状为，长期债券约占市政债券总额的 90%，州及其代理机构发行的债券占 40%，公募债券占 99%；第三，市政债券制度框架包括举债权、核心原则、审批形式和发行流程等。

部分学者对地方政府债券融资经验进行了比较研究，从而为我国地方

政府债券融资模式的选择提供理论支持。宋立（2005）对分权制国家的代表美国市政债券经验和中央集权国家过渡性的地方债券制度日本地方公债经验进行了比较研究，认为市政债券模式的制度安排具有特殊的优势，但地方债券概念界定更加科学。中国可借鉴地方债券的概念和市政债券的机制，发展地方政府及代理机构债券融资制度。

2.2.2.我国地方政府债券融资战略选择

立足于我国国情，同时借鉴国外经验，不少学者针对我国地方政府债

券融资发展战略提出了看法。宋立（2005）认为，我国地方政府债券市场发展有两种思路：一是先进行整体设计论证，待条件成熟后整体突破；二是先从条件比较成熟的债券品种先行突破，循序渐进。目前我国不完全具备全面大规模发展地方政府债券的可行性，需要也只能按照第二种思路逐步发展[11]。杨萍（2008）认为，鉴于我国当前的财政体制和地方财政的软预算约束现状，尚不具备发展一般责任债券的条件；但是只要保证准确及时完整的项目信息披露，可以先发展收益担保债券市场[12]。才风玲（2009）提出，我国不少地区在发展地方经济、建设地方公用事业的过程中已经有了相当规模的准地方公债，可考虑借鉴国外经验，由国家立法赋予地方政府举债权，通过立法和管理规范地方政府举借公债的条件、规模、利率水平、偿债期限、偿债基金的设立、担保等问题[13]。 2.2.3.我国地方政府债务风险评估与控制

国内文献对地方政府债务风险的评估方法主要分为三种类型：一是设

立预警指标，二是基于“财务报表”思想的债务可持续分析模型，三是借鉴公司债券风险评估 KMV 模型思想。 a.风险预警指标体系

很多学者借鉴国际上通用的做法，建立债务风险预警指标体系进行风

险评估。李小光（2008 年）认为，国际上衡量一个国家和地区偿债能力的指标主要是负债率、债务率和偿债率：负债率是外债余额与当年 GDP 之比，安全线为 25%；债务率是外债余额与当年贸易和非贸易外汇收入之比，安全线为 100%；偿债率是偿还外债本息与当年贸易和非贸易外汇收入之比，安全线为 15%[14]。宏观经济研究院“地方政府融资研究”课题组（2009）对国内外地方政府债务预警指标设立情况进行了总结：从各国实践看，债务率指标大多在 100%左右，美国马萨诸塞州规定州政府一般责任债券的偿债率不得超过 10%。我国浙江规定各市县负债率、债务率、偿债率三项指标的上限分别为 10%、100%、15%[15]。考燕鸣等（2009）在风险预警指标体系基础上构建风险预警模型：从债务的“借、用、还”三环节选取 12 个指标，由“德尔菲法”赋予其相应权重，赋予相应警度区间和风险界限值，并通过公式计算出各指标风险系数，最后求出各环节风险系数，进而得出地方政府债务综合风险系数。 b.债务可持续分析模型

部分学者提出借用资产负债表或现金流量表思想评估地方政府债务

风险。殷士浩（2004）认为，可以从资产风险的角度来研究我国地方政府财政风险，将政府资产分为财政收入、政府存量资产和政府无形资产三种类型⑤。陈冠佑（2007）介绍了 IMF 经济学家圭多提和库莫提出的运用政府资产负债表判断

政府债务风险状况的方法。政府资产包括政府资产存量与未来预期财政收入的现值，政府负债包括现存债务余额和未来政府支出责任的现值。净值是正值表明政府有偿债能力；净值是负值表明政府的偿债能力可能出现了问题[16]。

