国际金融学 教 案

河北经贸大学金融学院 国际金融教研室

第一部分

开放经济的基本概念、衡量指标和运行背景

本部分主要介绍开放经济下的基本概念、衡量开放经济的指标如DP、GNP、CA、BP、K、A及国际金融市场的基本知识。它是教材内容体系的基础。共包括两章内容。

第一章 开放经济下的国民收入账户与国际收支账户

【教学目的与要求】本章要求了解开放条件下宏观经济的衡量方法，对经常账户的分析要求熟练掌握并会运用。

【教学重点和难点】开放经济下的经常账户分析，国际收支账户的设置、内容及差额分析

【教学方法】课堂讲授为主，对国际收支账户进行案例分析。 【课时安排】4课时

开放经济的概念：开放经济是指商品及资本、劳动力等生产要素跨越国界流动的经济。通过商品和要素国际流动，一国与国际市场联系在一起，一国经济与他国经济之间存在着深刻的相互依存性，所以开放经济的运行拥有许多封闭条件下不具备的特征，从而也就产生了内外均衡的相互矛盾这－国际金融学研究的核心问题。

第一节开放经济下的国民收入账户

回顾封闭的国民收入概念与构成： 国民收入是反映一国一定时期内（通常为一年）投入的生产资源所产出的最终产品和服务的市场价值或由此形成的收入的一个数量指标。国民收入是一个流量概念，它的衡量方法有支出法与收入法两种。这两种衡量方法是等价的，即：

C＋I＋G＝C＋SP＋T

将上式变形：

I=S+(T-G)

设税收和政府储蓄差额为Sg，则有：

Sg＝T-G

而私人储蓄和政府储蓄之和为国民储蓄：

SP＋Sg＝S

所以：

I=S

结论：在封闭经济中，国民储蓄与投资必然相等。

一、开放经济下的国民收入等式

Y＝C＋I＋G＋X－M

产品和服务进出口差额称为贸易余额，记为TB（Trade Balance），则有：

TB=X-M

贸易账户余额同私人消费、、私人投资、政府支出一样是开放经济下国民收入的重要组成部分。在经济增长过程中，贸易账户余额对国民收入增长率的贡献非常突出。尤其是进

出口贸易是体现经济开放性的重要指标。

二、开放经济的国民收入

一国的对外开放不仅体现在在商品流动这一较低形式上，还会出现资本、劳动力的独立的国际流动。存在着生产要素在国际间的流动时，进行国民收人统计就会遇到这样的问题：计算一国国民收入时应以一国领土为标准还是以一国居民为标准？

以两种标准来计算，开放经济下的国民收入分为两种：GDP和GNP GDP：领土为标准，指一定时期内一国境内生产的产品和服务总和。 GNP：以居民为标准，指一定时期内一国居民生产的产品与服务总值。 两者的关系：GNP=GDP+NFP

NFP：从国外取得的要素净收入，包括付给工人的净报酬、净投资收入及净无偿转移收入。

这时的国民收入除国内总支出（C＋I＋G）与贸易账户余额外，、还包括自外国取得的净要素收入（NFP）两者之和称为经常账户余额（CA），则有：

CA=TB+NFP

今后，我们主要采用GNP这一国民收入概念。

三、经常账户的宏观经济分析

1.经常账户反映了进出口贸易情况：如果不考虑要素净收入，CA反映的是一国的进出口情况，CA=X-M

2.经常账户反映了国民收入与国内支出之间的差额:假定不存在资本流动，由于Y=C+G+X+M,而私人投资、私人消费、政府支出之和是国内居民总支出，称为国内吸收（A），则有：

A=C+I+G

所以：

CA=Y-A

3.经常账户反映了一国国际投资头寸的变动:CA=NIIP-NIIP-1,NIIP为国际投资净头寸。

4.经常账户反映了储蓄与投资之间的差额：CA=S-I

第二节开放经济下的国际收支账户

一、国际收支的概念

国际收支（balance of payments）是一国居民与外国居民在一定时期内各项经济交易的货币价值总和。对于国际收支概念；应从以下几个方面理解：

第一，国际收支是一个流量概念。国际收支是对一定时期内的交易的总计。 第二，国际收支反映的内容是以货币记录的交易。它包括四类：（1）交换，（2）转移，（3）移居（4）其他根据推论而存在的交易。

第三，国际收支记录的是本国居民与非居民之间的交易。 二、国际收支账户 1.国际收支账户的概念

国际收支账户是指将国际收支根据一定原则用会计方法编制出来的报表。

2.账户设量

国际收支账户可分为两大类：经常账户、资本与金融账户。

经常账户是指对实际资源在国际间的流动行为进行记录的账户，它包括以下项目： （1）货物 (2)服务 (3)收入

（4）经常转移

资本与金融账户是指对资产所有权在国际间流动行为进行记录的账户，它包括资本账户和金融账户两部分。

资本账户包括资本转移和非生产、非金融资产的收买或就弃。非生产、非金融资产的收买或放弃是指各种无形资产如专利、版权、商标、经销权以及租赁和其他可转让合同的交易。

金融账户包括：经济体对外资产和负债所有权变更的所有权交易。金融账户根据投资类型及功能，可以分为直接投资、证券投资、其他投资、储备资产四类。

3．记账原则

运用复式记账法，一笔交易同时记入两个账户的借方和贷方。借方表示该经济体资产持有量的增加，贷方表示资产持有量的减少。 记入借方的账目包括：反映进口实际资源的经常项目、反映资产增加或负债减少的金融项目；记入贷方的项目包括：表明出口实际资源的经常项目、反映资产减少或负债增加的金融项目。

4．记账实例（举例） 三、国际收支账户分析

国际收支账户是一种事后的会计性记录，复式记账法使它的借贷双方在整体上总是平衡的，也就是余额总是为零，但就具体项目（账户）而言，借方和贷方经常是不相等的，双方进行抵消后，会产生一定的差额。所谓国际收支盈余或赤字这一提法是针对按不同的口径划分的特定账户上出现的余额而言的。

1．贸易账户余额

贸易账户余额是指包括货物与服务在内的进出口之间的差额。 贸易账户余额在传统上经常作为整个国际收支的代表，这是因为，贸易收支在全部国际收支中所占比重相当大；贸易收支的数字尤其是商品贸易收支的数字易于通过海关前途径及时收集，能够比较快地反映出一国对外经济交往情况；贸易账户余额在国际收支中具有特殊重要性的原因还在于，它表现了一个国家或地区自我创汇的能力，反映了该国的产业结结构和产品在国际上的竞争力及在国际分工中的地位。反映和制约着其他账户的变化。

2．经常账户余额

经常账户除包括贸易、收入账户和经常转移账户。 它在现代被视为衡量国际收支的最好的指标之一。 3．资本与金融账户

经常账户出现赤字，必然对应着资本与金融账户的盈余，这意味着一国利用金融资产的净流入为经常账户赤字融资。

但需要说明的是：首先，融资并非无制约，其次，资本流动有独特的运动规律；最后，经常账户赤字导致的债务累积使得利息负担加重，从而加剧经常账户的恶化。

4．错误与遗漏账户

国际收支统计中的错误与遗漏一般是由于统计技术原因造成的，也可能是认为因素。它的数额过大会影响到国际收支分析的准确性。国际收支账户持续出现同方向、较大规模的错误导遗漏时，常常是人为因素造成的，因此对错误与遗漏账户本身进行分析也是必要的。（举例说明错误与遗漏反映出的认为问题）

【本章复习思考题】

概念

开放经济 国内生产总值 国民生产总值 国内吸收 国际投资头寸 经常账户 贸易账户 资本与金融账户 错误与遗漏账户 综合账户 简答题

1．从国民收入账户角度看，开放经济与封闭经济有哪些区别？ 2．如何完整理解经常账户的宏观经济含义？

3．对一国经济的开放性进行衡量的基本原理是什么？ 4．国际收支账户各个组成部分之间存在什么关系？

5．国际收支平衡的含义是什么？它可以从哪些角度进行观察？ 分析题

试根据本章的基本原理，对2005年以来的中国国际收支账户进行分析。

第二章 开放经济下的国际金融活动

【教学目的与要求】 本章要求学生了解外汇市场、欧洲货币市场、国际金融创新、国际资金流动的基本知识，掌握外汇市场的基本业务操作、国际资金流动与其他类型的资本流动的区别。

【教学重点和难点】 汇率、各种外汇交易的原理和具体操作、欧洲货币市场的历史发展。 【教学方法】 课堂讲授与外汇交易的案例分析相结合。 【教学课时】4学时

第一节外汇市场上的国际金融活动

一、外汇与汇率的概念 1、外汇

外汇（foreign exchange）：以外国货币表示的、能用来清算国际收支差额的资产。 一种外币资产成为外汇有三个条件： 第一，自由兑换性 第二，普遍接受性 第三，可偿性。

2、汇率（exchange rate）：,以一种货币表示的另一种货币的价格。 汇方表达方式有两种：

直接标价法（direct quotation）：固定外国货币的单位数量，以本国货币表示这一固定数量的外国货币的价格，

间接标价法（indirect quotation）：固定本国货币的单位数量，以外国货币表示这一固定数量的本国货币价格，从而间接地外国货币的本国价格

汇率的种类

固定汇率（fixed exchange rate）和浮动汇率(floating exchange rate)：固定汇率是指基本固定的、波动幅度固定在一定范围内的不同货币间的汇率。浮动汇率是指可以自由变动的、听任外汇市场的供求决定的汇率。

