资产出售的财富效应存在吗？

——基于沪深上市公司资产出售动机的经验证据

安灵 刘星

(重庆大学经济与工商管理学院，重庆 400030)

摘要：本文运用聚类分析与事件研究法对我国上市公司不同资产出售动机的市场反应进行研究。结果表明：以降低财务风险，改善财务状况、美化报表为动机的资产出售的市场反应是显著消极的；而以经营战略调整为动机的资产出售，在公告日及其之前存在微弱的财富效应。回归分析表明，资产出售规模， Tobin-Q，盈利能力等因素对资产出售的市场反应有显著影响，而投资者对上市公司主动披露的资产出售动机是不敏感的。

关键词：资产出售；财富效应；公司理财

作者简介：安灵，重庆大学经济与工商管理学院博士生，研究方向：公司财务与公司治理。刘星，重庆大学经济与工商管理学院院长、教授、博士生导师。 中图分类号：F830.9 文献标识码：A

The Market Reaction to Asset Sales

An Empirical Analysis Based on motivations of Listed Firms’ Asset sales in

Shanghai and Shenzhen An Ling Liu Xing

(College of Economics and Business Administration, Chongqing University,

Chongqing 400030)

Abstract: This paper uses an event study approach to examine the market reaction to the divestiture announcement based on different motivations of asset sales. We find that if the motivation is to decrease the leverage of the firm, ease the pressure of liquidity or earning manipulation, the reaction of the market is negative, if the motivation is to focus their existing operations or other operation strategy adjustment, the reaction of the market is positive. And the size of asset sales, Tobin-Q and roe is highly associated with the market reaction.

资产出售，是指企业将其所拥有的子公司、经营部门或其他固定资产的所有权有偿让渡给第三方，以获取现金或有价证券的行为（Kaplan and Wiesbach,1992）。资产出售不仅是企业资产所有权的一种变更[3]，也是企业的一种重要融资途径[4]。近年来，由于不少上市公司经营绩效下降以及经营战略调整，资产出售在我国上市公司中也变得相当普遍。

尽管资产出售财富效应为国外学者广泛证实，但国内的相关研究并未取得一致且显著的结论[5][6][7]。在一股独大的股权结构背景下，我国上市公司资产出售存在着大量关联交易和显著的年末效应[7]，甚至成为控制性股东向上市公司进行利益输送或掏空，获取控制权私有收益的重要方式（江伟，2005），其动机有别于美英上市公司，而不同动机向市场传递的信号和股价的反应是不同的[4]，国内

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相关研究并未加以区别。那么，我国上市公司资产出售的动机有哪些？不同动机下，财富效应是否依然存在？其影响因素又有哪些？本文在对上市公司资产出售动机加以识别的基础上，对不同动机下资产出售的市场反应及其影响因素进行了研究。

文献回顾与研究动机

一、 实证研究结果及比较

尽管国外大多数研究均证实了资产出售的财富效应[1][3][4]，但也有一些研究提出了质疑：Alexander et al(1984)的研究发现公司正式宣布资产出售时，股票市场的反应平平，财富效应十分微弱；Lang, Poulsen and Stulz(1995)的研究发现，资产出售公告所带来的异常收益与资产出售收入的用途有关：当出售收入用于债务偿还时，会有显著正的异常收益，而当出售收入用于再投资或保留时，股价则反应平平；Denning and Shastri(1990)则发现资产出售会产生负的非正常收益。

在国内，罗良忠等（2003）对沪市上市公司的研究发现，资产出售在公告前后短暂时间内，的确可以增加股东财富，而在较长的时间窗内，则产生了负的超额收益。唐莉（2004）的研究发现，资产出售的财富效应只在公告日前出现。而李善民（2003）认为，市场对上市公司资产出售的反应是消极的，在资产出售公告日后，股东财富会有大幅度的损失。可见，国内的研究不仅未能得到一致的结论，而且财富效应存在的经验证据也稍显牵强。 二、 财富效应的理论解释