基于地方政府资产负债表思想，不少学者通过构建债务可持续模型

进行风险评估。张春霖（2002）认为，政府债务不具有可持续性是指在现有债务水平上按某种模式继续借债将导致政府资不抵债和无力支付[17]。洪源，李礼（2006）认为，可以运用政府资产净值判定政府债务的可持续性。作者构建了一个以政府收支流量为主变量的债务可持续性模型，得出地方政府收支盈余（赤字）率的目标值 f*：当政府的净值为正数时，只要实际预算赤字率小于 f*，地方政府就能实现债务可持续性；当政府的净值为负时，如果实际预算盈余率大于 f*，债务风险也处于可控范围。根据我国 2003 年数据，作者认为地方政府债务动态来看不可持续[18]。 c.KMV 模型

不少国内学者借用公司债券风险评估模型——KMV 模型思想对市政

债券风险进行评估。韩立岩，郑承利等（2003）将 KMV 模型思想运用于地方政府债券的信用风险评估：地方政府把税收权“转移”给债券购买者，并通过偿还市政债券来“赎回”税收权，如果债券到期时用于担保的财政收入超过债券本息，发行者将偿还债券；如果财政收入小于债务，则地方政府违约[19]。他们在随后的研究（2004）中建立了基于模糊期权的市政债券信用风险模型，有别于传统期权方法，模糊期权容忍在相同信息面前表现出来的理性多样化[20]。韩立岩，杨哲彬等（2004）进一步发展了基于真实分布和期权评价的市政债券信用风险模型：真实分布是相对于理论分布而言，由于分布类型不明，所以用非参数方法估计分布密度；同等比例的债务规模下，依据真实分布计算的违约概率比依据正态分布计算的理论违约概率要高。

3.地方政府债券的概述

3.1.地方政府债券的定义

地方政府债券是地方政府根据木地1兰的经济发展和资金需求状况，以承担还本付息责任为前提，向社会筹集资金的债务凭证。它是一种有价债券，也是地方政府筹措基础设施建设资金的一种手段，一般用于交通、医院、通讯、住宅、教育和污水处理系统等地方性公共设施的建设。[21]在不同的国家，地方政府债券有不同的名称，在美国或者其他发达国家，地方政府债券又被称为市政债券或地方公债。

市政债券(Municipal Bonds)，这一概念来源于美国。在美国，市政债券

的发展已经有200多年的历史，形成了比较成熟和完善的地方政府债券市场，截比到2008年底，美国市政债券市场的规模存量为2.7力一亿美儿。在世界各国的市政债券市场中，美国市政债券的发展规模最大、运作最为规范。 3.2.地力政府债券的种类

根据偿债资金来源和偿还担保的不同，地方政府债券分为一般责任债券

(General Obligation Bonds，简称 Go Bonds)和收益债券 (Revenue Bonds)，另外也有一些债券具有一般责任债券和收益债券的混合特征。 3.2.1一般责任债券 (General Obligation Bonds)

一般责任债券是指由州、县、特区、市、镇等发行的债务凭证，以税收

来源作为偿还债券的基础，地方政府的征税能力作为偿债担保，其安个性比较高。

一般责仟债券由地方政府提供全面的信誉和信用支持，因此，它又被称为“完全信誉和信用债券”。一般责任债券可以分为两类:无限担保和有限担保。前者以发行人的无限征税能力作为担保，税收收入来源包括公司和个人收入所得税、财产税等等;后者以有限税收收入作为担保，法律会严格限制此种债券收益的税收税率。一般责任债券除了以税收作为偿债来源之外，还可以以其他某些专项收费、特殊收入和转移支付资金等作为偿债来源[22]。 3.2.2.收益债券 (Revenue Bonds)

收益债券是以项目的收入做偿债担保，性质_仁更接近于公司债券。收

益债券的发行人除了政府之外，还包括政府的代理机构和授权机构。收益债券一般都与某一特定项目紧密相连，其还本付息的资金来源来自投资项日(如高速公路和机场)的收费。由于投资项目未来现金流具有不确定性，收益债券的风险要高于一般责任债券，但是和一般的公司债券相比，其风险性较小。大部分的收益债券所筹集到的资金一般用于社会的公用事业和准公用事业如医院、学校、公共场所等方面。相对于一般责任债券而言，收益债券的发行主要遵循市场化的运作模式，包含市场竞争的性质，往往无须经过严格的政治程序，因此，其发行条件较为宽松。