单一汇率（single exchange rate）与复汇率（multiple exchange rate）： 单一汇率是指一种货币（或一个国家）只有一种汇率。复汇率是指一种货币（或一个国家）有两种或两种以上的汇率，不同的汇率用于不同的经贸活动。

实际汇率(real exchange rate)和有效汇率（effective exchange rate）：实际汇率和有效汇率是国际金融研究和决策中的两个重要概念。实际汇率和有效汇率是相当于名义汇率而言的。名义汇率是指公布的汇率。

用公式表示：实际汇率=名义汇率+财政补贴和水税收减免。 实际汇率的另一种概念是指名义汇率减去通货膨胀。 有效汇率是指某种加权平均汇率。 二、外汇市场交易活动简介

有关外汇的交易活动是指在外汇市场上进行的。银行间的外汇交易是外汇时常的主体。（外汇行情表的解读：P36 买入价、买出价、中间价、升贴水、点数）。

即期交易（spot transaction）：即期交易是指买卖双方成交后，在两个营业日内办理外汇交割的交易，其对应的汇率称为即期汇率(spot rate)。 远期交易（forward transaction）：买卖双方事先约定的，据以在未来一定日期 进行外汇交割的交易。在远期交易中，事先约定的未来交割日的汇率称为远期汇率（forward rate）。

远期外汇交易的原因： 第一， 为了避免风险。

第二， 是为了投机以赚取利润。

远期汇率的报价：方法有两种：一种是与即期汇率报价方式相同，直接将各种不同的交割期限的外汇买入价与买出价表示出来。 另一种报价方法就是利用即期汇率与远期汇率

这种关系，用只报出远期汇率与即期汇率之间存在的差价的方式表示远期汇率。

远期差价有升水和贴水两种，升水（at premium）表示外汇在远期升值。贴水(discount)表示外汇在远期贬值。

再直接标价法下，存在升水的外汇的远期汇率等于即期加上贴水额，存在贴水的外汇的远期汇率等于即期汇率减去贴水额。在直接标价法下，计算方法则相反。即：左低右高往上加，左高右低往下减。

第二节 欧洲货币市场上的国际金融活动

一、欧洲货币市场的概念与历史发展

1、欧洲货币市场的前身：欧洲美元市场。

欧洲美元市场的产生：这一市场产生与50年代，主要由于苏联东欧国家担心它们在美元的美元资金回被冻结，因此将这部分美元转存到欧洲各国尤其是英国的银行。而当时英国政府正需要大量资金以恢复英镑的地位和支持国内经济的发展，所以准许伦敦的各大商业银行接受境外美元存款和办理美元借贷业务，于是欧洲美元市场变出现了。

2、欧洲美元市场产生的客观条件：美国国际收支赤字和美国限制资本流出的措施。 3、欧洲美元市场的优势：存贷利差小。

欧洲美元市场上存款利率与贷款利率之间的利差比美国市场上小。原因：

首先，在国内金融市场上，商业银行会受到存款准备金以及利率上限等管制与限制，这增加了它的运营成本，而欧洲美元市场上则无此管制约束。

其次，欧洲美元市场在很大程度上是一个银行同业市场，交易数额很大，因此手续费及其他各项服务性费用成本较低。

再次，欧洲美元市场上的贷款客户通常都是大公司或政府机构，信誉很高，贷款的风险相对较低。又次，欧洲美元市场上竞争格外激烈，这一竞争因素也回降低交易成本。

所谓“欧洲货币”，就是指在货币发行过境外流通的货币，如欧洲美元，欧洲马克等。而经营欧洲或次业务的银行以及市场，就可称为欧洲银行或欧洲货币市场。

欧洲货币市场按其在岸业务与离岸业务的关系可分为三种类型。 一体型：即有本国居民参加交易的在岸业务与非本国居民进行交易的离岸交易之间没有严格的分界，在岸资金与离岸资金可以随时转换，伦敦和香港即属此类型。

分离型：即在岸业务与离岸业务分开。分离型的市场有助于隔绝国际金融市场上资金流动对本国货币存量和宏观经济的影响。美国纽约离岸金融市场上设立的国际银行设施，日本东京 离岸市场上设立的海外特别帐户，以及新加坡离岸金融市场上设立的亚洲货币帐户，均属此类型。

走帐型或簿记型：这类市场没有或几乎没有实际的离岸业务，目的是逃避税收和管制，中美洲和中东的一些离岸金融中心即属此类。

二、 欧洲货币市场的经营特点

1、 市场范围广阔，不受地理限制，是由现代化网络联系而成的全球性统一市场，但也存在着一些地理中心。

2、 交易规模巨大，交易品种、币种繁多，金融创新活跃。（同业拆放、欧洲银行信贷

与欧洲债券）

3、 有自己独特的利率结构。

4、 由于一般从事非居民的境外货币借贷，它所受管制较少。

第三节 国际金融创新

一、国际金融创新的原因

1.国际信息传递利于的技术进步。 2.国际金融市场存在的各种风险。 3.国际金融金融市场面临的政策因素。 二、融衍生工具 i. 远期类合约

1. 远期(forward) 合约

2. 期货（futures）合约 3. 互换（swap）交易 ii. 期权类合约

1. 期权(option)

2. 利率上限与利率下限。

3. 票据发行便利（note facilities）

三、国际金融创新的影响

1、国际金融创新刺激了国际间的资本流动，尤其是使与实物生产和投资相脱离的金融性资本的流动大大加强。

1． 国际金融创新在提供了风险管理的有效途径的同时，它本身的交易风险非常突出，

已成为影响国际经济稳定的重要因素。

第四节 国际资本流动

一、国际资金流动问题概述

国际资金流动，是指与实际生产、交换没有直接联系而实物经济越来越相脱离的、以货币金融存在于国际间的资本流动。

80年代以来，国际资金流动体现如下特点：

1.国际间资金流动规模巨大，不在依赖于实物经济基础。 2.国际间资金流动的结构发生了巨大变化 3.机构投资者成为国际资金流动的主体 二、国际资金流动飞速增长的原因

1.国际范围内与实际生产相脱离的巨额金融资产的积累。 2.各国资金流动管制的放松。

3.收益率的差异。 资金流动最根本的目的是追求更高利润，因此一般体现出低收益率的市场流向高收益率的市场的特征。

4.风险的差异。 在国内金融市场上与国际金融市场上形成的资产或负债之间一般不会是可完全替代的，因为这些资产或负债的风险与收益情况是不同的，这些风险包括汇率风险、违约风险、政治风险和管制风险等等。

5.国际资金流动具有自发增加倾向。 三、 国际资金流动的影响的初步分析

1、国际资金流动影响的“放大效应”：资金在国际间流动时往往可通过特定机制对一国乃至全球经济发挥远远超过其势力的影响。资金流动之所以具有放大效应，是由于以下因素起作用：

首先，国际间资金流动可以借助衍生工具发挥影响。 其次，国际上流动的各种资金之间存在着密切联系，这使得一定数量的资金可以在短期内迅速扩充其实力。

再次， “羊群效应”（bandwagon effect）。

2、国际资金流动推动了国际金融市场的一体化。所谓一体化，就是指“若干部分按一定的方式有机联系在一起。”。反映各国金融市场一体化程度的标志则是资金的价格——利率。

国际资金流动使国际金融市场的价格波动加剧。巨额资金在国际金融市场上流动进行交易，这必然导致各个市场上的交易对象价格波动的加剧。这一价格波动在外汇市场上表现的格外突出。

【本章复习思考题】

概念

国际金融市场 欧洲货币市场 离岸金融市场 汇率直接标价法 间接标价法 固定汇率 浮动汇率 单一汇率 复汇率 买入汇率 卖出汇率 中间价 即期汇率 远期汇率 套汇 辛迪加贷款 欧洲债券 外国债券 巴塞尔协议 国际金融创新 远期交易 期货交易 利率互换 货币互换 期权 票据发行便利 国际资金流动放大效应 羊群效应 简答题：

1.什么是国际金融市场，组成部分？

2.什么是外汇，具备什么条件才能称为外汇？ 3.汇率的基本概念及派生概念？ 4.外汇市场的组成及其交易方式

5.如何从欧洲货币市场的发展中理解其含义的演变？

6.衍生金融工具包括哪些种类？为什么他会对国际经济带来很大冲击？ 7.什么是国际资金流动？

8.如何理解国际资金流动对经济的影响机制 讨论题

为什么在各种类型的国际资本流动中，国际资金流动是国际金融学研究的主要对象？

第三章 开放经济下的商品市场、货币市场与经常账户

【教学目的与要求】本章要求学生了解开放经济下商品市场、货币市场的特征，了解开放经济的相互依存性，掌握开放经济下简单商品平衡的条件，掌握开放经济下商品市场、货币市场、经常账户同时平衡的条件，掌握开放经济的自动调节机制，熟练掌握并运用对国际收支的弹性分析法与吸收分析法。

【教学重点和难点】开放经济下商品市场、货币市场、经常账户同时平衡的条件、国际收支的弹性分析法、国际收支吸收分析法 【教学方法】课堂讲授、图例分析 【课时安排】4学时

