其主要职能是针对市政债券交易者在发行、承销、交易等各环节中的行为制定规则。MSRB 的运作具有很强的独立性，但是其制定的规则必须经过SEC 的批准。NASD 负责执行具体的相关法规。

第四，通过对交易商的信息报告要求间接加强市政债券发行人的信

息披露。美国市政债券发行者不需遵循证券法中的注册和报告要求，但适用于反欺诈条款，即信息披露中不得有任何欺骗行为，资料不得有错误或误导性陈述、以及遗漏任何重要事项的陈述。1990 年开始生效的15c2-12条款及其后的修正条款要求新发行市政债券的交易商必须获得发行人的官方陈述且传达给投资者，并且在二级市场上进行持续信息披露。交易商确保在地方政府发行新的市政债券之前必须为发行后至少每年一次的财务信息公布做出安排。

第五，引入独立、专业化的市政债券市场评级机制。美国市政债券市

场由穆迪投资服务公司、标准普尔评级公司和惠誉投资服务公司三家评级公司承担绝大部分债券的评级工作，三家公司分别于 1909、1940、1913 年开始对市政债券进行评级，多年经验形成了专业的市政债券评级方法和指标体系。对市政债券评级的程序与私人部门债券类似，主要根据发行人财务状况、地区经济发展等因素，例如债务存量、债务结构、债务变化、资产价值评估、税收体系、税率水平、财政收支变化等。此外，政治风险也作为考虑因素。

第六，培育商业性市政债券信用增级体系。美国市政债券的外部信用

增进方式主要包括市政债券保险和银行信用证两种方式：2007 年有 46.7%的市政债券发行拥有保险，2001-2007 年平均 5.2%拥有银行信用证担保。这些信用增级方式一方面能降低发行人的利息成本，并成为防范财政风险的一道防火墙，另一方面向投资者提供了更高信用等级的债券产品，并提高了市政债券二级市场的流动性。

第七，债务违约处理可依据《联邦破产法》。根据《联邦破产法》（Federal

Bankruptcy Code）第九章，市政机构出现债务危机时可以申请破产。但是由于市政机构隶属于州的管辖，各州法律与联邦破产法共存，因此存在州政府不允许市政机构破产的可能。从美国的实际情况看，州政府是不允许破产的，半数以上的州也不允许地方政府破产。第九章中没有关于资产清算的条款，因此主要通过重组（债务取消、延期兑付等）方式化解债务危机。即使债权人申请诉讼，市政当局依然拥有其资产并提供公共服务。因此，破产法的最终目标在于与债权人达成协议，实现债务延期或者减免债务，让地方政府继续行使职能。申请第九章时需要满足以下条件：申请人必须是市政机构自身，所属州的法律允许其申请，市政机构确实无力偿还债务，市政机构必须制定债务重整计划，债权人多数同意按照第九章规定执行债务重整计划。各州对地方政府申请联邦破产法第九章的授权不同，例如，密苏里州法律规定，州政府无条件授权市政机构按照联邦破产法进入债务重整程序；肯塔基州的法律规定，市政机构申请破产之前必须获得管理市政债券的州政府官员与负责政府会计的地方官员的许可。 5.2.单一制国家：日本经验

1990 年代初，日本开始经历“失去的十年”。中央政府实施一系列刺

激经济计划，其中包括地方政府的项目投资建设。在这一时期，地方政府债券融资成为项目建设的重要资金来源。相比于美国和澳大利亚的地方政府，日本地方政府发债的自主性相对较低，主要体现于：第一，具有政府转移支付性质的公共资金认购债券和具有私下协调性质的私募债券在地方政府债券体系中占据主导地位。第二，中央政府对地方政府债券发行实行严格的控制：2006年之前实行

债券发行审批制；2006 年改革为协商制，地方政府公开发行债券的自主性有所增强，但是中央政府对可发债的条件做出严格限制，并且只有财政实力较强的大型地方政府可以自主发行公募债券。第三，日本不允许地方政府破产和债务违约，中央政府通过事前债务发行审批和事后债务违约救援等方式对地方政府债券附加了“隐性担保”，地方政府偿债资金严重依赖于中央政府的转移支付资金。 5.2.1.日本地方政府债券融资模式

日本地方政府分为两个层级，截至 2010 年 11 月，共包括 47 个都

道府县和 1727 个市政机构，后者包括 19 个指定城市（Ordinance-designated Cities）、767 个城市、757 个町（镇）、184 个村。市政机构负责居民日程生活的基本活动，例如垃圾处理和供水等；都道府县负责更广泛的区域，例如公路建设和警察系统等。地方政府收入主要来自地方税、地方交付税、国库支出金③、地方债务等。其中，地方税一般占地方财政收入的 30%-40%，其余收入主要来自中央政府通过地方交付税和国库支出金等形式的转移支付[40]，可见日本地方政府在财权上对中央政府严重依赖。

日本《地方自治法》（the Local Autonomy Law）赋予地方政府借债的

权力。地方政府债券是指地方公共机构（Local Public Entities）发行的一年期以上的债务凭证，形式分为债券与借款证书（Deeds/certificates）。地方政府债券分为地方公债与地方公企业债，并分别计入普通账户和公营企业账户，地方政府呈交议会的地方公共财政计划中，债券发行统计只计算普通账户，公营企业发债额不包括在内。

