青岛海尔在 2001 年通过股票增发筹集了 17 . 58 亿现金，由于近年来业绩欠佳，在短期内青岛海尔不可能吸收到权益性投资现金。在借款方面，青岛海尔 2001 年和 2002 年借款活动所收到的现金均超过了偿还债务所支付的现金，这使得青岛海尔的短期借款余额在这一期间增长较快，增长率分别为 176 ％和 99 . 6 ％。因此青岛海尔的短期借款在 2002 年末达到了历史峰值，超过了 9 亿元。从 2003 年开始，青岛海尔开始加大现金偿还债务的力度，特别是在 2004 年，当年并未通过债务进行 现金筹资，却支付了 6 . 45 亿的现金用于偿还债务，这使得青岛海尔的短期借款余额和流动负债合计在这一时期逐年下降。到 2 004 年末，青岛海尔的短期借款余额为 0 ，流动负债也只有 2002 年的 41 ％。青岛海尔债务筹资现金流动的变化趋势或许与其近年来缺乏大的投资项目有关，但债务融资的减少直接导致了青岛海尔的权益乘数在近年来不断降低。 2005 年青岛海尔的权益乘数为 1 . 21 ，而美的电器和格力电器的权益乘数分别为 3 . 14 和 4 . 66 ，过低的权益乘数也正是青岛海尔的净资产报酬率远低于竞争对手的最重要原因。我们不知道青岛海尔短期借款现金流动的变化趋势是否同海尔集团财务公司有关，但从青岛海尔年报的中，我们发现青岛海尔与海尔集团财务公司签订的 《 金融服务协议 》 中规定“青岛海尔在财务公司的贷款利率不高于同期商业银行贷款利率”。换言之，青岛海尔的特殊背景使其短期借款成本是小于等于其竞争对手的，而且由于是向“自家人”借钱，偿还行为无疑具有较大的弹性，偿债风险要小得多。那么，青岛海尔为何不充分利用这一特殊优势，充分利用债务融资的杠杆效应以提高净资产收益率？相反，青岛海尔一直热衷于的股权融资，自上市以来已经进行了 5 次权益融资，总筹资额约 36 亿元。为什么青岛海尔宁愿采取资本成本较高的股权融资，而放弃资本成本较低的债务融资？难道正如媒体所言，海尔集团将青岛海尔视为外部资本流人海尔资本王国的重要人口，因此青岛海尔非但很少占用关联方的资金，反而向关联方输送了大量的现金，比如历次权益融资中的 20 多亿资金通过收购海尔集团各类资产的形式输送给了海尔集团。

最后，青岛海尔在分配现金股利方面还是比较慷慨的，其控股股东海尔集团也因此得到了约 5 亿元的现金红利，而海尔集团在青岛海尔上市前的总投人也才 1 . 05 亿元，投资回报率之高可见一斑。 第四节前景分析

由前述分析可知，青岛海尔的销售收入、销售费用、营业费用等主要财务数据因其庞大复杂的关联交易而变得扑朔迷离，且在未来充满了各种非经营性变数。用这些充满悬念的、易变的财务数据来进一步预测青岛海尔的发展前景就变得没有什么现实意义了。因

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此我们不对青岛海尔未来的经营业绩做定量预测，只对其做定性分析。根据青岛海尔 2005 年年报显示， 2005 年青岛海尔的主营业务收人达到了 165 亿余元，比 2004年增加了近 12 亿元，同比增长约为 8 ％。然而，由于 2005 年公司主营业务成本比 20 04年同期增长了约 9 . 7 % ，这使得青岛海尔的主营业务收人增长被主营业务成本的增长所抵消，净利润反而出现大幅下滑。