第一节 开放市场下的简单商品市场平衡

我们对开放经济的宏观分析从最简单的情况开始。我们首先抽象掉货币因素，讨论商品市场平衡是确定的开放经济的国民收入。

这一分析有如下假定

1.在某一固定的价格水平上，厂商可以提供所需的全部产品，所以产出完全由总需求决定。

2.考虑货币因素。

3.不考虑资金流动及服务的进出口、经常转移，因此国际收支完全反映为商品的进出口。 4.一国只生产一种可贸易商品，这一商品部分工本国消费，部分供出口。

一、开放经济下的贸易余额和国民收入

开放经济下，产品的总需求是由私人消费、私人投资、政府支出、商品净出口构成的，也就是：

Y=C+I+G+X-M

其中，前三项合称为国内吸收，用A表示，也就是：

A=C+I+G

商品的净出口，也就是贸易账户余额，用T表示，即：

T=X-M

下面我们依次分析贸易余额、国内吸收与国内收入的关系，以确定开放经济下的均衡国民收入。

1. 贸易余额与国民收入

对于贸易余额，我们首先分析它的名义变量形式，也就是：

TN = XN - MN = PM *- eP*M

TN表示名义的贸易余额， *

M表示本国产品出口的实物数量， P为本国产品用本国货币表示的价格， M表示本国进口的外国产品的实物数量， *

p为外国产品用外国货币表示的价格， e表示名义汇率（直接标价法）。

我们将上式的左右同时除以本国价格水平Ｐ

Ｔ＝TN/Ｐ＝M*－（eP*/Ｐ）Ｍ＝M*－ｑＭ

在这里，ｑ（＝ｅP*/Ｐ）表示扣除了价格水平因素后用本国商品直接表示的所进口的外国商品的相对价格，即实际汇率。

本国产品的出口，是由外国对本国产品的需求决定的。这一需求同其他需求函数一样，

是由商品的相对价格及外国国民收入水平决定的，即： Ｍ*＝Ｍ*（ｑ，Ｙ*） 同样

M=M(q，Y) 上式中，ｑ值增大会造成本国进口数量的下降，Ｙ值增大则会带来本国进口数量的增加。这样，可得本国贸易余额函数为： T=M*(q，Y*)-qM(q，Y)

=T(q，Y*,Y)

=T-mY （﹤m﹤1）

这样，本国贸易余额就可以表示为本国国民收入的函数 ２．国内吸收与国民收入

国内吸收由私人消费、私人投资以及政府支出构成。我们将主要受利率影响的私人投资，以及受政府决策支配的政府支出均视为外生变量。而对于私人消费来收，我们知道它主要受国民收入的影响，即：

C=C+aY C>0，0

式中，Ｃ代表私人消费，它可以分为两部分，即与国民收入无关的自主性消费，以及随国民收入增加而增加的部分消费倾向，这样，我们可以简单地将国内吸收表示为国民收入的线性函数，即：

—

—

A=G+I+C=A+aY，A=G+I+C

当一国的国内吸收小于国民收入时，这意味着国民收入的一部分以货币资产的形式储存起来，我们称国民收于国内吸收之间的差额为―窖藏‖（ｈｏａｒｄｉｎｇ），用Ｈ表示，

即：Ｈ＝Ｙ－Ａ

注意，窖藏不等于储蓄:前者是收入与吸收之间的差额，这一吸收包括消费、投资与政府支出，而后者仅仅是收入与消费之间的差额。 ３．均衡国民收入的确定 简单商品市场平衡条件为

： Y=YD=A+T 也就是：

Ｙ－Ａ＝Ｔ 即： H=-A+sY= T-mY=T

可以解出：当窖藏与贸易余额相等时，国民收入处于均衡状态。

二、贬值的经济效应分析

1、贬值与贸易余额 ：马歇尔――勒纳条件（Ｔｈｅ Ｍａｒｓｈａｌｌ－Ｌｅｒｎｅｒ Ｃｏｎｄｉｔｉｏｎ）。当一国经济满足这一条件时，贬值对贸易余额的影响为正值，即可以改善贸易余额。

2、贬值与国民收入：贬值造成自主性余额改善后，自主性贸易余额的改善会对国民收入产生乘数效应，带来国民收入的增长过程中又通过边际进口倾向的作用带来进口的增长，这便又恶化了贸易余额。

在考虑收入的变动后，贬值对贸易余额的影响不如原来的大，这主要由于贬值引起收入增加导致了进口上升，这部分抵消了贬值的效果。

由于商品市场平衡是贸易余额等与国民收入与国内吸收的差额（即Ｙ－Ａ＝Ｔ），因此，判断贬值是否会改善贸易余额，实际上只要看贬值后窖藏数额是否提高。在贬值通过自主性贸易余额的改善带来国民收入的增长后，只要国内吸收的增长不超过国民收入的增长幅度，贬值就可以改善贸易余额。也就是受边际吸收倾向小于１，新的窖藏就会形成，从而使平衡时的贸易余额也得以改善。可见在考虑国民收入的变动因素后，贬值可以改善自主性贸易余额（即满足马歇尔－勒纳条件）时，还要求由此引起的国民收入的增加超过国内吸收的增加幅度（即要求边际吸收倾向小于１）。

——

——

——————

3、贬值与自主性吸收 贬值对自主性吸收的影响非常复杂。我们只介绍这其中的一种影响：劳尔森－梅茨勒效应。

贬值会使本国商品衡量的外国商品的相对价格提高，这实际上意味着本国居民原有收入的实际购买力的下降。这样，在以本国商品衡量的收入即吸收数量均不变的情况，居民的实际消费水平下降了。如果居民要维持他们原有的生活标准，那么势必在收入没有增加的情况下，增加吸收支出，也就是说，贬值可能会增加自主性吸收支出，这一效应就是我们所称的劳尔森－梅茨勒效应。

4.贬值效应的时滞问题 在实际经济生活中，当汇率变化时，进出口的实际变动情况还要取决于供给对价格的反应程度。即使满足前文分析的贬值所能改善贸易余额的前提条件，贬值也不能马上改善贸易余额。相反，货币贬值后的头一段时间，贸易余额反而可能会恶化。这是因为，

第一，在贬值之前已签订的贸易协议仍然必须按原来的数量和价格执行；

第二，即使在贬值后签订的贸易协议，户口增长仍然要受认识、决策、资源、生产周期等的影响。在短期内，由于种种原因，贬值后有可能时贸易余额手下先恶化，一段时间后，贸易余额才慢慢开始改善。出口供给的调整时间，一般被认为需要半年到一年的时间。整个过程用曲线描述出来，成字母Ｊ形。故在马歇尔－勒纳条件成立的情况下，贬值对贸易余额的时滞效应，被称为Ｊ曲线效应。

三、开放经济的相互依存分析 1.开放经济的溢出效应

当其他条件不变,本国收入增加时，这会造成进口的上升，也就是： △T=m·△Y

本国对外国商品进口的上升，从外国的角度看，就是该国出口的上升。这样本国进口的 上升造成外国自主性贸易余额改善，即：

△T*=△T=m·△Y这一自主性贸易性余额变动会对该国收入产生乘数效应。

可见，一国收入的变动，会通过贸易渠道引起另一国收入的相应变动，这一开放经济间存在的相互依存性我们称之为“溢出效应”。

2.开放经济的反馈效应 外国国民收入增加后，会相应的造成外国对本国商品进口支出的增加，这又意味着本国自主性出口的增加，从而本国国民收入又会因乘数效应而增加。这样，本国国民收入的增加在对外国国民收入产生扩张效果后，外国国民收入的扩张又进一步地反作用于本国的国民收入，我们称之为反馈效应（Repercussion effects）。

在开放经济间存在相互依存性的情况下，一国经济调整对外国也会造成影响，因此开放经济在运行中必须考虑各国经济的相互影响，这使一国维持经济稳定的难度加大了。如果要想利用开放性给经济带来的有利条件的同时，实现经济的稳定，这就可能还需要各国之间的协调努力。

第二节 开放经济下的商品市场、货币市场与经常账户平衡

在本节的分析中，我们将对开放经济运行的分析由单一市场平衡扩展到包括商品市场、货币市场及包括经常账户收支的外汇市场的同时平衡。

一、开放经济下的IS、LM、CA曲线 1.开放经济下的IS曲线

IS曲线是考虑货币因素后，反映商品市场平衡的曲线。

——

i Iy 开放经济下的IS曲线 将这一关系用图表示，就得到了开放经济下的IS曲线。 对于这一曲线，我们指出以下三点：

第一、这一曲线的斜率为负。

第二、在推导这一曲线的过程，我们假定政府支出及自主性贸易余额不变。

第三、与封闭条件相比，这一曲线的最大区别在于：由于贸易余额的存在，斜率及初始位置都发生了变化。 2.开放经济下的LM曲线

LM曲线是反映货币市场平衡是国民收入与利率组合情况的曲线。这一平衡条件为货币总供给等于货币总需求 LM i

y

开放经济下的LM曲线

我们同样需要指出以下三点： （1）.这一曲线的斜率为正。

（2）.我们实在名义货币供给及物价水平固定的情况下推导出这一曲线的。

（3）.这一曲线与封闭条件相比的最大区别在于：如果开放经济实行的是固定汇率制度，则国际收支不平衡是会通过外汇储备渠道导致货币供给的变动。

3.开放经济下的CA曲线

CA是反映经常账户说支平衡是利率与国民收入组合的曲线。

i CA y 开放经济下的CA曲线

这一平衡与利率无关，因此表现为与横轴垂直的一直线。在这条曲线又变得点经常账户为逆差；在这条曲线左边的点，经常账户为顺差。当实际汇率ｑ改变时，至一直线的位置也会改变。