日本地方公债按照资金来源类型主要分为两种：一是针对公共部门资

金的、以借款证书形式存在的借款，二是针对私人部门资金的市场型债券。长期以来，公共部门资金是日本地方政府债券融资的主要来源。日本地方政府向公共资金借贷主要由两条渠道：一是国家政府基金，主要包括财政投融资计划（FILP）资金中的财政贷款；二是日本市政融资组织贷款（JFM）。向政府资金和 JFM 借贷融资采用借款证书形式。市场型债券分为公募债券与私募债券，前者进一步分为个别发行公募债券、共同发行公募债券、居民公募债券（Residential Local Government Bonds）。其中，个别发行公募债券和共同发行公募债券在全国市场发行，被称为全国型市场地方政府债券；居民公募债券针对个人投资者，发行对象十分有限，旨在促进地方政府债券融资方式和居民投资渠道的多元化；私募债券主要针对商业银行、农业合作社协会和保险公司等金融机构，流动性较差。所有公开发行债券以债券形式存在，并且可以在市场上交易，由银行等机构认购的私募债券可以采用债券形式或借款证书形式。

2009 年日本地方政府债务当年发行额为 14.184 万亿日元，其中公

共部门资金借贷 5.767万亿日元，占比 40.7%，私人部门借贷 8.417 万亿日元，占比 59.3%。具体来看，公共资金中，财政贷款资金（属于 FILP）3.934 万亿日元，JFM 资金 1.833 万亿日元；私人资金中，公开发行债券 3.67 万亿日元，占私人资金借贷的 43.6%，占借债总额的 25.9%[41]，（如下表5所示）。

表5.日本地方公债类型

资料来源：日本地方政府债券协会

a.FILP 债券

财政投融资计划（FLIP）是日本政府实施财政政策的工具之一，旨在

向私人部门难以支持的领域提供长期资金支持。其运作方式是先通过发行 FILP 债券筹集资金，之后通过长期低息贷款、产业投资、融资担保三种方式向地方政府、中小企业、公用设施投资、自然资源开发等提供财政支持。通过这一过程，FILP 可以实现两大职能：在调节资源配置方面，FILP 向政府性金融机构、独立行政机构（Incorporated Administrative Agency）等机构提供资金支持，后者开展具体的调节资源配置、提供公共服务等活动，例如政府性金融机构利用FILP 资金支持中小企业发展。在维持经济稳定增长发面，FILP 根据经济周期情况相机执行稳定经济的职能。例如为应对金融危机冲击，2010 年 FILP 资金规模上升至 184 亿日元，比2009 年规模增长 15.7%。

FILP 债券是日本中央政府债券的一种，债券本息兑付依靠获得财政

贷款的机构偿还。相比于单纯的财政补贴，这一方式可以减轻财政补贴方式带来的税负压力，同时对借款机构提高资金利用效率形成激励。2001 年之前，邮政公社资金和养老金被强制向日本信托基金局资金（Trust Fund Bureau Fund，财政贷款资金的前身）提供贷款。为了引入市场纪律、提高资金使用效率，2001 年 FILP 改革取消了对邮政公社资金和养老金的强制贷款要求，FILP资金主要通过发行 FILP 债券和 FILP 机构债券向市场融资。此外，FILP 运作的信息更加透明，而且引入“政策成本分析”计算 FILP 政策性支持的机会成本（如下图9所示）。

图9.FILP 运作机制

b.JFM 债券

日本市政融资组织（JFM）的运作原理与澳大利亚国库部公司类似：

JFM 在资本市场上发行债券融资，然后向地方政府提供长期、低息贷款。但是 JFM 债券背后是中央政府信用，同时中央政府在相关法律框架下决定地方政府能否获得贷款，JFM 仅对地方政府借贷可靠性进行审查。地方政府通过 JFM 发债的主要原因是很多政府的债务融资规模很小，不能提供足够的流动性；而且集中发债可以发挥规模效应、专业性，降低融资成本。总体而言，JFM可以看成地方政府联合设立、受特定法律监管、由中央政府决策的融资框架。

JFM 前身是日本市政企业融资公司，由中央政府所有。2010 年 8 月

1 日成立新的 JFM，并于 2009 年 6 月 1 日进一步重组为日本市政融资组织。这些改革主要体现在三个方面：一是从中央政府所有转为地方政府所有（但实际中并未看出地方政府对 JFM 运作的影响力）；二是贷款对象从企业扩大到市政机构（地方政府加市政企业）；三是可以为地方政府一般性账户项目进行贷款。

JFM 的运营活动受《日本市政融资组织法》（Japan Finance

Organization for Municipalities Law）的管辖。资本金 166 亿日元，由日本所有地方政府提供；截至 2010 年 3 月 31 日，向地方政府贷款余额为 22 万亿日元，发行债券余额为 18.5 万亿日元，其债券评级分别为 AA（S&P）、Aa2（Moody’s）、AAA（R&I）[42]。JFM 发行债券分为四种类型：无政府担保公开发行债券、私募债券、政府担保国内债券、政府担保国际债券。根据 2009 年数据，各类债券发行额分别为：7210、4000、8240、0 亿日元。JFM 的债券期限一般最多为 10 年，而其向地方政府贷款期限多为 20 年左右的长期低息贷款，因此需要进行期限错配管理和利率波动储备。JFM 对地方政府债务设立了四个预警指标：实际赤字率、整合的实际赤字率、实际偿债率和未来偿债负担率，将地方政府分为健康、早期警戒限制、重组限制三个档次。2009年，财政健康的地方政府 1760 家，占比为 97.77%；早期警戒限制地方政府 21 家，占比 1.18%；重组限制地方政府 1 家，占比 0.06%[43]。