模确实不容忽视。而且由于计算的是退休年龄延长后的长期结果，这意味着在退休年龄延长过程中补贴压力可能会更大。与社会统筹制度相比，长期中个人账户需要财政补贴的几率和规模更大，所以本文认为我国养老保险制度长期中的风险主要来自个人账户制度，风险的程度与个人账户基金保值增值的效果成反比。

四、个人账户制度风险的成因和对策

个人账户养老金的记账利率和工资增长率长期性差距将造成基金保值增值困难和养老金替代率水平过低，这导致了养老保险制度的风险，并增加了财政补贴的压力。为了有效地控制和化解这种风险，需要在把握其成因的基础上制订有效的改革措施。本文认为造成个人账户风险和基金保值增值困难的原因是多方面的：

首先，目前所采用的社会统筹基金和个人账户基金的混合管理模式导致基金难以采取高回报的长期性投资方式。因为社会统筹基金采用现收现付模式，其注重的是当期收支平衡，而个人账户基金是积累性的资金，注重的是长期收支平衡。两种基金的性质是完全不同的，但是目前在多数地区采取的正是两种基金混合管理的方式。这使得难以将个人账户基金分离出来进行长期性的投资，而只能与社会统筹基金采用相同的短期投资方式，因此不可避免地要承担回报率的损失。

其次，养老保险基金的统筹层次过低导致基金分散，降低了基金的风险承受能力从而损害了基金的保值增值能力。目前多数地区的基金实际上是地市级统筹，全国有数千个基金管理单位(肖严华，2011)，因此基金规模非常分散化。每个地区管理的基金规模小，一方面如果用于长期投资则地区可能面对短期支付压力的困难，而另一方面小规模的基金也难以承受具有风险性的投资，这种过度分散的管理使基金失去了获得更高投资回报的机会。

最后，个人账户制度在设计时采用了确定缴费的模式，所以投资的风险将归于参保者个人，这种设置将极大地限制基金对投资对象的选择范围，而过于狭窄的投资范围将导致潜在投资收益的流失。中国的资本市场由于处于新兴发展阶段，其风险程度要远高于成熟的资本市场。以股票市场年度回报率的标准差作为投资风险的度量标准，美国股票市场组合年度回报率的标准差为

12.5%(Feldstein，Ranguelova and Samwick，1999)。而我国的股票市场组合的标准差远高于美国，例如上证指数年平均收益率的标准差为52.24%(雷俊、龚文娟和石丞华，2005)，约为前者的4倍。所以为了保证个人退休时不会因为资本市场的不利波动而承担养老金巨额损失，政府将投资方式严格地限定在银行存款和国债，这种完全回避投资风险的方式必然导致回报率处于低水平。

为了提高个人账户基金的保值增值能力，降低个人账户制度的风险，需要有针对性地进行一系列调整。

1.建议在社会统筹和个人账户资金完全分离的基础上提高养老保险基金的统筹层次。首先将社会统筹与个人账户制度的资金分离，这样可以形成明确的、用于长期投资的资金。其次提高养老保险的统筹层次，将分散的长期性资金聚合起来，既可以提高基金的抗风险能力以采取回报率更高的投资方式，又可以利用集合投资的“规模收益”来降低管理成本从而提高实际收益水平。

2.建议将个人账户从目前的确定缴费模式调整为确定待遇模式。因为政府相对于个人有更长的投资期限和更大的投资规模来承担投资中的风险，是更有效的风险吸收者，所以通过将个人账户制度调整为确定待遇模式，可以将基金的投资风险从退休者转移到政府，这意味着风险配置方式的优化，因此投资的范围可以扩大并获得更高的投资回报，从总体上而言这将有助于社会总福利水平的提高。

3.政府应当建立风险防范机制来应对长期投资中的各种风险。由政府来承担投资风险虽然是更有效的配置方式，但是投资风险可能导致政府收支不平衡的问题依然不容忽视。所以政府需要建立风险防范机制，如发行临时国债，调节缴费水平，进行财政补贴和动用国有资产收益补贴等机制，通过构建这些机制可以有效地提高养老保险基金承受风险的能力，为平衡财政收支和提高投资回报率提供条件。

注释：

①平均养老金水平的数据来《中国劳动统计年鉴》和历年的《人力资源和社会保障事业发展统计公报》，平均工资的数据来自历年的《中国统计年鉴》。

②数据来源：国泰安经济金融研究数据库。

③本文认为转轨成本应当通过国有资本收入划拨或者利用财政补贴机制进行化解，而且在长期中转轨成本的化解已经完成，因此在进行社会统筹制度测算的时候不考虑转轨成本的问题。 【参考文献】

[1]郑功成.中国社会保障改革与发展战略——理念、目标与行动方案.北京：人民出版社，2008

[2]孙祁祥.“空账”与转轨成本——中国养老保险体制改革的效应分析.经济研究.2001，5

[3]肖严华.21世纪中国人口老龄化与养老保险个人账户改革——兼谈“十二五”实现基础养老金全国统筹的政策选择.上海经济研究.2011，12

[4]雷俊，龚文娟，石丞华.我国股票市场股权风险溢价及其经济分析.特区经济.2005，5

[5]杨俊，龚六堂.国有股权型社会保障研究.经济研究.2006，4

[6]中国人民银行研究局课题组.中国国民储蓄和居民储蓄的影响因素.经济研究.1999，5

[7]刘昌平.实施做实、做大、做强战略 实现基本养老保险制度可持续发展.社会保障问题研究.2006

[8]莫迪利亚尼，莫拉利达尔.养老金改革反思.孙亚南译.北京：中国人民大学出版社，2010

[9]Martin Feldstein, Elena Ranguelova and Andrew Samwick, 1999, \Transition to Investment—Based Social Security when Portfolio Returns and Capital Profitability Are Uncertain,\National Bureau of Economic Research, Inc.