二、固定汇率制度下的开放经济平衡

1、开放经济的平衡条件 在封闭经济中，由于不存在国际收支，因此商品市场与货币市场平衡时经济就处于平衡状态。 2.开放经济的自动平衡机制

收入机制。当经常账户存在逆差时，这一逆差通过外汇储备途径是名义货币供给减少。

国际收支逆差→外汇储备减少→名义货币供给下降→国民收入下降 →进口支出下降→经账户改善

货币――价格机制。

国际收支逆差→外汇储备下降→名义货币供给下降→物价水平下降→实际汇率贬值→经常账户改善

在开放经济的运行中，这两种机制都会发生作用，因此开放经济的自动平衡实现是这两种机制效果的综合。

三、浮动汇率制下的开放经济平衡

我们对浮动汇率制度下开放经济的一般平衡的考察步骤基本与对固定汇率制下的分析相同。

1、浮动汇率制度下经济的平衡条件：在浮动汇率制下，如果国际收支不平衡，则汇率就会发生变动，这就又会带来一系列变量的调整。因此在浮动汇率制下，当商品市场、货币市场、外汇市场同时处于平衡状态时，即IS曲线、LM曲线、CA曲线相交于一点，开放经济才会处于平衡状态。

2、开放经济的自动平衡机制

国际收支逆差→外汇供小于求→名义汇率贬值→实际汇率贬值→经常账户改善

【本章复习思考题】

概念

自主性贸易余额 边际进口倾向 自主性吸收 边际吸收倾向 窖藏 开放经济的收入乘数 马歇尔－勒纳条件 劳尔森－梅茨勒效应 弹性分析法 吸收分析法 溢出效应 反馈效应 收入机制 货币－价格机制 简答题：

1.在仅仅考虑单个商品市场时，经济在开放条件下的平衡情况与封闭条件下相应情况存在哪些区别？

2.如何完整分析贬值对贸易余额的影响？

3.试从市场角度，分析开放经济之间的相互依存性。

4.与封闭条件相比，开放经济的ＩＳ＼ＬＭ曲线存在哪些特点？

5.当考虑货币因素后，开放经济的平衡条件与封闭条件的平衡条件有何区别？ 6.试比较不同汇率制度下的经济自发调节机制。 讨论题：

请自行查阅有关数据，运用本章理论分析我国汇率变动对贸易余额的影响。

第四章 开放经济下的国际资金流动

【教学目的与要求】本章要求学生了解国际资金流动对国际收支平衡的影响，了解债务危机与货币危机的基本概念，掌握资金流动条件下的宏观经济平衡条件，掌握国际资金流动的资产组合理论，掌握国际中长期与短期资金流动的机制及其影响，熟练掌握并运用国际收支的货币分析法

【教学重点和难点】债务危机、货币危机的机理和分类；资金流动条件下的宏观经济平衡条件；国际收支的货币分析法

【教学方法】课堂讲授、案例教学相结合 【教学课时】4

在当今世界中，经济的开放性不仅体现为商品劳务的国际流动，更突出地体现为资金的国际流动，这一国际资金流动在近年来越来越与实际生产、交换相脱离而具有自己独立的规律，构成当今开放经济运行的新的外部环境。因此，仅考虑经常账户收支的开放经济运行情况是不完整的。本章中我们将把国际资金流动这一问题引入到对开放经济运行的分析之中，集中研究国际资金流动的内在机制反对开放经济运行造成的影响。

第一节 国际资金流动下的宏观经济平衡

－、概述

1、什么是国际资金流动？

国际资金流动是指与实际生产、交换没有直接联系，与实物经济越来越相脱离的、以货币金融形态存在于国际间的资金流动。

由于我们在本书中不讨论与实际生产、交换有直接联系的资金流动，因此国际资金流动构成了资本与金融账户中记录的主要内容。

2、国际资金流动的分类

国际资金流动就持有金融工具的期限是否超过一年来分，可分为中长期资金流动与短期资金流动。一般而言，前者较后者更加稳定。两种不同类型的国际资金流动对宏观经济及全球金融秩序发挥着不同的影响。

3、影响国际资金流动的因素―――各个金融市场上的收益率与风险状况。 由于资金在国际间流动时，常常需要将一种货币转换为另一种货币，因此汇率因素必须考虑在对收益率与风险状况的分析之中。

二、资金流动下的开放经济平衡：流量观点

1．流量理论中BP曲线的不同形状 考虑资金流动后，我们必须将原有的仅反映经常账户收支的CA曲线扩展为包括经常账户和资本与金融账户在内的BP曲线。由于我们假定利率是影响资本与金融账户的主要因素，所以有：

K＝K（i，i*）

上式中，K表示资本与金融账户收支，i与i*分别表示本国与外国利率。

i 资金完全不流动时 资金不完全流动时 i* 资金完全流动时 O y

图4-1 BP曲线的三种情况

BP曲线的三种情况

（1）资金完全流动时，BP曲线表现为水平线。所谓资金完全流动，是指各国金融市场完全一体化，资金流动极为迅速而且不存在任何成本和障碍。 资金完全流动时本国利率必须与世界利率相等，否则微小的差异都会带来巨额资金的迅速流动而导致国际收支不平衡。在BP曲线之上的各点，表明国际收支处于盈余状态，因为此时国内利率高于世界利率而带来大量资金流入；在BP曲线之下的各点则表明国际收支处于赤字状态。

（2）资金不完全流动时，BP曲线表现为斜率为正的曲线。所谓资金不完全流动是指各国金融市场的一体化程度较低时，资金流动会受到信息、交易成本等因素限制，这时本国利率与世界利率的差异只会带来一定数量的资金的持续流动。此时BP曲线斜率为正，这是因为：随着收入的增加，进口也增加了，导致经常账户出现赤字，为维持国际收支平衡，一国必须相应提高利率以吸引资金流入，这一持续的资金流入为各个时期的经常账户赤字提供融资从而使国际收支保持平衡。可以看出，资金流动性越大，，为吸引一定数量的资金流入商需要提高的本国利率水平也就越小，BP曲线也就越平缓。在BP曲线右边的各点，表明经济处于国际收支赤字状态，这是因为对于既定的利率水平来说，国民收入水平较平衡水平提高时会带来进口的上升，这导致经常账户逆差超过资金流入所能弥补的水平：在BP曲线左边的各点则反映经济处于国际收支盈余状态。实际汇率的贬值会使BP曲线右移。

（3）资金完全不流动时，BP曲线表现为垂直线。此时相当于仅存在经常账户收支的情况，因此与上章分析的CA曲线相同。

2．固定汇率制下的开放经济平衡 不考虑供给问题时，固定汇率制下的开放经济平衡意味着国际收支、商品市场与货币市场的同时平衡，也就是BP曲线、IS曲线、LM曲线相交于同一点。资金流动性的不同也给这一平衡的条件及其调整机制带来区别。

（1）在资金完全流动时，这一平衡状态如下图所示。

i LM LM＇ A i* B IS O BP Y 图4-2 固定汇率制下资金完全流动时的经济平衡

资金完全流动时的宏观经济平衡与上一章中仅存在经常账户时的情况区别在于： 第一，此时经济平衡的利率水平必然与世界市场利率水平相同。

第二，此时经济的自动平衡机制主要是对资金流动进行调整的利率机机制。

在固定汇率制下，利率机制对开放经济的自动调节过程描述如下：

国际收受逆差→外汇储备下降→货币供给降低→本国利率上升→资金流入→国际收支改善

（2）资金不完全流动时，这一平衡状态如下图所示。

LM＇ LM

i BP i* i＇ BP＇ io IS O Y＇ Yo IS＇ Y 图4-3 固定汇率制下资金不完全流动时的经济平衡

可以看出；此时开放经济平衡状况的特点在于： 第一，经济平衡时的利率水平与世界利率水平存在差异。这是因为在资金流动存在限制时，位于BP曲线上的任何一种利率与收大的组合都会使国际收支处于平衡状态。

第二，此时的自动平衡机制体现为利率机制与原有机制之间的结合。由于资金不是完全流动的，因此利率机制对国际收支的调整是逐步实现的。在这一过程中，对资本与金融账户进行调整的利率机制起着作用，对经常账户进行调整的收入机制与货币一价格机制也可能会发挥部分效力，共同使经济恢复平衡。

3．浮动汇率制下的宏观经济平衡

（1）资金完全流动时。此时开放经济情况如图

i LM B i* BP A O IS IS＇ Y 图4-4 浮动汇率制下资金完全流动时的经济平衡

此时，宏观经济平衡表现出如下特征：

第一，利率水平必然与世界市场利率水平相等。 第二，此时的自动平衡机制主要体现为利率机制。 利率机制对开放经济的自动调节过程描述如下：

国际收支逆差→本国货币贬值→出口需求上升→本国利率上升→资金流入→。。国际收支改善。

（2）在资金不完全流动时。这干平衡状态如图所示。 LM i i* BP＇ i＇ B BP io A O IS IS＇ Yo Y＇ Y

图4-5 浮动汇率制下资金不完全流动时的经济平衡

此时宏观经济平衡状况特点在于：

第－，经济平衡时的利率水平与世界利率水平存在差异。

第二，此时的自动平衡机制体现为利率机制与货币－价格机制的结合。 3.资金完全不流动时情况同样在上一章己分析过。 资金流动时开放经济的分析补充：

第一，在国际资金流动的条件下，开放性给经济带来的双重影响表现得格外显著。从开放性使经济获得的有利条件看，由于资金流动可以弥补经常账户赤字，因此一国可以主动地调整经常账户余额以实现特定目的。

第二，由于资金项目的交易已占国际间经济交易的绝大部分，因此资金流动对国际收支与宏观经济平衡发挥了极为重要甚至有时是决定性的影响。 第三，我们在分析中没有具体考察国际收支的结构，只要求经常账户与资本与金融账户总体上平衡就可以了。这样，对于经常账户赤字就面临着“调整还是融资”的问题，在资金流动性很强的情况下，这一赤字更可能通过资金流动提供融资的方式解决。尤其是在资金完全流动时，任何数量的经常账户赤字都可以用资金流入弥补，这就使得经常账户情况易于被忽略。从而导致债务危机的发生。

三、国际收支的货币分析法

货币论的创始者主要是美国芝加哥大学和英国伦敦经济学院的哈里·约翰逊和他的学生雅各布·弗兰科。

1．货币论的假定前提 货币论有三个基本假定：

第一，价格在短期内也可以灵活调整，经济始终保持在充分就业均衡状态下。 第二，一国的实际货币需求是收入和利率等变量的稳定函数。

第三，商品的价格及利率是由世界市场决定的。这样，同一商品的价格在不同国家用不同货币进行衡量时，剔除汇率因素后应是一致的。

2．货币论的基本理论

在上述各项假定下，货币分析法的基本理论可用以下公式表达：

Ms=Md

Ms表示名义货币的供应量，Md表示名义货币的需求量。从长期内可以假定货币供应与货币需求相等。即：

Md＝pf（Y,i） Ms＝m（D+R）

D指国内提供的货币供应基数，即中央银行的国内信贷或支持货币供给的国内资产R是来自国外的货币供应基数，它通过国际收支盈余获得，以国际储备作为代表；d为货币乘数，指银行体系通过辗转存贷创造货币、使货币供应基数多倍扩大的系数。为叙述方便，取m＝1可得：

Ms＝D＋R Md＝D＋R R＝Md－D

上式是货币分析法的最基本方程式。这个方程式告诉我们：国际收支问题－实际上反映的是货币供应量对货币需求的调整过程。以国际收支逆差为倒，这实际上就是因为国国内的名义货市供应量（D）超过了名义货币需求量所导致的。假定经济原来处于平衡状态，如果政府突然增加货币供给，由于货币供给不影响本国产出，也不能影响本国价格水平与利率，因此货币需求仍保持不变，这样多余的货币就要寻找出路。对个人和企业来讲，就增加货币支出，重新调整它们的实际余额；对整个国家来讲，实际货币余额的调整为货币外流，形成国际收支逆差。

3．货市分析法对贬值的分析

货币分析法在考察贬值对国际收支的影响时认为：当本国货币贬值时，汇率上升，由此引起国内价格上升，则货币需求相应地上升，从而使国际收支发生顺差（或逆差减少）。由此，

货币论的内容可归结为：贬值引起贬值国国内价格上升、实际货币余额减少，从而对经济具有紧缩作用。货币贬值若要改善国际收支，则在贬值时，国内的名义货币供应不能增加。

4．对货币分析法的评价 局限性：

该理论认为在经济开放条件下发生的商品、劳务与资金的跨国流动主要反映了对货币供求进行调整的需要，因此它在一系列方面得出了与一般看法不相一致的观点。这一区别产生的关键在于货币分析法特定的分析前提。但价格弹性在短期内是不成立的，各国经济中经常出现的失业现象就是例证；一国的价格水平及利率

产组合理论的假定主要有两个： 第一，假定证券市场是有效的。这指的是市场上每种股票风险和收益的变动及其产生的因素，每个人都是知道的，或者是可以知道的。

第二，假定投资者都是风险的厌恶者。风险厌恶；风险中立；风险偏好。 2．预期收益的衡量 在进行投资决策时，这一投资的收益在事前是难以完全确定的，只能根据过去的数据进行推算，得出其预期收益。

3．风险的衡量

4．资产组合的有效边界 5．最优资产组合的确定

二、从资产组合理论对国际资金流动的简要分析 1．国际资金流动的原因

从资产组合理论角度看，投资者的投资活动跨越国界的原因在于： 第一，为了降低风险。 第二，为了增加收益。

2．提高利率对国际资金流动的影响

第三节 国际中长期资金流动与债务危机

一、什么是国际中长期资金流动？ 国际中长期资金流动是指发生在国际间，期限在一年或一年以上的资金流动。这一资金流动的主要形式为期限在一年以上的国际银行贷款，在国际证券市场上购买中长期债券与股票并持有期限在一年以上的证券投资活动。

二、国际中长期资金流动对一国宏观经济的影晌 1．生产性贷款对宏观经济的影响

当一国国内投资的预期收益率与世界利率都比较确定时，如果该国投资的预期收益率高于世界市场利率，那么从国际市场上吸收资金用于投资是有利可图的，也就是应该借人生产性贷款。生产性贷款使本国在消费水平保持不变的情况下，能进行超过封闭条件下的投资活动，从而提高本国的福利水平。

A、Y 净资金流入 Y： 存在贷款时 A： 存在贷款时 净债务偿还 Y=A： 不存在贷款时 O t 图4-6生产性贷款的经济影响

当国国内投资收益率低于世界市场利率时，该国资金就倾向于流向国外。对于这一资金流出对本国经济的影响，理论界有着不同的看法：有的学者认为这一流出是合理的，因为一国经济在发展的不同阶段会面临着不同的资金稀缺与过剩的情况，应根据本国投资收益率与世界利率之间的关系发挥利率的调节作用。但是另一些学者认为当世界利率较高而导致本国资金流向国外时，会导致一定的本国投资缺乏融资，从而带来本国福利的下降。

2.消费性贷款对宏观经济的影响 消费是吸收的一部分，当不存在国际资金流动时，这一消费水平就直接受收入水平的支配。未来收人在不同时期的变化确定了消费水平的相应变化，如果这一消费水平的时间变动轨迹与社会所追求的消费的时间轨迹存在较大差异，那么就可以利用消费性贷款对之调整。依照对消费的不同调整目的，分为三种情况。

（1）推迟消费。

A、Y A Y O t 图4-7 消费性贷款的经济影响：推迟消费时

（2）提前消费。

Y A、Y A O t 图4-8 消费性贷款的经济影响：提前消费时

（3）熨平消费。

Y A、Y A O t 图4-9 消费性贷款的经济影响： 熨平消费时

资金流动和债务危机的关系

债务危机既有可能产生于对消费性贷款的使用，也有可能发生于对生产性贷款的使用。 对于前者而言，发生债务危机的主要可能性是利用资金提前消费后，国民收入未能存预期的增长，或是利用资金未能熨平消费而是加剧了消费的时间被动。

对于后者来说，要从对贷款的使用条件和使用效率中寻找。这包括以下几种情况：

第一，资金借入时用的是浮动利率贷款，在贷款使用期间其利率大幅度上升超过投资收益率水平。利率变化就会对这一贷款偿还带来困难。

第二，从资金使用角度看，利用资金进行投资的实际收益率低于预期水平。导致这一收益率下降的原因既可能是对投资项目的经营管理不善，也有可能是外在冲击导致原有项目难

以发挥出预期收益。

第三，资金市场运作中出现的低效率。 二、80年代国际债务危机的有关情况 1．发展中国家外债概况

第一，债务增长速度快，债务规模比较大。发展中国家的这一债务结构J意味着卢它极易受世界利率的改变而导致债务 负担加重。

第二，债务以浮动利率为主。

第三，债务以向私人贷款者借款为主，主要是在国际金融市场上向商业银行借款，官方贷款比重较小。

2.债务危机爆发的原因

第一，国际金融市场上利率的变化

第二，外在冲击进一步恶化发展中国家的国际收支状况。

第三，发展中国家未能合理利用所借资金来促进出口的快速增长。 第四，商业银行没有采取有效的控制风险的措施。 3．债务危机的解决方案 第一，最初的解决方案

核心是将危机视为发展中国家暂时出现的流动性困难，因此只是采取揩施使它的克服临时资金紧缺。这一方案一方面由各国政府、商业银行、国际机构向债务国提供大量的贷款以缓解资金困难，另一方面将现有债务重新安排，主要是延长偿还期限，并不减免债务总额。

第二，贝克计划。重点是通过安排对债务的新增贷款，将原有债务的期限延长等措施来促进债务国的经济增长，同时也要求债务国调整其国内政策。在贝克计划的执行中，采用了一些重要的金融创新手段，例如债务资本化、债权变换和债务回购等。 第三，布雷遣计划。承认现在的债务额还是大大超过了债务国的偿还能力，因此要在自愿的、市场导向的基础上，对原有债务采取豁免。在IMF等国际组织的主持下，债务国与债权银行磋商减免债务的具体方案，债权国政府和债务国对债务减免后剩余债务偿还作出担保。在磋商中，债务国利用在贝克计划时期就已出现的对债务的金融创新等方式，为商业银待提供可供选择的债务减免方案的菜单，商业银行可以在其中自愿挑选。布雷迪计划不仅减轻了债务国的债务负担，更为重要的是，它提高了债务国的信用，增强了市场对这些国家的倍心。到了1992年，债务危机已基本宣告结束。