针对资产出售的财富效应，学术界先后以不同资产出售动机为出发点，提出了多种理论解释： “有效配置假说”(Hite,Owers and Rogers,1987)认为资产出售通过将资产配置到更佳的用途而提高了效率，出售方也因此获得了一定的收益，增进了股东财富；“经营集中度假说”(John and Ofek,1995)认为企业之所以出售资产，是出于纠正多元化错误的考虑。管理层有动机将净现金流为负的资产或部门出售，以提高企业的集中度，从而引起市场的积极反应；而“融资假说”(Lang,Paulsen and Stulz,1995)则认为，对杠杆率太高或经营绩效较差的企业，债务和权益融资存在较高的代理成本，而资产出售是一种相对便宜的融资来源，且可以降低管理者与股东之间的代理冲突[4]。

同时，针对财富效应是否存在的争论，Myers and Singh（1993）基于信号理论，认为资产出售的市场反应与资产出售向市场传递的信号有关：当资产出售是为了获取股票回购或再投资的资金来源时，有正的股价反应，并且股票回购的市场反应大于再投资的市场反应；当企业资产出售目的是偿还债务，降低财务风险时，却有消极的市场反应。Lang, Paulsen和Stulz(1995) 也认为，如果资产出售向投资者传递了有关公司的财务信息，会导致消极的市场反应。 三、 研究动机

我国上市公司资产出售动机与上述以西方发达国家为研究背景的上市公司的资产出售动机既有相似之处，也有着一定差异。一方面我国上市公司存在着一股独大的股权结构，处于控制性股东的超强控制之下，对公司资源的控制是公司控制人获取控制权私有收益的重要前提；另一方面，我国上市公司内部人与外部分散的中小股东之间存在着严重的信息非对称，会产生信息的扩大效应，上市公司出售现有资产，无疑是向市场传递公司管理者能力低下，投资失败的信号，上述两个原因导致上市公司控制人并不情愿进行资产出售。因此我国上市公司资产

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出售可能是由于绩效或债务约束的强制使然，是上市公司进行盈余管理以及控制性股东进行利益输送或输出的重要方式，这也才能解释为何我国上市公司资产出售存在大量的关联交易和显著的年末效应。因此我们认为我国上市公司资产出售动因不仅包括已有研究中广泛提及的注重核心业务，回归主业，优化资产结构；也包括通过资产出售进行盈余管理，美化报表，缓解资金压力等动机。

我国上市公司资产出售动机的多样性及特殊性，使得上述“有效配置假说”、“经营集中度假说”或“融资假说”都不能完全肯定或解释我国上市公司资产出售的财富效应，但是国内相关研究却忽视了我国的实际背景，未对资产出售动机加以区分，导致市场反应混合了多种效应，研究结论不显著也不一致，且受样本选择的影响较大；另一方面，上述研究采用了常量-均值-收益模型进行事件研究，由于事件研究的市场模型是对常量-均值-收益模型的改进，通过去除与市场收益有关的收益变动，减小了非正常收益的方差，提高了模型对事件效应的检验能力

[8]。鉴于此，我们分别按照上市公司资产出售公告中披露的出售目的和以财务状

况同经营绩效判断其资产出售的真实动机，先后运用基于市场模型的事件研究方法和多元回归分析研究了不同动机下资产出售的市场反应及其影响因素。

数据样本与研究方法

一、 样本选择与数据来源

本文以2004年沪深两个证券交易所挂牌的有资产出售行为的A股上市公司为研究样本，以资产出售公告的发布日期，作为划分年份的标准，将上市公司资产出售在公开媒体上的首次公告日作为事件日。对样本的选择遵循如下原则：

（1）在2004年4月30日——2005年4月30日间在指定信息披露媒体上发布资产出售交易事件的；（2）在同一公告日披露两起或两起以上的资产出售事件的，视为同一资产出售事件，其资产出售价格等于该日各项资产出售交易价格之和；（3）公告中披露资产出售交易价格或合计交易价格在3000万元以上；（4）在事件期内无其他可能影响股价波动的重大事件发生，如重大收购事件；（5）剔出非自愿性资产出售，如因城市规划原因向国土主管部门有偿转让土地等。

