第十一章 追求差异化战略的青岛海尔报表分析案例

① 青岛海尔（ 600690 ）是证券市场蓝筹绩优股的典型代表，上市至今经营业绩始终保持较快的速度增长，而且几乎每年都有现金分红。但就是这样一只名声显赫且业绩优良的蓝筹股，却得不到资本市场的认同，图 11 一 1 列示了青岛海尔与其竞争对手近年来的市净率对比情况。

由上图我们发现青岛海尔的市净率处于较低的水平， 2005 年股价甚至一度跌破了净资产。是什么导致了青岛海尔的资本市场形象与产业地位如此不相称？我们试图从财务报表分析角度进行探讨。

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第一节 战略分析

一、公司背景分析 （一）公司简介

青岛海尔股份有限公司（以下简称青岛海尔）成立于 1989 年 4 月 28 日，它是在原青岛电冰箱总厂改组的基础上，以定向募集资金方式设立的股份有限公司。公司于 1993 年 10 月 12 日向社会公开发行股票，并于 11 月 19 日在上海证券交易所上市交易。上市十多年来，公司取得了长足的发展，主营业务收人由上市初的 6 . 8 亿元增长到 2005 年的 165 亿元。在股本大比例扩张的情况下， 200 4 年和 2005 年的每股收益分别为 0 . 309 元和 0 . 2 元。同时，公司由原先只生产电冰箱这一个产品扩展到目前涉及电冰箱、空调、冷柜、系列小家电、滚筒洗衣机、电脑板、注塑件、电子商务等业务。公司挂牌证“青岛海尔”连续入围上证 180 指数和道中 88 指数，并连续人选“上市公司 50 强”、“中证亚商中国最具发展潜力上市公司 50 强”。 （二）青岛海尔与海尔集团的关系

1 ．海尔集团简介。青岛海尔的实际控股公司 ― 海尔集团创立于 1984 年，经过 20 年来持续稳定发展，已成为在海内外享有较高美誉的大型国际化企业集团。海尔集团的产品从 1984 年的单一冰箱发展到拥有白色家电、黑色家电、米色家电在内的％大门类巧 100 多个规格的产品群。在国内市场，据中怡康公司统计，海尔集团在中国家电市场的整体份额已达 21 % ，大大领先于竞争对手，是名副其实的中国第一品牌。特别是在白色家电市场上，海尔集团处于垄断地位，市场份额为 34 % ，已经大大超过国际公认垄断线。同时，海尔集团坚持全面实施国际化战略，已建立起一个具有国际竞争力的全球设计网络、采购网络、制造网络、营销与服务网络，包括工业园 13 个、海外工厂及制造基地 30 个、海外设计中心 8 个、营销网点 58 800 个。 2 004年海尔全球营业额突破 1 016 亿元，产品出口到世界 100 多个国家和地区。据全球权威消费市场调查与分析机构 EUROMONIT0R 最新调查结果显示，按营业额统计，海尔集团目前在全球白色电器制造商中排名第四。 2004年海尔集团以高达 612 , 37 亿元人民币的品牌价值雄居 《 中国 500 最具价值品牌 》 榜首，充分显示了海尔精心创建的这一品牌的价值！

2 ．失宠的青岛海尔。虽然青岛海尔有海尔集团这个“好父亲”，但却似乎没有沾到多少光。比如海尔集团在最近的巧年内销售收人以平均每年 81 . 60 ％的速度高速增长，但青岛海尔的增长速度却大大慢于海尔集团 ，而且无论就销售收人、资产还是利润来说，青岛海尔都只占整个集团的百分之十几。因此，媒体往往将海尔集团比喻为一艘快速航行的巨轮，而上市公司青岛海尔只是一艘勉强跟在后面的小灿板。

此外，青岛海尔与海尔集团还在业务方面存在同业竞争的现象。青岛海尔一直只占有冰箱、空调、洗衣机、冰柜等公司的部分股权，集团公司或其下属企业拥有余下的股份，或者在全国各地另外拥有同一行业的分支公司。为了避免关联企业间的潜在竞争，青岛海尔只好不断向集团收购这些资产，从而使得现金不断地流向集团手中。

更为特殊的是，海尔集团似乎对青岛海尔这个“孩子”极不放心，青岛海尔的研发、销售和采购三大功能基本上均由海尔集团控制，这使得青岛海尔实质上只是海尔集团家电制造的“大车间” 。而青岛海尔倒还称得上“孝顺”，不仅先后向海尔集团分配了近 5 亿元的现金红利（投资回报率高达 439 % ) ，还将超过 30 亿元的融资资金用于收购海尔集团资产，为海尔集团输送了大量的现金。

但是，孝顺的青岛海尔并不得宠。海尔集团现任总裁杨绵绵曾多次在公开场合表示，由于历史因素的影响，目前在内地 A 股上市的青岛海尔并不能完全反映海尔集团的现状，

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且融资渠道也比较有限，海尔要成为国际化企业，就必须另寻国际资本平台。为了找到合适的国际资本平台，自 2000年开始，海尔集团开始谋求在香港“借壳”，经历了一系列复杂的资本运作， 2004年 4 月海尔宣布注资海尔中建，并将注入洗衣机和手机业务。 2005 年 1 月 31 日起，“海尔中建集团有限公司”正式更名为“海尔电器集团有限公司”，简称“海尔电器”。而 A 股上市公司青岛海尔旗下的电器（除冰箱）、电力产品和通讯设备也可能将分拆出去并注人海尔电器。以后的青岛海尔业务将以冰箱、吹风机和洗碗机等为主，而海尔电器将取代青岛海尔的位置，成为研究、发展、生产及销售白色家电的“上市旗舰”。由此可见，随着同父兄弟 ― 海尔电器的横空出世，青岛海尔可能进一步“失宠”。我们在接下来的分析中将发现，海尔集团对于青岛海尔的关照程度将极大影响青岛海尔的业绩，而青岛海尔的“失宠”无疑将使其未来充满了疑问，这也是资本市场投资者不看好青岛海尔业绩前景的重要原因。 （三）主要经营业绩和财务数据

图 11一 2 列示了青岛海尔自上市以来的主营业务收人和净利润的增长趋势。

由上图我们可以发现，虽然青岛海尔的主营业务收人自上市以来增长迅猛， 2005 年的销售收人是 1993 年的 20 多倍，但相比之下净利润的增长速度要缓慢得多，只增长了 3 倍多，特别是从 2001 年以来，在主营业务收人不断增长的情况下，净利润反而迅速下滑， 2005 年的主营业务收人是 2001 年的 144 % ，但净利润还不到 2001 年的 40 ％。 2005 年青岛海尔共实现销售收人 165 . 09 亿元，主营业务收人增幅为 7 . 91 % ，而青岛海尔净利润指标却继续大幅下滑，净利润和每股收益均只有 2004年的 35 ％。销售收人和净利润的逆向变动使得青岛海尔的销售净利率迅速下降，从 2001 年的 5 . 4 ％下降到 2 00 5 年的 1 . 4 % ，降幅达到了 74 ％。 二、战略分析

（一）白色家电行业分析

青岛海尔的主要产品是空调和冰箱，二者贡献的销售收人约占总销售收人的 80 ％以上，因此青岛海尔属于典型的白色家电企业。以下我们通过分析现有企业间的竞争、新加人企业的竞争威胁、替代品的威胁、买方的议价能力和卖方的议价能力这五个因素来了解白色家电行业（特别是空调业和冰箱业）目前的盈利能力情况。 1 ．现有企业间的竞争。

( 1 ）随着空调行业逐渐步入成熟期，市场需求增长放缓，供过于求的现象日益严重。根据国家统计局的数据显示， 2 00 4 年中国空调企业共生产 66 00万台空调，其中出口约 2334 万台，国内市场需求约合 2 000 万台，这意味着中国空调过剩量在 2000 万台以上。截至 2005 年上半年，排名前十位的空调企业产能已经突破 7 500 万套，同期

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增长比例为 23 % ，远远大于空调消费市场需求增长速度 7 % ，这直接导致了产能的严重过剩。为了争夺有限的市场，各大厂商不惜一切代价利用阶格大战”、“超值服务”、“变频技术”等新老战术，竞争惨烈程度使得媒体以“血色黄昏”来形容空调市场。 冰箱业是中国最早实现国产化的制冷行业，从 80 年代初起步，经过 20 多年的发展，已步人成熟期。冰箱行业素以稳健著称，少有波澜起伏的总量变化，同时在价格恶战连连不断的家电业，冰箱价格也是亦步亦趋几乎没有什么变化，即使个别企业偶尔发起的价格战事对总体格局并无太多影响，跟进者乏之。可是，随着供需矛盾的日益加剧，特别是进入 2 004 年以来，海尔、新飞、科龙等冰箱巨头先后发动价格攻势，素来高举“免战牌”的冰箱行业的价格体系彻底动摇。 2004年初，新飞在广州宣布降价，对旗下15款主销型号冰箱实施降价促销。随后，科龙电器便大张旗鼓地将旗下三大品牌 80 余款冰箱降价。各大厂商的价格大战使得 2 00 4 年冰箱价格降到了历史最低点，与往年同期相比，整体冰箱产品价格的平均降幅至少 25 % ，个别品牌甚至超过 40 ％。尤其是进人 2004 年 8 月后，各大品牌冰箱的降价频率比往年都高出许多，几乎平均 10 天左右就会调整一次，幅度也颇为惊人。“价格战”的全面爆发意味着冰箱行业的“好日子”已经过去，开始进人激烈竞争的“战国时代”。

( 2 ）品牌集中度进一步提高。随着竞争的加剧，我国空调市场的品牌集中度呈现出越来越集中的趋势，市场上的空调品牌已从 2000 年的 400 个降到 2005 年的 50 个左右，并形成海尔、美的、格力三大品牌分割市场的“巨头争雄”格局。据统计， 2005 冷冻年上半年海尔、美的和格力三大品牌的零售量占有率较 20 04冷冻年同期增长了 1 . 8 个百分点； 2005 冷冻年上半年零售量前 4 一 10 名的品牌占有率也较 2004年同期增长了 1 . 9 个百分点，这使得， 200 5 冷冻年上半年零售量前 10 名的品牌占有率已经由 2 004年的 69 . 6 ％上升到了 73 . 3 % ，增长了 3 . 7 个百分点。而且随着 《 空调能效等级国家标准 》 的颁布实施，那些技术落后、无研发能力的小空调企业将会退出这个市场，空调市场将会是一个强者更强、品牌集中度进一步提高的市场。

冰箱行业中同样呈现出品牌集中的趋势，优势企业的市场份额逐年上升，而其实力也日趋增强，前 10 位的占有率总和超过了 90 ％。

但是，在空调业和冰箱业中都不存在绝对的霸主，经过优胜劣汰后存留下来的厂商都具有较强的实力，而且在各种专用设备上大量投资，使得退出成本极高，谁也不愿轻言放弃。

( 3 ）产品的独特性和转换成本。白色家电行业的市场高度细分，许多企业实际生产相同的产品，产品的主要功效几乎是一样的，因此不同品牌产品之间的转换成本相对较低。 在上述因素的共同作用下，白家电行业现有企业间的竞争是十分激烈的。

2 ，新加人企业的威胁。虽然由于规模经济，品牌优势、销售渠道等因素，新生企业进人白家电市场的壁垒较高。但黑色家电和白色家电的分销渠道和关系网等的一致性使得传统黑色家电企业进人白家电行业的壁垒相对较低。比如长虹、康佳、 TCL 等黑色家电巨头纷纷进军白色家电领域，导致白家电行业竞争进一步白热化，毛利率不断萎缩。 此外，由于高端市场的逐渐启动，以西门子、东芝、 LG 、三星、伊莱克斯为代表的外资企业开始重新掌握话语权，比如在大容量高端冰箱（如对开门冰箱、三门冰箱等， 250 升以上）市场，外资品牌的市场占有率已经达到 60 % ，而国产品牌的市场占有率仅占 40 ％。不仅如此，在产品后续力量的储备上似乎也无法看到国产品牌绝地反击的希望，因为高端产品在国产品牌的产品结构中并不占主要比例。由此可见，黑家电厂商进人和洋品牌的卷土重来进一步加剧了白家电行业的竞争。

3 ．替代产品的威胁。随着人民生活水平的提高，空调和冰箱已经成为了生活必需品，由于其性能的独特性，被其他产品替代的威胁并不大。但随着技术的不断进步和消费者

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