第四节 短期资本流动与货币危机

－、短期资本流动的类型

国际短期资金流动是发生在国际间、期限在一年以下的资金流动。指活期存款、国库券、大额可转让存单、商业银行承兑票据等货币市场金融工具。

短期资金流动具有以下特点：第一，对经济变动极为敏感，资金流动的反复性大，具有较强的投机性。第二，受心理预期因素的影响非常突出。

就其性质来分，国际短期资金流动可分为以下三种类型： （1）套利性资金流动。 （2）避险性资金流动。 （3）投机性资金流动。 二、货币危机问题 1．货币危机的概念

货币危机，又称国际收支危机，它的含义有广义与狭义两种。从广义来看，一国货币的汇率变动在短期内超过一定幅度（有的学者认为该幅度为15％－20％）就可以称为货币危机。就其狭义说，货币危机是与对汇率波动采取某种限制的汇率制度相联系的，主要发生于固定汇率制下，指市场参与者对一国的汇率失去信心的情况下，通过外汇市场进行抛售等操作导致该国固定汇率制度崩溃、外汇市场持续动荡的带有危机性质的事件。

货币危机与金融危机的区别：前者主要发生在外汇市场上，体现为汇率的变动；而后者的范围更广，还包括发生在股票市场和银行体系等国内金融市场上价格的波动以及金融机构

的经营困难与破产等。货币危机可以诱发金融危机，由国内因素引起的金融危机常常也导致该国货币危机的发生。

2货币危机的发生原因

（1） 经济基础变化带来的投机冲击导致的货市危机

货币供给 货币供给存量 国内信贷 Do Ro 外汇储备 O tc to 时间

图4-10 扩张性货币政策引起的货币危机发生过程

这种类型的货币危机具有如下特点： 第－，在货币危机的成因上，这一货币危机的发生是由于政府不合理的宏观政策引起的。 第二，在货币危机的发生机制上，投机冲击导致储备急剧下降为零是这种货币危机发生的一般过程。

第三，在货币危机的防范机制上，紧缩性财政货币政策是防止这种货币危机发生的关键。 一步的考察。

（2）主要由心理预期带来的投机性冲击所导致货币危机 投机冲击的出现有可能与经济基本因素无关，是在国际短期资金存在独特的内在运动规律的条件下，主要由心理预期因素导致的。

投机者对一国货币的冲击步骤往往是：先在本国货带市场借入本币，再在外汇市场对本币进行抛售，持有外币资产。如果攻击能取得成功，投机者会在本币贬值后再用外汇购回本币，归还本币借款。这样，投机者在进行投机攻击中的成本是本国货币市场上的利率确定的利息，预期收益则是持有外汇资产期间外国货币市场上的利率所确定的利息收益以及预期本币贬值幅度所确定的收入。所以，政府提高利率就可似有效地提高投机者进行投机攻击的成本。

维持固定汇率制的成本和收益 CC BB O i^ ic 本国利率

图4-11维持固定汇率制的成本与收益

该种类型的货币危机具有如下特点： 第一，在货币危机形成上；这种货币危机的发生与国际短期资金流动独特的运动规律有关。

第二，在货币危机的发生机制上，政府为抵御投机冲击而持续提高利率直至最终放弃固定汇率制是这种货币危机发生的一般过程。

3．货币危机的传播 4．货币危机的影响

对货币危机发生国而言，货币危机的不利影响体现在： 第一，货币危机发生过程中出现的对经济的不利影响。 第二，货币危机发生后经挤条件会发生变化 第三，从货币危机发生后相当长的时期内政府被迫采取的补救性措施的影响来看，紧缩性的财政货币政策是一国政府采取的最普遍的措施。在货币危机并不是由扩张性宏观政策因素导致时，这一措施的实施在会给社会带来巨大的灾难。为获得外国的资金援助，一国政府将被迫实施这些援助所附加的种种条件，会给本国经济带来较大的不利影响。

【本章复习思考题】

概念

国际中长期资金流动 国际短期资金流动 国际资金流动的流量理论 国际资金流动的存量理论 资金完全流动 资金不完全流动 利率机制 资产组合理论 风险厌恶 风险中立 风险偏好 有效资产组合 最优资产组合 资产组合再分配效应 生产性贷款 消费性贷款 债务／GNP比率 偿债率 贝克计划 布雷迪计划 套利性资金流动 避险性资金流动 投机性资金流动 货币危机 金融危机 投机冲击 预期自致性货币危机 蔓延性货币危机 简答题：

1．试简要说明在国际资金流动条件下对国际收支有哪些考察方式。

2．请运用流量理论分析国际资金流动下开放经济的平衡条件与自动调节机制。

3．请简述货币分析法的主要内容，并将它对国际资金流动的分析与流量理论和存量理论进

行比较。

4．试从资产组合理论角度对国际资金流动进行分析。 5．请简述国际中长期资金流动对宏观经济的影响。

6．80年代的债务危机为什么会发生？这一债务危机是怎样逐步解决的？我们可以从其中得

到哪些启示？

7．试从货币危机的发生过程总结投机性资金流动的内在规律 讨论题：

运用本书中介绍的货币危机的有关知识对1997年的亚洲金融危机进行分析。

第五章 汇率决定理论（上）

汇率是开放经济运行中居于核心地位的变量，各种宏观变量及微观因素都会通过种种途径引起汇率的变动，而汇率的变动又会对其他经济变量带来重要的影响，因此有必要了解汇率与其他经济变量的相互关系。

在本章中，在介绍了汇率决定的基础知识后，依次介绍汇率与价格水平、利率以及国际收支之间存在着的重要关系，这些实际上就是从不同角度对汇率决定问题的分析。本章的内容在汇率理论的发展史上均具有非常重要的地位，同时它们也是下一章中从资产市场角度对汇率进行分析的理论基础。

第一节 汇率决定问题概述

是什么决定汇率水平的基础，又是什么使外汇市场上的实际汇率改变的呢？这涉及到汇率的形成机制问题。汇率的形成机制是指在一定的货币体系和汇率制度下汇率水平是如何确定的。在不同的货币体系和汇率制度下，汇率水平决定的基础是不同的。

一、货币制度的演变

总体来看，货币制度的演变大致经历了以下几个阶段： 金本位制：典型的金本位制

金汇兑本位制：一种不完全的金本位制 纸币本位制度。

金币本位制是以黄金为货币制度的基础、黄金直接参与流通的一种货币制度。 金币本位制度发展到后期，由于黄金产量跟不上经济发展对货币日益增长的需求，黄金参与流通、支付的作用下降，逐渐被以黄金为基础的纸币所取代。只有当大规模支付需要时，黄金才出面，以金块的形式参与流通和支付。这种货币制度称之为金块本位制。在这种制度下，纸币的价值是以黄金为基础，代表黄金流通，并与黄金保持固定的比价。黄金仍在一定程度上参与清算和支付。随着经济的发展，黄金的流通和支付手段职能逐渐被纸币所取代，货币制度演变为金汇兑本位制。金汇兑本位制是一种不完全的金本位制。在金汇兑本位制度下，纸币成了法定的偿付货币，简称法币(Legal Tender)；政府宣布单位纸币代表的金量并维护纸币黄金比价；纸币充当价值尺度、流通手段和支付手段，并能同黄金按政府宣布的比价自由兑换。黄金只发挥储藏手段和稳定纸币价值的作用。到第一次世界大战期间及1929-1933年资本主义经济大危机期间，各主要资本主义国家为筹集资金应对战争和刺激经济，大量发行纸币，导致纸币与黄金之间的固定比价无法维持，金汇兑本位制几经反复后最终瓦解，各国普遍实行纸币本位制度。相应地，国际货币体系也经历了三个历史发展阶段：国际金本位制、布雷顿森林体系（金汇兑本位制）和牙买加体系（纸币本位制度）。

二、不同货币制度下的汇率决定问题 （一）国际金本位制下的汇率决定 1、铸币平价：汇率决定的基础 第一次世界大战以前，以英国为首的主要的发达国家都实行金本位制度。典型的金本位制度是以黄金作为本位货币的金币本位制。在金币本位制下，金币是用一定重量和成色的黄金铸造的。金币所含有的一定重量和成色的黄金被称为含金量，金铸币的含金量是其所具有的价值。两个实行金本位制国家的单位货币的含金量之比称为铸币平价。由于铸币平价反映了两种货币之间的价值对比关系，因此铸币平价便成为金本位制下汇率决定的基础。例如，

第一次世界大战前，英国和美国都实行金币本位制，英国货币1英镑含纯金7.3224克，美国货币1美元含纯金1.504656克，因此，英镑与美元的铸币平价为：7.3 224?4.8 665，