本文的股票价格和大盘指数，均采用收盘价。样本数据主要来源于CCER和CSMAR数据库，不足信息通过金融界网站上市公司公告查询。最终，样本包含88家上市公司共计128项资产出售事件。数据处理与分析、图形操作采用SPSS12.0和Matlab6.5完成。 二、 研究方法 1. 事件研究模型

本文采用市场模型度量非正常收益：

ri,t??i??irm,t

其中，ri,t为股票i在时点t的预期收益，rm,t为市场在时点t的收益，?i，?i为参数估计量，是利用事件日前一年的股票收益和市场指数数据回归得到。股票i在时点t的非正常收益ARi,t即为实际收益与预期收益之差：

ARi,t?ri,t?ri,t

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其中，ri,t为股票i在时点t的实际收益。

同时，我们选择41天作为事件窗，包括事件前20天和事件后20天。采用累积异常收益CAR来计算资产出售公司股票在时间T1,T2间的累积异常收益：

CARiT1,T2??ARi,t

t?T1T2由于证券市场可能存在消息提前泄露和市场反应延迟，本文主要计算了[-5，5]，[-10，10]，[0，1]，[0，5]，[0，10]等事件窗的累积异常收益。 2. 资产出售动机识别与分类

上市公司资产出售公告一般会披露资产出售目的，但是，上市公司会极力避免披露公司经营绩效不佳或财务拮据等不利消息，以免引起股价的消极反应或债权人的警惕，因此其披露的出售目的可能并非其资产出售的真实意图，而且投资者也未必将其视为资产出售的真实动机。鉴于此，我们借鉴文献[3]的方法，采用如下两种方式识别资产出售目的，分别对样本加以分组：

一是直接利用上市公司资产出售公告中披露的出售目的进行分组，包括改善上市公司财务状况，如增加流动资金，降低杠杆率，缓解资金压力等；以经营战略调整为目的的资产出售，如回归主业，收缩经营行业，引入战略合作者等；以调整资产结构为目的的资产出售：如处置亏损资产，盘活资产等。三组上市公司分别有33，42，22家，有31家上市公司未明确披露资产出售目的。

其次，资产出售是财务困境企业进行重组的重要方式，也是企业收缩经营领域，提高集中度的重要途径，而上述两种动机是上市公司资产出售主要动机，在上述两种动机下，资产出售公司的财务和绩效状况是有差异的，因此可以通过对上市公司财务指标的判断，对不同目的的资产出售进行区分。本文以上市公司的绩效指标：主营业务收益率（CROA）、净资产收益率(ROE)与财务指标：资产负债率、短期负债率作为基础变量，采用K-means聚类分析方法，将样本上市公司分为三类：

表 1 基于杠杆率与绩效的K-means 分组 分组 上市公比例 资产出比例 杠杆率短期负债率ROE均CROA组1 19 21.829 22.70.3030 0.2730 0.0268 0.1149 组2 26 29.940 31.30.7353 0.6818 -0.035 0.0606 组3 42 48.359 46.00.5006 0.4453 0.0157 0.1344 F检 153.30183.749*** 3.279** 5.148**合计 88 100128 1000.5276 0.4784 0.0029 0.1080 表1显示，组1为杠杆率较低，而绩效较好的上市公司；组2为杠杆率很高，而绩效较差的上市公司；组3杠杆率与绩效位于组1与组2之间。组2的资产出售是出于业绩或财务压力，其真实动机疑为改善财务结构，缓解资金压力，通过资产出售，特别是关联交易进行盈余管理；而组1的企业资产出售往往没有财务或业绩压力，其真实目的疑为出于企业经营战略的考虑，如回归主业，提高经营集中度等；组3的资产出售真实目的则不明确。其后将着重对比组1与组2的资产出售的市场反应。

3. 资产出售公告股价反应的影响因素

为了进一步研究资产出售公告市场反应的影响因素，本文在文献[4]的模型基础上加入了标志资产出售动机的哑元变量，对不同事件窗的超额收益的影响因素

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