比重，这似乎说明了青岛海尔的投资效率较为低下。投资亏损的进一步加大导致了利润总额和净利润的进一步下滑， 2005 年的净利润仅为 2001 年的 38 . 70 ％。

5 ．青岛海尔总资产规模和流动资产规模变化不大。在流动资产中，公司应收票据增长迅速，主要是因为通过票据结算的业务量增大，导致银行承兑汇票增加；应收款和预付账款均有较大幅度的减少，可能是由于关联方减少了对青岛海尔的资金占用。值得我们关注的是，与主营业务成本的增长趋势不同，存货水平在 2 00 2 年和 2003 年反而有所下降，这是不是由于青岛海尔一直提倡的流程再造降低了存货资金占用量抑或是产品的热销降低了库存？我们进一步分析了青岛海尔的存货构成，发现 2 002 年和 2003 年存货中的产成品其实是有较大增长的， 2001 年的产成品不到 2 . 3 亿，而 2002 年和 2003 年的产成品均在 3 . 3 亿左右，增长了约 44 % ，因此，存货的下降似乎并非产品热销所致。此外，通过流程再造降低存货所采用的方法是通过客户定单来拉动整个供应链，因此首先降低的是产成品库存量，而不太可能出现产成品大幅度上升，在产品和原材料却下降的情况。考虑到会计分析部分中对存货计价的探讨，青岛海尔存货水平的异常变动可能是海尔集团利用关联方交易定价进行调控的结果。 综上分析，就经营状况而言，青岛海尔的主营业务收人虽然略有增长，但主营业务成本、营业费用的大幅上涨和投资亏损的扩大使得青岛海尔陷人了“增收不增利”的怪圈中。这其中有行业因素，如原材料价格上涨和不断的价格战降低了行业毛利率，但同时也有青岛海尔经营管理效率不高的因素，我们将在比率分析中进一步探讨。就财务状况而言，青岛海尔的流动资产略有增加，而且流动性较强的货币资金和应收票据增长迅速，而流动负债大幅下降， 2005 年流动负债合计和负债合计均只有 2001 年的 44 ％左右，从而降低了青岛海尔的财务风险，这在一方面提高了青岛海尔的财务安全性，但另一方面也产生了财务杠杆运用不足的问题，我们将在比率分析部分进一步探讨此问题。 二；、结构分析

（一）资产负债表结构分析表 11 一 12 列示了 2005 年青岛海尔的资产负债结构比例以及与竞争对手 ① 的比较。

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由上表可知：

1 ．青岛海尔虽然有海尔集团这个名声显赫的靠山，但其实际资产规模并不大， 2005 年末总资产分别只有格力电器和美的电器的 53 ％和 71 ％。这也显示出青岛海尔只是海尔集团庞大资本网络上的一个节点。

2 ．在资产结构方面，青岛海尔应收账款的比重明显高于格力电器和美的电器，考虑到应收账款中大部分为应收关联方款，因此可能是由于关联方过多地占用青岛海尔资金。

3 ．青岛海尔的存货金额和比重都远远低于竞争对手，这可能是由于青岛海尔一直致力于通过流程再造来减少库存，降低存货资金占用量，但正如会计分析部分所言，青岛海尔的存货计价受关联方交易价格影响极大，这将影响我们对青岛海尔的存货管理效率的判断。 4 ．由于存货水平较低，青岛海尔的流动资产比例远低于竞争对手。但在长期资产方面，青岛海尔的长期股权投资比例和绝对值水平均远高于竞争对手，而这与海尔集团内部各关联企业间相互投资、相互持股的复杂资本关系有关。这种错综复杂的投资关系将青岛海尔的利益与各关联方紧密联系在一起。

5 ．在资金来源方面，青岛海尔的流动负债各项目比例均远远低于竞争对手， 2005 年末青岛海尔的流动负债仅占资金来源的 10 ％左右，而格力电器和美的电器的比率分别为 78 ％和 59 % ，这虽然降低了青岛海尔的财务风险，但也表明青岛海尔未能充分利用商业信用优势获取低成本融资。