总的来说，一般责任债券和收益债券的根本区别在于，一般责任债券

是以政府的信用和全部税收作为偿还担保，从性质上可视为对未来税收的提前支取和使用;而收入债券是由发债项目产生的现金流作为偿债担保，在性质上更接近于公司债券。下表1从偿还来源、发债用途、发行单位、发行条件和信用状况方面对一般责任债券和收益债券进行了比较。如下表1所示:

表1.一般责任债券和收益债券的比较

除一般责任债券和收益债券之外，其他地方政府债券还包括:(l)混合型

债券，即具有一般责任债券又有收益债券特征的市政债券，包括投保债券、再融资债券、道义责任债券等;(2)货币市场产品，包括市政票据、免税商业票据、变动利率通知等;(3)市场衍生债券，是从相对应的固定利率市政债券中派生出价值的债券，常见类型有浮动利率债券和反向浮动利率债券[23]。

各国的历史条件、政治体制、经济发展程度都存在很大的不同，这就决

定了地方政府债券在不同国家的发展有着各自的特点，但总的来说，地方政府债券普遍存在以下三个特征:

第一，募集资金用于公共服务。发行地方政府债券所筹集的资金用丁为

社会提供公共服务，一般主要用于公用事业和基础设施，如供水排水、道路桥梁、医院、学校等基础设施项日和公益性项目的建设。

第二，发行主体的特殊性。地方政府债券的发行主体一般为地方政府，

这就有别于发行企业债的盈利性企业，也有别于发行国债的，卞飞央政府。发行地方政府债券所筹集的资金多用于基础设施项目和公益性项目的建设，这些建设项目具有投资额度大、建设周期长、广泛受益性的特点，虽然有些项目在建好之后可以通过收费弥补成本，比如高速公路，但是一些非盈利性的项目，比如学校，私人部门不愿也无力介入。同时基础设施建设与地方民众的利益密切相关，具有明显的地域性c这些特性就决定了地方政府债券不同于企业债和国债，它的发行主体为地方政府[24]。

第三，利息收入免税。由十地方政府债券筹集的资金是用于地方的公共

服务支出，其偿债资金来源也主要来自政府对公众的税收或特定公共项目向公众收取的费用。所以，如果对地方政府债券的利息收取所得税，实际上是增加了地方政府的融资成本，并加重当地的税负。因此，对于地方政府债券，各国中央政府一般都实行免收债券利息所得税的政策。 3.3.发行地方政府债券的理论依据 3.3.1.公共产品理论

休谟在1739首先提出了公共产品的概念。1954年11月，萨缪尔森在

《公共支出的纯理论》一文中，对公共产品的定义做了进一步的规范，他还归纳了公共产品的特征:任何人消费这种物品都不会影响他人对该物品的消费。由此可见，萨缪尔森认为公共产品具有“非竞争性”。在这以后罗森又在《财政学》中更全面地提出了自己的观点，他认为公共产品具有“非排他性”和“非竞争性”的特征。[25]马斯格雷夫则更深层次地将价格非排他性原则引入现代公共产品定义中，从而使公共产品的两大特征更为准确，并广为接受，这两大特征分别是:消费的非竞争性(non—rivalry)和受益的非排他性(non—excludability)[26]。

公共产品根据受益范围的不同，可以分为两类:全国性公共产品和地

方性公共产品。以全国为受益范围的是全国性公共产品，以特定地域空间为受益范围是地方性公共产品。公共产品全国性和地方性的划分，为进一步界定公共产品由中央政府还是地力政府提供划分了范围。 3.3.2公共财政理论 a.公共支出理论

政府部门对公共产品的支出可分为两类，分别是经常性支出和资本性

支出。在地方财政支出中，经常性支出用于公务员工资和行政办公费用，这些都直接形成当年的社会消费利益;而资本性支出用于地方政府建筑的公路、桥梁、图书馆、公园等城市设施建设，所产生的利益不直接在当年发生，而是在未来为当地整个社会提供利益，其建造成本不能全部由当年的财政支出，而应该在整个受益期分摊。如下表2所示: