关于现金股利分配的文献综述
股利政策 (Dividend Policy)作为公司融资、投资、分配三大财务决策之一，影响着公司的财务结构、投资活动和融资活动，在公司经营过程中起着至关重要的作用，不仅关系着公司的未来发展，而且还反映了公司对股东投资的回报，直接影响公司股东的利益。股利政策已经成为影响公司创造价值、实现股东财富最大化和公司持续发展的重要因素之一。
很多学者在股利政策方面做了大量研究，提出了不同的理论，特别是米勒和莫迪格利安尼（Miller& Modigliani，1961）在《股利政策、增长和股票股价模型》一文中提出了“股利无关论”。这一理论成为了研究股利政策理论的基石，此后学者们放宽严格的假设条件提出了很多其他的理论，形成我们常说的传统股利政策理论和现代股利政策理论。
1.传统股利政策理论 1.1“一鸟在手”理论
“一鸟在手，强于二鸟在林”流传广泛和持久，这一理论的代表人物是Gordon。该理论认为，投资者偏好股利而非资本利得，倾向于选择股利支付率高的股票。股东获取投资回报的途径有公司分发的股利和出售股票时的资本利得。但由于股价波动比较大，投资者获取资本利得具有较大的不确定性，因此投资者宁可现在收到较少的股利，也不愿承担较大的风险去等待将来金额较多的资本利得。当公司的现金股利支付率提高时，投资者的风险就会相应地降低，其要求的权益资本收益率也越低，公司股票价格上升，企业价值也就越大。可见，该理论认为股利政策和企业价值密切相关，企业在制定股利政策时必须采取高股利支付率政策才能使企业价值最大化。但是“一鸟在手”理论很难解释投资者在收到现金股利后又购买公司新发行的普通股现象，它实际上混淆了投资决策和股利决策对股票价格的影响。
1.2股利无关论
股利无关论由Modigliani和Miller在1961年的《股利政策、增长和股票股价模型》一文中提出。该理论建立在严格的假设条件下：①自由的资本市场；②股票价格在资本市场上是充分合理的；③股利政策不影响公司的资金成本；④不存在信息不对称；⑤不存在对公司或个人征收所得税，提出了股利发放不影响公司的价值，公司价值只与未来的成长收益相关，得出了股利政策和企业价值不相关的理论。虽然MM理论的假设条件很严格，很多与现实经济环境都不符合，难以用来解释现实情况和预测未来情况，但该理论确是对股利政策理论研究的基石，为其他理论的研究发展奠定基础。
1.3股利税收效应理论
在现实经济生活中，MM理论中关于无税的假定显然不成立。Farrar和Selwyn(1967)在放松“MM理论”中税收假设和交易费用假设，提出了税收效应理论或称为税收差异理论。他们认为由于各个国家对资本收益征收的税率和对股利所得征收的税率不同，当资本利得税大于股票红利税，那么投资者出于对成本
的考虑不太愿意卖掉股票，而是长期持有享受股利所得。因此，具有不同税收等级的股东在当期收益和远期收益之间将会表现出不同偏好。对于边际税率较高的股东而言，他们希望公司支付较少的股利，通过资本利得的实现来取得远期收益；而对于边际税率较低的股东，他们更注重高股利，以便获得更多的当期收益。
2.现代股利政策理论 2.1股利顾客效用理论
Eltont和Gruber提出的“顾客效应理论”，是对股利税收效应理论的进一步发展，也可以称作广义的税差理论。他们认为，股东不同的税收等级导致股利实际流入的不同，会影响股东对股利政策的评估，从而使得不同股东偏好于不同的股利政策：高税率的投资者就会偏好资本利得，竟而购买股利支付率低但成长性好的股票，而低税率的投资者会偏好高股利分配率的公司。因此认为上市公司制定的股利政策与持有上市公司股票的股东偏好的股利政策直接相关。
2.2信号传递理论
罗斯（1977）放开了“MM理论”中关于完全信息的假设，并把这种信号传递理论应用于股利政策的研究。该理论认为，现实中公司管理层与外部投资者之间存在信息不对称，管理层比投资者掌握更多的有关企业未来发展前景的内部信息，公司可以通过股利政策向外界传递有关公司的业绩和未来盈利能力的信息。一般来说，高质量的公司往往愿意通过相对较高的股利支付率把自己同低质量的公司区别开来，以吸引更多的投资者。对市场上的投资者来说，股利政策的差异或许是反映公司质量差异的极有价值的信号。如果公司连续保持较为稳定的股利支付率，那么，投资者就可能对公司未来的盈利能力与现金流量抱有较为乐观的预期。因此，投资者可以通过股利支付水平判断公司未来盈余能力，从而对股票价格产生影响，影响公司股利的理财作用。
2.3代理成本理论
Jenson and Meekling(1976) 、Easterbook(1984)以及Shleifer和vishny等人(2002)运用委托代理理论框架来研究股利与代理成本之间的关系，得出股利代理成本理论。代理成本包括三个方面：委托人的监督费用、代理人费用、经理行为偏离“股东财富最大化”而导致的剩余损失。他们认为企业内部存在的代理问题可以通过适当的股利政策加以协调，因为该理论认为股利支付能有效降低代理成本。首先，股利的支付减少了管理层对现金流的支配权，使其丧失了用于谋取自身经济利益的资金来源，促进股东利益的保护和资源的最佳配置；其次，大额股利发放，使得企业内部留存收益供给的可能性减弱，为了满足良好的投资机会的资金需要，就要进行外部负债或权益融资，在进行外部融资时，将受到各种监管部门的监督，所以将对管理者产生外部压力以努力提高公司业绩，从而有利于企业的整体价值提高，降低了监督成本。
2.4股权结构理论
股权结构理论以信息经济学为基础，以信号传递理论和代理理论来解释股权结构对股利政策的影响。股权结构主要在两个方面较大地影响股利政策：信息不
对称程度较低的股权结构集中的公司，对股利传递信息的要求程度也较低；股权结构集中与分散的所有权与经营控制权的分离程度影响了股利政策。股权结构理论认为，对于股权结构集中度高的公司来说，委托人与代理人之间信息不对称程度也会较低，利用股利传递信息的要求程度也将会较低。因此，根据公司股权结构集中或者分散的特点，就可以很好的解释为什么完全依靠资本市场融资、股权结构分散的美国、英国、加拿大等国家的公司倾向于采取高股利政策，而主要依靠银行融资、股权结构集中日本、韩国等国家的公司倾向于采取低股利政策。同理，还可以根据股东数量的多少来解释公有和私有公司间股利政策的差异。另外，股权结构理论也可用来解释控股股东与小股东之间的矛盾，主要有以下两种观点:
(1)关联交易转移资金 此观点认为：在股权集中度高的情况下，经理与股东的不对称程度低，降低两者间的代理成本。所以当公司的大股东所占公司股份比重越大时，不必采取多发现金股利来减少代理成本。与此同时，拥有控制权的大股东可能会利用自己对公司的控制优势通过现金股利政策“剥削”小股东，即先把现金留在企业，然后通过关联交易等一些手段寻租获利。因此，在这种观点下，大股东持股比例和现金股利发放水平成反比。
(2)现金股利转移资金
大股东利用绝对控制权通过股利分配，“合法”地利用现金股利从上市公司转移现金，以求迅速回收投资。总之，在我国，上述两种观点都有学者支持。控股股东和广大中小股东之间的矛盾如何反映在股利政策上，股权结构理论是当前少有的有一定说服力的股利理论之一。
3.国外研究现状
伊斯特布鲁克(Easterbrook，1954)、凯利(Kalay，1952)研究了债权契约对于现金股利的影响，结果表明高负债公司具有较严格的限制条款，因此现金股利发放率较低；资本结构的变动、合约的变动都会影响股利政策。
林特勒（John Lintner）被认为是最早的有关股利信号传递理论的实证研究者。Lintner(1956)通过对美国 6000 家上市公司财务经理进行问卷调查，设计了一个公司分配行为的理论模型，并提供了有关的实证证据。研究发现：股利政策体现了管理层对于未来前景的看法，上市公司一般会选择一个长期的较稳定的目标股利支付率。公司的股利变化与长期的可持续的收益水平是一致的。公司的管理层相当重视股利水平的变化，只有管理层确信公司收益水平的提高能够支付长期增加的股利时才会增发股利，同时公司的管理者不会轻易削减股利。该研究结论对后来的类似理论具有很大的影响力。
德米兹和库兹(Dhrymes and kuurz，1967)认为，行业因素对于股利政策有影响，成熟产业的股利支付率高于新兴产业，公共事业公司股利支付率高于其他行业。
法玛(Fama，1974)、李宏志(1985)、格拉汉莫(Graham，1985)分别研究了现金
股利与投资、融资之间的关系，他们的研究结果均表明现金股利与投资政策互相独立，支持了MM的股利政策的无关理论。相反的结论(Higgins，1972)则认为现金股利是利润投资的函数，不同时期的股利差异归因于利润和投资需求的不同，他的结果不支持股利无关理论。
Rozeff(1982)建立模型研究了决定股利支付率的主要因素。他选择了64个行业共1000家公司作为样本，选取连续5年股利支付数据，然后进行检验。结果表明，企业内部持股比例、普通股股东数量的自然对数、风险调整系数p、过去收入实际增长率、预期收入未来增长率对股利支付率都有很显著的影响。值得一提的是，本研究的其中一个结论是股利支付比例与管理层持有公司股份的比例负相关，而且公司越分散股利支付比例越高。
贝克、法莱和爱德曼(Baker，Farrely and Edelman，1985)采用调查表的方法对 562位财务经理调查发放股利要考虑的因素，设计了18个问题，涉及不同因素。最后结果是四个重要因素决定着现金股利政策：对未来盈余的预期、过去股利的模式、现金储备的多少、对保持或提高股票价格的关注。
笛安基罗和斯凯那(Deanegelo and Skinner，1992)从盈余角度研究了现金股利政策。研究表明股利降低最重要的原因是亏损。现金股利政策含有信息内容，有利于从股利行为中预测未来业绩。
比哈德(Bhide，1993)从交易成本理论出发解释现金股利政策，认为投资人在需要现金时出售持有的股票需要支付交易成本，但许多机构投资人一般是长期持有股票，现金股利也可以免税，因此现金股利对这些投资者没有任何成本，现金股利受到欢迎。而如果企业在市场上发行新股的费用很高，那么企业应当将所有现金留于企业而避免在证券市场上筹集资金，从而节省发行成本。
Eckbo和Verma(1994)运用加拿大上市公司的数据，研究结果表明：现金股利和法人股东、机构投资者的投票权之间存在着显著正相关关系，和管理层的投票权之间存在负相关系。随着管理层持股增加，现金股利减少;当管理层绝对控股时，现金股利为零，消除了代理问题。
Laporta等人(2000)研究了不同法制环境国家上市公司的股利分配比例与其投资机会之间的关系，共考察了33个经济体4103家公司在1994年度的派现行为。他们发现，对投资者保护程度较高的国家和地区的上市公司与对投资者保护程度较低的国家和地区的上市公司相比，前者的股利分配比例与其投资机会之间一般呈负相关关系，而后者的股利分配比例与其投资机会之间一般呈正相关关系；而且，前者的股利分配比例要高于后者。他们认为，这是由于前者的代理成本比较低，投资者有比较便利的办法让那些投资机会不多的上市公司以股利或回购的形式吐出多余的现金，也愿意将较多的现金以留存收益的形式留在投资机会较多的上市公司里;后者的代理成本比较高，投资者没有比较便利的办法让那些投资机会不多的上市公司以股利或回购的形式吐出多余的现金，只有那些投资机会较多的上市公司为了日后再融资的考虑才不得不通过较高的股利分配比例来树立良好的市场形象。