6 ．青岛海尔的负债比例远远低于其竞争对手，主要是依靠股权融资来筹集资金。这说明青岛海尔未能充分利用财务杠杆，在接下来的比率分析中我们将发现较低的财务杠杆

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是极大地影响了青岛海尔的净资产收益率。过多地依赖权益融资还使得青岛海尔的加权平均资本成本较高，从而对其经济增加值造成不利影响。

（二）利润表结构分析表

11 一 13 列示了 2005 年青岛海尔的损益表结构比例以及与竞争对手的比较。

由上表可知：

1 ．虽然青岛海尔的资产规模较小，但其创造的销售收人却不低，甚至接近了资产规模最大的格力电器。这说明青岛海尔的资产管理能力是比较强的，利用加快资产周转速度弥补了其资产规模上的劣势。

2 ．青岛海尔的主营业务成本率远高于竞争对手， 2005 年青岛海尔的主营业务成本率分别比格力电器和美的电器高出了 3 . 29 和 5 . 43 个百分点，这直接导致了青岛海尔的毛利率远低于竞争对手。这种情况似乎与青岛海尔的差异化竞争战略不相符合，因为以差异化经营为主要竞争方式的企业的毛利率一般高于以低成本为竞争战略的企业。那么青岛海尔低毛利率的原因何在？我们知道毛利率的高低主要决定于产品的销售价格和采购及生产效率。从销售价格来看，青岛海尔产品的品牌优势较为明显，其产品的价格也一直是保持在高价位，因此其产品的溢价应该是不会低于美的电器和格力电器的，但考虑到会计分析中提到的青岛海尔必须从销售市价中扣除一定的经销费用给关联企

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业，这无疑将大大降低青岛海尔的实际销售价格；从生产效率来看，青岛海尔一直着力进行业务流程再造，因此其生产效率应该是不低于美的电器和格力电器的；从采购效率来看，青岛海尔的材料采购也是由关联方代理的，同时必须支付一定的采购费用。由上分析可见，由于青岛海尔的采购和销售均委托关联方代理，因此，较低的毛利率也有可能是经销费用率和采购代理费率定价不合理的结果。

3 ．青岛海尔的营业费用率远低于竞争对手， 2005 年的营业费用率还不到竞争对手的一半。我们知道采用差异化经营战略的企业，其营业费用率和管理费用率应该比低成本战略的企业高，因为广告费、运输费、销售费和科研开发费等较高。比如在 2005 年的空调广告投放排行榜中，青岛海尔高于格力电器和美的电器，但为什么青岛海尔的营业费用率却远低于格力电器和美的电器呢？由前面会计分析可知，青岛海尔的许多营业费用实际上转嫁给了其他关联方，而青岛海尔再通过从销售收人中扣除经销费用来弥补关联方所承担的营业费用。将低毛利率和低营业费用率结合起来考虑，我们可以发现毛利率较低的原因可能是由于部分销售毛利转移到其他关联方以间接弥补这些关联方为青岛海尔承担的各种营业费用。

4 ．虽然青岛海尔的营业费用率较低，但由于过高的主营业务成本率， 2005 年青岛海尔的营业利润率仍然低于竞争对手。而且在“线下项目”中，青岛海尔的投资收益一直为负数，从而进一步拉大了青岛海尔的销售利润率和竞争对手的差距。我们知道青岛海尔的投资项目绝大多数是用于收购海尔集团的其他资产，而青岛海尔的投资收益一直为负数是否意味着收购价格过高，投资效率低下？比如 2001 年收购青岛海尔空调器有限总公司 74 . 45 ％的股权就使青岛海尔背上了 14 . 5 亿元投资差额的沉重包袱。该收购的质量也倍受媒体质疑，因为收购海尔空调虽然使青岛海尔的主营业务收人从 2 000年的 48 亿猛增至 2005 年的 165 亿，但净利润反而从 4 . 2 个亿下降到了 2 . 4 个亿，由此可见青岛海尔的投资活动效率低下。甚至有人批评海尔集团通过向青岛海尔大量出售资产来进行巨额套现，将青岛海尔视为“资金供应器”。 三、比率分析

（一）杜邦分析法的运用

1 ．趋势分析。表 11 一 14 和图 11 一 4 列示了青岛海尔自上市以来的净资产收益率及其构成要素的变化情况。

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