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2015年中国股灾的成因分析和对策思考

第3章

2015年中国股灾形成的原因分析

在前文的阐述下对股灾的概念有一个基本的认识之后,我们将从技术层面和基本面着手,对股灾形成的原因做一个理性的分析,希望能带给政府和投资者一定的启示,最终促进资本市场的良性发展。

3.1 技术层面:艾略特波段理论、期现套利理论

3.1.1 艾略特波浪理论:首先,如果观察中国股市在2015年的走势,特别是从技术角度来看其形状,就如图3-1所示,图中是截止2015年9月底,上证指数日K线走势图,不得不说其形状与艾略特的波浪理论非常相似,艾略特波浪理论认为无论是多方市场或空方市场,每个完整的循环,将有八阶。其中前五阶周期是上涨而后三阶周期是回调;而在第一个五阶,1,3,5,这是促进指数上升奇数阶,2和4,是指数回调的偶数阶。在图3-1中,2015年的5浪上升过程代表着我们所熟知的这轮牛市,当指数上涨达到一定的高度,自然会开始下降,如果按经验法则来分析,市场会调的幅度应该是和上涨的幅度大致相当,那就是在途中我们看到的a浪,在今年六月的股市迎来的第一次暴跌。然而,由于一些特殊的外部因素,这一下降超出了理论跌幅,我们便可以称之为“股灾”,这就要求我们充分重视,制定相关措施,从而使资本市场恢复到正常的运行轨道。

图3-1 2014年11月到2015年9月上证指数K线图(来自同花顺行情)

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3.1.2 期现套利理论:在股灾发生之后,对于股灾的成因市场上众说纷纭,首先市场上最流行的说法被认为是对股指期货的指责,有人认为有机构在股指期货上恶意做空,带动市场的恐慌情绪,由此造成股票市场上的资金踩踏,股市下滑,而证监会也立马出台了相关的政策,限制股指期货上的做空行为,这也似乎默许此说法就是监管部门的官方意见。事实上,股指期货和商品期货的操作原理都差不多,唯一的区别是标的资产不一样,股指期货的标的资产是指数点数。IF合约的标的物就是在上海和深圳市场的300只成份股,同理可得IH 和IC指数期货合约就是相对应于上证和中证指数的成份股。有股票投资经验的朋友都知道,做空渠道在中国股市已经被限制,具体而言只有两种方式,除了融券之外,就只有做股指期货的这种方式。在这里有人提到了IC和IH,其实道理也和IF一样,只不过是对应的股票不同而已;还有就是上证50ETF,这个对于参与者的要求是很高的,我们就不做过多的讨论了。大家都把股票市场暴跌的矛头指向了股指期货的恶意做空,说白了就是开仓大量卖出IF,IH和IC合约,等到价格下降再进行平仓买入操作。在这里,我们还要补充一点,那就是股指期货合约与当前股票价格之间的关系?这就需要我们来了解一下著名的套期保值理论,期现套利是指某种期货合约在正常的市场情况下,一旦出现在期货市场和现货市场上产生较大的差距,利用两个市场的利差,低买高卖,并获得套利利润。从理论上讲,期货价格是商品未来价格的预期,而市场价格在当前条件下商品的价格是现货价格,按照统一价格理论分析,两者之间的价差就是所谓的“基差” (基差=现货价格 - 期货价格),理论上应该等于持有成本。如果基差与持有成本出现了偏离较大的情况,市场上就出现了套利条件。套利一般可分为正向和反向套利买两种。详情如下:

1、当现货价格被低估,期货价格被高估时,两者之间的价差变大并且超出无套利区间时,我们就可以买入现货,卖出期货合约,等到现货价格回升,期货价格回调的时候,我们进行相关的平仓操作,就能赚取套利的收益,这被称为正向套利策略。

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2、与上面的情况相反,如果现货被高估,期货被低估,那么同理我们就应该进行反向的操作,具体做法是融空现货,买入期货,等到两者之间的价格收敛就可以结束套利,这被称为反向套利策略。

期现套利策略的本质是对股指期货和指数价差进行投机操作。然而,在正常情况下依据市场可以分析和预测基差的变化,如果分析是正确的,那么你就可以获利,即使产生误差风险也比单向投机的风险低得多。

图3-2 期限套利原理图

股指期货理论价格的计算: 计算公式(以指数表示) 持有期净成本为(以单利计算):

S(t)×r×(T-t)/365-S(t)×d×(T-t)/365=S(t)×(r-d)×(T-t)/365 当r>d时,持有期净成本为正值;反之,为负值净成本。

期货理论价为:F(t,T)=S(t)+S(t)×(r-d)×(T-t)/365=S(t)[1+(r-d)×(T-t)/365]

如果以连续复利率表示,则:

[e持有期净成本=S(t)

(r?d)(T?t)/365?1]e(r?d)(T?t)/365期货理论价=S(t)

单利和复利的计算结果有差别,但很小。

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无套利区间的计算:

无套利区间是指在考虑交易成本的前提下,把正向套利的理论价格往上平移,反向套利的理论价格往下平移,从而形成的一个固定区间。在无套利区间中进行套利将导致亏损。

以TC表示总交易成本,组成部分: 1,交易费用,如双边交易手续费;

2,冲击成本 实际成交价与理想价格相比的差异。 无套利区间可表示为:

【S(t)[1+(r-d)×(T-t)/365]-TC, S(t)[1+(r-d)×(T-t)/365]+TC】

回到我们讨论的话题,在中国想要做多是很方便的,不管是在股指和股票上都很容易;但是做空的话就和国外有很大不同,因为中国股市是单向交易的,唯一的做空渠道只能是融券卖出,或者在股指期货上做空,但是前者可行度不高,因为首先融券的成本很高,其次是券源不够丰富。

作为套利机构他们最想看到的是非常高的溢价状态或者折价状态,那样他们就可以灵活的运用套利策略来进行相关的操作来赚取收益。与纯粹的投机者相比,套利所承担的风险要小很多,只要价格回归到合理区间就能达到理想的套利效果,并且收益很高。

无需猜测价格就能获得收益的投资,这样大大降低了投资的风险,目前资本市场上存在着很多这样的套利机构。我们都知道期货市场的参与者主要有两类,一类是纯投机者,另一类就是套利者。然而两者的操盘手法却截然相反,如果投机者对于市场走势乐观,大量做多的话,套利者会建立起相反的头寸。

相反情况下,如果投机者大量做空股指,套利者将做多股指同时融空股票现货建立起反向套利策略,这时候股票市场会出现下跌,按照中国目前的市场条件,后面一种方式是大家所指的股指期货“恶意做空”的具体内容和方法。为此,我们不能道听途说,希望通过进一步的推论来证明本轮股灾发生的实质原因。

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