青岛海尔 2005 年的净利润仅有 2 . 39 亿元，是自收购海尔空调业务之后最差的业绩，比去年净利润减少了 35 ％左右。与此形成鲜明对比的是，青岛海尔的竞争对手大部分实现了主营业务收人和净利润“双赢”，比如格力电器 2005 年主营业务收人同比增长 31 . 93 % , 净利润同比增长 21 . 19 % ；美的电器 2005 年主营业务收人同比增长 11 % ，净利润同比增长 16 . 87 % ；海信电器则实现主营业务收人和净利润同比增长 35 ％和 75 ％。青岛海尔将其增收不增利的原因归结为“原材料上涨，以及整个行业竞争环境的恶化”，但在其竞争对手均出现利润大幅增长的情况下，上述原因显然不能成为利润下滑的惟一解释。青岛海尔之所以会出现净利润的“孤独下滑”的局面，或许与其竞争优势的弱化不无关系。首先，在产品质量上，青岛海尔的传统家电更新换代的速度放慢，难以适应市场需求。虽然青岛海尔的冰箱在同行业中仍然保持销量第一，但是其产品运用的都是早几年的技术，在技术方面属于“吃老本”阶段。因此虽然青岛海尔的主营业务收人在 2005 年有所增长，但增幅却明显低于其竞争对手，其市场地位已经受到很大威胁。其次，在价格方面，青岛海尔却还是坚持其“贵族”形象，空调和冰箱的价格比同行业的价格平均高出 10 ％一15％，这使得海尔在市场竞争中受到进一步的制约。最后，关联公司的竞争影响了青岛海尔的业绩。青岛海尔 2005 年的销售增长主要来自于海外销售的增长，而国内市场销售甚至出现了 0 . 89 ％的下降。据了解，国内市场增长的停滞原因主要是青岛海尔面临着多家关联公司同业竞争的问题，在空调领域关联公司的销售收人几乎与青岛海尔持平。 为了进一步巩固差异化竞争优势，挽回业绩下滑的颓势，青岛海尔在 2 005 年宣布将计划投资 8 个亿用于建立海外研发中心、建立空调、冰箱基地、特种冷柜项目和数字家电产品的研发等。投资具体计划包括：投资 1 . 3 亿元于数字家电产品研发项目；投资 1 . 5 亿元用于欧洲“ WEEE”标准技术改造项目；投资 1 . 3 亿元于特种冷柜项目；投资 9 000万元于冰箱国际三期工程技改项目；投资 1 . 5 亿元在重庆建设一个新的空调生产基地；在美国和欧洲各投资 8000万元，建立当地化产品研发中心（主要针对 3C 产品）。这一系列投资是长线投资与中短线投资的结合，也是行业共性与企业个性的结合。比如海外研发中心及数字家电的投资便是长线投资，也是反映企业个性化的一种投资，而对特种冷柜的投资便是短线投资（也是共性的投资，因为大家都在寻求能快速盈利的办法） ― 特种冷柜项目是海尔自主研发的技术，具有相当的创新性与市场竞争能力，它能对海尔利润率的贡献起到较快的效果。青岛海尔力图通过这一巨额投资计划来加快技术升级，并实现向“网络家电”的转型。此外，青岛海尔也试图对其价格进行调整。比如一向只关注中高端市场的青岛海尔宣布海尔空调将全面拉长产品线，从高、中、低端全线出击，争取更多的市场占有率。同时，青岛海尔主动地通过价格策略的出击抢占中低端冰箱市场，甚至针对农村市场推出了每升 7 元的海尔特价机。 但是，“网络家电”、“数字家电”、“ 3C 融合”之类的概念目前仍只停留在纸面上，未来能否为青岛海尔带来实际利益？究竟多快能产生效益？这一切目前都还是未知数。 总而言之，青岛海尔未来的经营业绩一方面取决于其差异化竞争优势是否能得到巩固，另一方面也取决于海尔集团对其的扶持力度。由于青岛海尔与海尔集团之间的特殊关系，海尔集团完全有能力决定青岛海尔未来交出的成绩单是否“漂亮”。值得我们关注的是，随着香港上市公司海尔电器逐步成为海尔集团白家电业务的“旗舰”，并成为海

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尔集团重要的国际融资平台，海尔集团对青岛海尔的定位可能发生变化，这将极大地影响其未来的发展情况和经营业绩。扑朔迷离的前景意味着投资者将面临较大的风险，因此要求更高的风险报酬，这或许就是资本市场“低估”青岛海尔股价的重要原因！， 思考题 1 ．你如何评价青岛海尔和海尔集团之间特殊关系对报表分析所造成的影响（结合 2006 年颁布的新关联方交易准则） ?

2 ．青岛海尔 2006 年中报有如下内容：“由中央电视台经济频道年度特别节目一 《 cCTv 2005 创新盛典 》 公布了 2005 年度创新获奖结果，其中，海尔宇航变频对开门冰箱凭借强大的技术优势从上千个全球知名品牌中脱颖而出，一举夺得家电领域惟一最佳年度特色设计大奖，充分表现了民族品牌在创新领域的强大的领先优势。 《 CCTV 2005 创新盛典 》 是由中央电视台联合国家知识产权局共同推出的中国设计界的最高荣誉，被业界称为中国设计领域的“餐餐之夜”。而海尔宇航变频对开门冰箱从众多全球家电品牌中杀出重围，问鼎家电类惟一“最佳年度特色设计”大奖，更充分证实了海尔冰箱全球领先的创新水平和雄厚的科技实力。 2006 年 2 月 23 日，中国家电协会在北京召开“中国家电品牌零售终端竞争力监测报告发布会暨 2005 中国家电品牌零售终端竞争力研讨会”，海尔冰箱、海尔空调以超强覆盖率以及竞争力总体表现指数力压群雄，成为中国家电零售终端卖场综合竞争力最强冰箱品牌、空调品牌，显示出了海尔冰箱、空调强大的市场影响力和号召力。 20 0 6 年 3 月，世界权威工业设计协会暨德国国际论坛设计协会公布了 200 6 年度工业设计奖全球获奖产品名单，海尔“三超双新风”空调凭借新颖的创新、精致的外观设计、健康高效的品质，获得了国际顶级设计师评委团的广泛赞誉，荣膺设计大奖。海尔空调此次获奖，不仅是本届获奖品牌中惟一的空调品牌，也是该奖项创立以来首次捧杯的中国家电品牌。“ 结合上述资料，对青岛海尔所采取的竞争战略进行分析。

( l ）针对青岛海尔的特殊经营模式，哪些会计政策和会计估计是我们必须特别关注的？ ( 2 ）你认为青岛海尔净资产收益率一直低于竞争对手的原因是什么？应从哪些方面入手以提高青岛海尔的净资产收益率？

( 3 ) 2006 年 9 月 27 日，青岛海尔发布公告，宣称拟向海尔集团公司定向发行 14 204 . 6 万股股票，每股作价 4 . 97 元，购买其持有的青岛海尔空调电子有限公司 75 ％的股权、合肥海尔空调器有限公司 80 ％的股权、武汉海尔电器股份有限公司 60 ％的股份及贵州海尔电器有限公司 59 ％的股权，标的股权价格的汇总值为 70597 万元。同时，青岛海尔还宣称从 2006 年 10 月 1 日起，青岛海尔将免缴商标许可费，无偿使用“海尔”商标。你认为这一重大公告对青岛海尔的前景分析有何影响？案例分析题 结合最新的资料和宝钢股份（股票代码： 600019 ) 2001 一 2005 年的财务报告，对该公司进行完整的战略分析、会计分析、财务分析和前景分析（宝钢股份的财务报告可以从中国证监会网站下载）。

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