即期汇率 月数 抵补套利的净收益=利差－掉期成本（贴水率）

【例5】在美国，某日，即期欧元汇率�1=$1.2640；12个月远期欧元汇率 �1=$1.2570；美国年利率4%，德国年利率6%。现有美国套利者准备从美国银行借入本金12.64万美元去德国套利。问：是否有抵补套利机会？净收益为多少？

第一步：判断套利机会（计算利差是否大于贴水率）

1.2570-1.2640 12 贴水率= ————————--× —— ×100% = - 0.55% 1.2640 12 结论：因为利差为2%，而贴水率为0.55%，因此判断两地市场存在套利机会。

第二步：在美国以4%的利率借入12.64万美元，期限1年。

第三步：按即期汇率买入10万欧元，并将它存入德国银行，存期1年，收取6000欧元利息；同时，按远期汇率卖出本息� 106000。

第四步：1年后，从德国银行取得本息� 106000；同时履行远期欧元的卖出合约，收回$133242(�106000×1.2570)。

第五步：偿还美国银行借款本金$126400和利息$5056。

第六步：计算套利收益。若不计交易费用，该套利者获利$133242-$131456=$1786。

持久的抵补套利活动一方面会引起远期外汇贴水的扩大，另一方面又会导致两国利率的差距的缩小，结果套利收益将不断减少。当在外国投资的本利和同在国内投资的本利和相同时，抵补套利活动将停止。此时，资金的国际移动不再发生，即达到均衡状态。在均衡状态下，升（贴）水率将与两国同期的利率差大致相等，这就是所谓的“利率平价理论”。 （二）不抵补套利

与抵补套利相比，不抵补套利是一种投机行为，它在买进高利率货币现汇的同时，美元做掉期交易。因而它是建立在投资者对汇率预期的基础上的，成功与否取决于投资者对汇率预测的准确程度。如果两国货币利差大于高

利率货币的贴水，那么该投资者投机成功，如果两国货币利差小于高利率货币的贴水，那么该投资者投机失败。

除了以上传统外汇交易种类外，还有外汇期货、外汇期权、互换等外汇衍生品交易，其详细内容将在第15章国际金融市场介绍。

第五节 中国的外汇市场

一、中国外汇市场的历史沿革

改革开放以前，中国实行高度集中的计划经济体制，由于外汇资源短缺，中国一直实行比较严格的统收统支的外汇管理，一切外汇收入都要卖给国家，一切外汇支出都要由国家负责安排，因而不存在实际的外汇市场。改革开放以后，我国外汇管理体制发生了巨大的变化，外汇市场也经历了从无到有、从小到大、从简单到复杂的发展过程。

（一）1994年以前的外汇调节市场

严格来说，外汇调剂市场并不是真正意义上的外汇市场，因为在该市场上买卖的是外汇的使用权，但它突破了统收统支的外汇管理体制，并且引入了一定的市场竞争机制，因而其影响是深远的。

最早的外汇调剂中心于1985年年底在深圳成立，其后在国家外汇管理局的统一领导和管理下，各省、自治区、直辖市纷纷设立外汇调节中心，办理本地区外汇额度和现汇的调剂业务。在北京设立全国外汇调节中心，负责办理各省市和中央部门之间的外汇调节。随着外汇留存制度的推出，外汇调剂市场参与者逐步增加，外汇调剂价格由买卖双方自由商定，一定程度上反映了市场的供求状况。1992年，26家地方外汇调剂中心组成的联合报价网络开通，我国外汇调剂市场迈入了规范化的重要一步，市场透明度增加，信息传导机制不断完善，公开报价、竞价成交的市场化雏形显现，与之相对应的是外汇调剂规模不断增加。外汇调剂市场一直运行到1998年底，其功能由中国外汇交易中心取代。 （二）1994年以后的银行间外汇市场