1.504 656即1英镑=4.8665美元，这是英镑和美元汇率决定的基础。

2、黄金输送点：汇率波动的界线。 在典型的金本位制下，外汇市场的实际汇率是由外汇的供求直接决定，并围绕着铸币平价作窄幅波动，但其波动的幅度受制于黄金输送点(gold points)。在金币本位制度下，黄金可以自由输出入。如果汇价涨得太高，人们就都不愿购买外汇，而要运送黄金进行国际清算了。但运送黄金是需要种种费用的，如包装费、运费、保险费和运送期的利息等。假定在英国和美国之间运送1英镑黄金的费用为0.02 美元，那么，铸币平价4.8665 美元加上运送费0.02 美元就等于4.8865 美元，这是美国对英国的黄金输出点。如果英镑的汇价高于4.8865 美元，美国债务人觉得购买外汇不合算，不如直接向英国运送黄金有利，于是美国的黄金就要向英国输出。铸币平价4.8665美元减去运送费0.02美元等于4.8465美元，是美国对英国的黄金输入点。如果1英镑的汇价低于4.8465美元，美国的债权人就不要外汇，而宁肯自己从英国输入黄金。黄金输入的界限，叫做黄金输入点；黄金输出的界限，叫做黄金输出点。汇价的波动，是以黄金输出点作为上限，以黄金输入点为下限，总是以铸币平价为中心，在这个上限和下限的幅度内摇摆。黄金输出点和黄金输入点统称为黄金输送点。

以上说明，铸币平价加上黄金运送费，是汇价上涨的最高点；铸币平价减去黄金运送费， 是汇价下跌的最低点。这是汇率变动的界限。由于黄金输送点限制了汇价的变动，所以汇率波动的幅度比较小，基本上是稳定的。

（二）布雷顿森林体系下的汇率决定 第二次世界大战以后到1973年春，国际货币体系处在由美国主导的布雷顿森林体系下。布雷顿森林体系实行固定汇率制度，规定了所谓的“双挂钩”制度，

一是美元与黄金直接挂钩， 二是各国货币与美元挂钩。

国际货币基金组织(IMF)要求每个会员国规定本国货币的含金量。各会员国政府都参照过去的金属货币的含金量，规定了纸币的法定黄金含量，不同货币的单位纸币的法定含金量的比值称为金平价。因此，金平价便成为布雷顿森林体系下汇率的决定基础。例如，1946年1英镑的法定黄金含量为3.58134克黄金，1美元的法定黄金含量为0.888671克黄金，则英镑兑美元的金平价为3.58 134?4.03，即1英镑=4.03美元，这是确定英镑与美元汇率的

0.888 671基础。在布雷顿森林体系下，外汇市场上两国货币的实际汇率随着外汇供求的变化围绕着金平价上下波动，但其波动不是随意的。国际货币基金组织在1944年曾为其规定了波动界限，即不能超过金平价的±1％，到1971年底，又将波动界限扩大为金平价的±2.25％。由于该波动界限主要是由各国中央银行通过对外汇市场的干预来实现的，因此，在布雷顿森林体系下汇率波动的幅度加大了。

（三）牙买加体系下的汇率决定

1973年布雷顿森林体系崩溃后，主要的发达国家开始实行浮动汇率制度，此时的国际货币体系被称为牙买加体系。

国际货币基金组织接纳了美国为首的推行黄金非货币化的主张，其理事会于1976年4月通过了《国际货币基金协定》修改草案，正式将黄金非货币化政策列入第二次修正的《国际货币基金协定》中。从此以后，各国不再公布本国货币单位的金平价，纸币不再做为金的代表，而是做为价值的独立代表行使货币的职能。铸币平价或金平价从此失去了对汇率的决定作用，汇率的生成基础发生的根本的改变。纸币作为价值的代表，在数量上一般体现在该种货币在国内外市场上购买商品的能力，即购买力。对货币的国内价值而言，若国内物价上涨，货币的对内购买力下降，最终将会引起本币兑换外币能力的下降。同样，本币

对内价值的不断提升最终也会导致本币对外价值的上升，本币兑换外币能力的增强。因此，纸币所代表的价值量是决定汇率的基础。另一方面，汇率做为外汇的价格，自始至终都受到外汇供求状况的制约。但是纸币条件下，由于国际收支的规模越来越大，结构越来越复杂，影响外汇供求的因素出现了显著的变化，并由此引起外汇汇率较之以往更加频繁与大幅度的波动，国际贸易和国际投资风险增加，金融投机盛行。在此情况下，汇率的研究和预测变得更加引人注目，各国学者纷纷著书立说，来探讨纸币同黄金脱钩后货币汇率的决定问题，由此形成了形形色色的汇率理论。

第二节 购买力平价说

购买力平价说（theory of purchasing power parity，ppp）是汇率理论中历史最悠久、适用性最强的汇率决定理论。它最早由英国经济学家桑顿（H·Thorton）于16世纪提出，后业由瑞典经济学家卡塞尔（G·cassel）于1922年在他的著作《1914年以后的货币与外汇》中系统阐述。

购买力平价的基本思想是：货币的价值在于其具有的购买力，因此不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比，也就是汇率与各国的价格水平之间具有直接的联系。通货膨胀意味着国内物价上涨和该国货币代表的价值量下降。在国内外商品市场相互紧密联系的情况下，通货膨胀使该国出口商品的外币价格上升，出口减少，进口商品的本币价格相对下降，进口将增加，从而对外汇市场的供求关系产生影响，导致该国货币汇率的下浮。因此，一国货币对内价值的下降必定导致其对外价值的下降。购买力平价理论是解释这种机制的代表性学说。

一、开放经济下的一价定律

为了便于说明问题，首先来分析某一商品在一国内部不同地区的价格之间的关系。 分析建立在两个前提之上。首先，位于不同地区的该商品是同质的，即不存在任何商品质量及其他方面的差别；其次，该商品的价格能够灵活的进行调整，不存在任何价格上的粘性。

假定该商品是某种品牌的电视机。如果这种电视机在甲地的价格是3000元，而在乙地的价格是2500元，则这一地区间的差价必然会带来地区间的商品套购活动。交易者将会在乙地买入这种电视机，然后将之运到甲地出售，以赚取这种地区间的差价。交易者的这种套购活动要付出一定的交易成本，例如将电视机由乙地运到甲地的运输费用、为购买电视机所占用的资金的利息费用，以及税收等其他种种费用。我们假定这一交易成本为每台电视机 100元，则交易者在目前的价格水平上可从每台电视机的跨地区买卖中赚取400元。这一利润将会吸引越来越多的交易者进行套购活动，这导致乙地对电视机的需求增加，并拉动当地电视机价格的上升；同时，甲地电视机的供应增加，由此引起该地电视机价格的下降。这样，电视机在甲地与乙地之间的差价开始缩小，但只要这一差价还高于交易成本，交易者仍有利润，套购活动还会持续下去，直至这一差价等于交易成本时止。如果交易成本为零，则同一电视机在各个地区的价格将完全一致。

下面来考虑另一种类型的商品的情况。以房地产为例，甲地的住宅价格为每平方米4000 元，乙地的住宅价格为每平方米2000元，这一差价会引起套购活动吗？显然不会，因为住宅是不可能从一地被运到另一地的。再以理发这种劳务商品为例，甲地的理发价格为10元，乙地的理发价格为5元，则这种价格差异也是不能引起套购活动的。因为，尽管存在着套购活动发生的可能性(例如乙地的理发师每天乘坐飞机去甲地提供理发服务)，但是与商品的价格相比，这种套购活动的交易成本太大了，以致于套购活动根本不会发生。

所以，一国内部的商品可以分成以上两种类型。前者区域间的价格差异可以通过套购活动消除，我们称之为可贸易商品 (tradable goods)；后者区域间的价格差异不能通过套购活

动消除，我们称之为不可贸易商品 (nontradable goods)。不可贸易商品一般主要包括不动产与个人劳务项目。

可以将以上的分析作如下小结：

第一，某一商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能引起套购活动的发生。套购活动是否存在取决于商品本身的性质及交易成本的高低。

第二，对于不可移动的商品以及套购活动交易成本无限高的商品，称之为不可贸易品， 它在不同地区间的价格差异不可能通过套购活动消除。

第三，对于可贸易商品，套购活动将使它的地区间价格差异保持在较小范围内。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在各地的价格是一致的，我们把可贸易商品在不同地区的价格之间存在的这种关系称为“一价定律”(one price rule)。

当研究的对象是开放经济时，某一可贸易商品在不同国家的价格之间的联系与上述分析存在着区别。首先，不同的国家使用不同的货币，因此商品价格的比较必须折算成统一的货币才能进行。例如，某商品在中国售价100元人民币，在美国售价10美元，这时进行价格比较时必须采用统一的单位(都用人民币或都用美元)，所以汇率因素在此时必须考虑。如果此时 USD1=RMB8.00，则该商品在中国的价格高于在美国的价格，这一价格差异意味着存在套购的可能性。其次，在进行套购活动时，除商品的买卖外，还必须进行不同货币间的买卖活动。以上例来说，美国交易者在将该商品运至中国卖出后，所得收入为人民币，他必须在外汇市场上将之兑换成美元。可见，这一套购活动产生了外汇市场上相应的交易活动。在分析中，我们假定外汇市场上只存在这种经常账户的交易，不考虑资本流动问题。再次， 跨国间的套购活动还存在许多特殊的障碍。例如，一国可能对商品的进出口征收关税或采取各种非关税壁垒加以限制。因此，与一国内部情况相比，各国间的套购活动更加困难，套购的交易成本也更为高昂。

