 6.50% 2632 10.00% 4049 2018 6.50% 2895 10.00% 4454 2019 6.50% 3184 10.00% 4899 2014 3.00% 31850 2015 7.50% 34238 2016 7.50% 36806 2017 10.00% 40487 2018 10.00% 44536 2019 10.00% 48989 27.2% 0.05% 72.8% 6.9% 21.2% 0.04% 78.8% 6.9% 20.4% 0.03% 79.6% 6.9% 6

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而且根据茅台调整产业结构促发展的战略，我们决定取历史比例数据的平均值作为预测比例值，从而算出费用总计。

表7 费用预测（单位：百万元）

项目 营业收入 销售费用/营业收入 销售费用 管理费用/营业收入 管理费用 财务费用/营业收入 财务费用 费用总计 2014 31850 5.34% 1701 10.16% 3236 1.32% 420 4516 2015 34238 5.34% 1828 10.16% 3479 1.32% 452 4855 （四）净利润预测

从历史数据来看，少数股东损益一直维持在营业利润的4%左右的水平，因此预测将假定公司的政策维持不变，维持这个比例。

利用以上数据我们便算出了预测的净利润。

表8 净利润预测（单位：百万元）

项目 营业收入 营业成本 税金及附加 销售费用 管理费用 财务费用 营业利润 所得税@25% 少数股东损益 净利润 2014 31850 2229 3185 1701 3236 420 21919 5480 877 15562 2015 34238 2225 3424 1828 3479 452 23734 5934 949 16851 2016 36806 2392 3681 1965 3740 486 25514 6379 1021 18115 （五）资产负债表预测

以下是资产负债表中资产每一项历史数据占营业收入的比例：

表9 资产负债表（单位：百万元）

项目 营业收入

2016 36806 5.34% 1965 10.16% 3740 1.32% 486 5219 2017 40487 5.34% 2162 10.16% 4113 1.32% 534 5741 2018 44536 5.34% 2378 10.16% 4525 1.32% 588 6315 2019 48989 5.34% 2616 10.16% 4977 1.32% 647 6947 2017 40487 2632 4049 2162 4113 534 28066 7016 1123 19927 2018 44536 2895 4454 2378 4525 588 30872 7718 1235 21919 2019 48989 3184 4899 2616 4977 647 33959 8490 1358 24111 2009 9670 2010 11633 7

2011 18402 2012 26455 2013 30922 资产评估课程论文 资产评估案例分析——以贵州茅台酒股份有限公司为例

货币资金、交易性金融资产 货币资金、交易性金融资产/营业收入 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 固定资产合计/营业收入 无形及其他资产 无形及其他资产/营业收入 资产合计 9743 12888 18225 22062 25185 100.75% 110.79% 99.04% 83.39% 81.45% 0 14 3171 32.79% 0 64 4194 36.05% 0 64 5428 29.50% 0 54 6810 25.74% 0 54 8523 27.56% 712 7.36% 749 6.44% 1325 7.20% 1516 5.73% 21692 70.15% 19 770 25 558 34 901 44 998 55 454 根据历史数据我们决定保持货币资金、交易性金融资产所占比例维持在80%，其他流动资产保持在0，长期投资则维持在2013年的水平，固定资产合计维持在30%，而无形资产及其他资产维持在70% 。 因此我们有了如下的预测：

表10 资产负债表预测（单位：百万元）

项目 营业收入 货币资金、交易性金融资产 2014 31850 2015 34238 2016 36806 2017 40487 2018 44536 2019 48989 25479.73 27390.71 29445.01 32389.51 35628.46 39191.31 其他流动资产 长期投资 固定资产合计 无形及其他资产 0 54 0 54 0 54 0 54 0 54 0 54 9554.898 10271.52 11041.88 12146.07 13360.67 14696.74 22294.76 23966.87 25764.38 28340.82 31174.91 8

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资产合计 57383 61683 66305 72930 80218 88234 五、贵州茅台资本成本估算

贵州茅台明确预测期的资本结构状况如图：

表11 资本结构权数估算表

项目 资产负债率 负债权数 权益权数 2014 0.223 0.223 0.777 2015 0.249 0.249 0.751 付息债务分为短期债务和长期债务，在理论上长期债务成本要比短期债务成本要高，但是在实际中公司可以选择债务期限和融资方式，因此出于评估操作的需要，不论是采取哪种类型的融资方式及融资工具，均按同一债务成本估算。贵州茅台的债务成本Ｒb＝2.65％。

通过资本资产定价模型（CAPM）估算贵州茅台的资本成本，利用CAPM模型公式： R = Rf +β×(Rm ? Rf） 其中，无风险利率Rf ＝3.0％； 权益资本系统风险β＝1.12； 行业平均风险报酬率Rm＝8.67％

所以权益资本成本为Rs＝3.0％＋1.12×（8.67％－3.0％）＝9.35％ 利用加权平均资本成本公式：

2016 0.263 0.263 0.737 2017 0.267 0.267 0.733 2018 0.271 0.271 0.729 2019 0.274 0.274 0.726

资本成本计算如下：

表12 资本成本

项目 B/V S/V Rf Rb Rs Rm WACC

2014 0.223 0.777 3.00% 2.65% 9.35% 8.67% 7.35% 2015 0.249 0.751 3.00% 2.65% 9.35% 8.67% 7.19% 2016 0.263 0.737 3.00% 2.65% 9.35% 8.67% 7.11% 2017 0.267 0.733 3.00% 2.65% 9.35% 8.67% 7.08% 2018 0.271 0.729 3.00% 2.65% 9.35% 8.67% 7.06% 2019 0.274 0.726 3.00% 2.65% 9.35% 8.67% 7.04% 9

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六、贵州茅台公司价值

利用公司股权资本价值公式（公司股权资本价值=明确预测期间现金流量现值+连续价值期间现金流量现值-负债价值）以及以上有关预测资料数据可知在公司的每股权益价值（=公司股权资本价值／总股本）中，公司股价比按平均市盈率法计算出的每股价值低25.50%，表明公司收益价值被较大低估。

贵州茅台2013年营业收入为310.71亿元，同比上年增长16.88%，净利润为151.72亿元，同比上年增长13.74%，净资产为426.09亿元，同比上年增长24.81%。根据上述数据，公司2014年净利润为155.62亿元，净资产为573.83亿元，营业收入增长率为3%。综合以上数据分析，贵州茅台的公司品质为优秀。

由以上价值评估和有关资料可知，贵州茅台酒股份有限公司相对于其他行业内公司有着得天独厚的优势：品牌优势，拥有国酒的美名；强大的研发优势，经过多年的沉淀，公司拥有一批专业的研发人员，开发出一系列门类齐全的品种；良好的销售渠道，公司具有良好的营销与销售渠道，使公司产品可以保持良好的市场占有率，形成公司不可或缺的核心竞争力；良好的企业文化与管理团队，公司具有良好的企业文化，使企业产生良好的向心力，为企业稳定快速发展奠定了坚持的基础；产能优势，公司会形成更大的产能优势，以应对不断增长的市场需求，进一步扩大市场占有率，扩大企业价值创造了良好的条件。因此，贵州茅台酒股份有限公司发展潜力巨大。

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