1994年我国实行了影响深远的外汇管理体制改革，此次改革的主要内容包括：取消双重汇率实行单一的、有管理的浮动汇率制，取消外汇留存制度，实行结售汇制，1996年我国实现了经常项目的可自由兑换。

1994年4月4日，中国外汇交易中心正式成立运行，它是我国外汇管理体制改革的产物。中国外汇交易中心通过计算机网络与全国各地分中心和外汇调剂中心连接进行交易，使全国的外汇交易通过银行结售汇体系及其代理交易纳入全国银行间外汇市场，银行首次成为外汇市场的主体。中国外汇交易中心的成立使得原有的分割的外汇市场统一起来，保证了外汇资金在全国范围内进行资源配置。

二、中国外汇交易中心的特征

中国外汇交易中心的主要职能是：提供银行间外汇交易；办理外汇交易的资金清算、交割；提供外汇市场、债券市场和货币市场的信息服务等。其与国外成熟的外汇市场相比，具有以下特征： （一）属银行间外汇市场

中国外汇交易中心作为我国银行间外汇市场而言，其结构分为两个层次：一是外汇指定银行与企业之间的结售汇市场，亦称外汇零售市场，在这个市场上，企业的外汇供求在符合国家规定的政策内均可进行买卖交易。二是通过中国外汇交易系统进行的银行间的外汇交易市场，主要为银行实行结售汇的头寸买卖服务，并形成人民币汇率，这是一个批发市场，在这个市场上，中央银行既以市场会员的身份进行公开市场操作，又充当市场管理者的角色。 如对外汇银行持有外汇额度作了严格的规定。 （二）交易品种单一

1994年成立以来，我国外汇市场上主要以几种主要货币的即期交易为主，为活跃交易、提高流动性，2002年4月和7月中国外汇交易中心分别在欧元和港币交易上开始试行做市商制度，2005年8月推出远期外汇交易，2006年4月推出人民币外币掉期交易。其成交量主要以美元为主，交易品种及交易量相对集中，与成熟外汇市场相比，交易品种仍比较单一。 （三）交易货币非常有限

1994年银行间外汇市场成立初期，只有美元和港币两个币种的交易，1995年增加了日元兑人民币的交易， 2002年了增加了欧元兑人民币交易； 2006年8月1日起增设英镑交易。 （四）实行“T＋1”结算方式

我国银行间外汇市场实行“T＋1”和集中结算方式，由中国外汇交易中心统一为会员办理成交后的资金清算交割。4 （五）受到严格限制

中国外汇交易中心实行会员制管理，会员资格的获取要经过央行或外管局的审批，具有严格的市场准入规则。目前我国银行间外汇市场主体主要由国有商业银行、股份制商业银行、经批准的外资金融机构、少量资信较高的非银行金融机构和央行操作室构成。从交易额来看，中国银行是外汇的最大卖方，中国人民银行是外汇的最大买方，双方交易额占总交易量的60％以上。外汇指定银行由于受外汇头寸的限制，多余头寸必须在外汇市场上再卖出，而中央银行经常充当银行间外汇市场唯一的做市商，从而使得汇率带有“官方与民间”交易的色彩，汇率形成过程带有一定的管制成分。 附录1：双边与多边汇率指数

汇率指数是指以指数方式衡量汇率变化，在宏观经济分析中具有重要的运用，包括双边汇率指数和多边汇率指数（即有效汇率）。

双边汇率指数是指以两种货币间某一时点的汇率为基础（即基期汇率），计算出来的其它时期（即报告期）相对于基期的指数。 计算公式是：

报告期汇率

双边汇率指数 = ——————————×100 基期汇率

【例6】2006年，$100 = RMB 786.52 2010年，$100 = RMB 677.92

假设以2006年为基期，双边汇率指数是100，则2010年的双边汇率指数为:

677.92

————×100 = 86.19 786.52

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吕江林，国际金融（第二版），科学出版社，2010年1月