同样，如果我们不考虑交易成本等因素，则以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应是一致的，即：

pi?e?pi? e表示直接标价的汇率 式5-2-1

上式即为开放经济下的一价定律。

二、购买力平价的基本形式

购买力平价说在长期的发展过程中出现了多种形式，但主要是绝对购买力平价和弱或相对购买力平价。

（一）绝对购买力平价

绝对购买力平价的前提包括：

第一，对于任何一种可贸易商品，一价定律都成立。

第二，在两国物价指数的编制中，各种可贸易商品所占的权重相等。 这样，两国由可贸易商品构成的物价水平之间存在着下列关系：

??pii?0ni?e???ipi?i?0n 式5-2-2

*

上式中，?项表示权数。如果将这一物价指数分别用P、P表示，则有

*

P= e?P式5-2-3

上式的含义是：不同国家的可贸易商品的物价水平以同一种货币计量时是相等的。 将上式变形，即

e?pp? 式5-2-4

这就是绝对购买力平价的一般形式，它意味着汇率取决于不同货币衡量的可贸易商品的价格水平之比，即取决于不同货币对可贸易商品的购买力之比。

在现代分析中，有学者认为一国的不可贸易品与可贸易品之间、各国不可贸易品之间存在着种种联系，这些联系使得一价定律对于不可贸易品也成立。因此，上式中的物价指数应包括一国经济中的所有商品，也就是所有国家的一般物价水平以同一种货币计算时是相等

的，汇率取决于货币的价值（一般物价水平的倒数）之比。这种观点由于比较符合“汇率是不同货币之间的比价”的这一定义，因此运用得非常广泛。

（二）弱购买力平价或相对购买力平价

弱购买力平价是对绝对购买力平价假定的放松而得出的。它认为交易成本的存在使一价定律并不能完全成立，同时各国一般价格水平的计算中商品及其相应权数都是存在差异的， 因此各国的一般物价水平以同一种货币计算时并不完全相等，而是存在着一定的、较为稳定的偏离（只要这些因素不发生变动），即：

e???pp? ?为常数 式5-2-5

,将上式写成对数形式，再取变动率，即得式4-2-6:

?e??p??p? 式5-2-6

式5-2-6即为相对购买力平价的一般形式，式中变量均为其对数形式。相对购买力平价意味着汇率的升值与贬值是由两国的通胀率的差异决定的。如果本国通胀率超过外国，则本币将贬值。与绝对购买力平价相比，相对购买力平价更具有应用价值，因为它避开了前者过于脱离实际的假定，并且通胀率的数据更易于得到。

另外，还需指出的是：

第一，购买力平价的理论基础是货币数量说。在购买力平价中，一般假设单位货币的购买力是由货币的发行数量决定的。在社会可供商品总量已定的情况下，货币的供应量越多， 单位货币的购买能力就越低；由于货币购买力的倒数是物价水平，因此，货币供应量越多， 物价水平就越高。因此，在购买力评价说看来，货币数量决定货币购买力和物价水平，从而决定汇率，所以汇率完全是一种货币现象。

第二，正因为购买力平价说认为汇率完全是一种货币现象，所以无论绝对购买力平价还是相对购买力平价都认为，名义汇率在剔除物价因素后所得的实际汇率是始终不变的。购买力平价认为物价的变动会带来名义汇率的相反方向等量的调整，因此实际汇率始终不变。

三、对购买力平价说的分析、检验与评价

购买力平价一般并不能得到实证检验的支持。原因大致是：

首先，购买力平价在计量检验中存在着技术上的困难。从技术上讲，主要问题包括：第一，物价指数的选择不同，可以导致不同的购买力平价。比如国内生产总值消胀指数（GDP deflator），是覆盖面最广的物价指数；批发物价指数（wholesale price index），则是偏重覆盖内外贸商品价格的指数，而消费物价指数（consumer price index），是仅仅覆盖消费品价格的一种物价指数。采用何种物价指数最为恰当，是个有争议的问题。第二，商品分类上的主观性可以扭曲购买力平价。运用购买力平价来计算汇率，要求不同国家在商品的分类上做到一致和可操作性，否则就会缺乏可比性。商品分类包括进口、出口、贸易、非贸易等等。不同国家由于价格体系、经济体制、统计口径上的差异，由于人们知识、信息和主观解释上的差异，使商品分类的一致性很难做到。第三，在计算相对购买力平价时，基期年的选择至关重要。因为相对购买力平价说实际上隐含地假定了基年的汇率e0是均衡的汇率。因此，准确选择一个汇率达到均衡或基本均衡的基年，是保证以后一系列计算结果正确的必要前提，而研究人员一般很难做到这一点。

其次，从短期看，汇率会因为各种原因而暂时偏离购买力平价。例如，上述分析是以物价水平可以灵活调整作为前提的，如果存在价格粘性导致其不能在短期内及时调整，则汇率就会暂时偏离购买力平价。再例如，我们在分析中还假定只存在经常账户交易，如果也存在着资本与金融账户交易，尤其是这一交易在短期内主导了汇率的变动时，现实汇率也很难通过商品套购机制使之满足购买力平价。

最后，从长期看，实际经济因素的变动会使名义汇率与购买力平价产生永久性的偏离。在购买力平价的分析中，把汇率的变动完全看成是一种货币现象，反映一国产品的国际竞争力的实际汇率不会发生变动，名义汇率的调整完全是由通货膨胀引起的。在现实生活中，不仅货币性因素对名义汇率有影响，一系列实际因素的变动也会引起实际汇率以及相应的名义

汇率的调整，这导致了购买力平价在理论上也是难以成立的。这些实际因素包括：生产率的变动、消费偏好的变动、自然资源的发现、本国对外国资产的积累、对国际贸易的管制措施的变动等等。

对购买力平价进行实证检验的最简单的方法是考查实际汇率是否独立于名义汇率而始终保持不变。一般的结论是：①20世纪七八十年代实行浮动汇率制度以来，实际汇率与名义汇率保持着高度的相关性，实际汇率变动幅度很大。②一般只有在高通货膨胀时期 (如本世纪20世纪20年代 ), 购买力平价才能较好成立。③在短期内，高于或低于正常的购买力平价的偏差经常发生，并且偏离幅度很大。④从长期看，没有明显的迹象表明购买力平价的成立。⑤现实汇率变动非常剧烈，变动幅度远远超过价格变动幅度。

最后，对购买力平价说作一简单的评价。

第一，在所有的汇率理论中，购买力平价是最有影响的，这是因为首先它是从货币的基本功能(具有购买力)角度分析货币的交换问题，这非常符合逻辑，易于理解，同时它的表达形式也最为简单，对汇率决定这样一个复杂问题给出了最简洁的描述。购买力平价理论的这一特点使得它对政府的汇率政策产生了特别的影响，被广泛运用于对汇率水平的分析，是许多经济学家计算均衡汇率的常用方法。另外，购买力平价理论中所牵涉到的一系列问题都是汇率决定中的基本问题，始终处于汇率理论中的核心位置，是所有汇率理论的基础。最后也是最为重要的，购买力平价被普遍作为汇率的长期均衡标准而被应用于其他汇率理论的分析之中。

第二，购买力平价说开辟了从货币数量角度对汇率进行分析的先河。汇率作为一国货币的对外价格，它既受到各种货币层面的因素的作用，同时也不能不对宏观经济与实际经济的各种变化作出反映，这就产生了对汇率进行分析的两种最为主要的研究角度，绝大部分汇率决定理论都可以根据一定标准而将之归入上述两者的范畴。购买力平价是前者的代表，对汇率的货币数量角度的分析始终是汇率理论的主流。

第三，许多经济学家认为，购买力平价并不是一个完整的汇率决定理论。购买力平价作为汇率理论的不完整性体现在多个方面。例如，对于汇率与价格水平之间存在着的这种关系， 究竟是相对价格水平决定了汇率，还是汇率决定了相对价格水平，还是两者同时被其他变量所外生决定，这一因果关系并没有阐述清楚。

第三节 利率平价说

购买力平价说揭示了汇率与物价之间的密切联系，而在现实生活中，开放经济下一国与外国的金融市场之间的联系更为紧密，国际资金流动的发展使汇率与金融市场上的价格——利率之间也存在着密切的关系。从金融市场角度分析汇率与利率所存在的关系，就是汇率的利率平价说（theory of interest－rate parity）。与购买力平价说相比，利率平价说是一种短期内的分析。

利率平价说的基本思想可追溯到 19 世纪下半叶，在20世纪20年代由凯恩斯等人予以完整阐述。利率平价说可分为抛补利率平价(covered interest- rate parity，简称 CIP)与非抛补利率平价(uncovered in1temst-rate parity，简称 UIP)两种。

一、抛补利率平价

为便于说明问题，我们假设有甲、乙两国金融市场，并假设自己是一个甲国投资者，手中有一笔可自由支配的资金，可以自由进出甲国与乙国金融市场，同时假定资金在国际间流动不存在任何限制与交易成本。

如果我们想把这笔资金用于投资一年期的存款，则存在着投资于甲国金融市场还是乙国金融市场这两种不同的选择。我们在进行选择时，若其他条件不变，显然是要确定哪种投资方式收益更高。

*

我们假定甲国金融市场上一年期存款利率为i，乙国金融市场上同种利率为 i, 即期汇率为 e ( 直接标价法 )。

如果投资于本国金融市场，则每 1 单位本国货币到期可增值为：

1+(1 × i) = 1+i 式 5-3-1 如果投资于乙国金融市场，则这一投资行为势必分为三个步骤。首先，将本国货币在外汇市场上兑换成乙国货币；其次，用所获得的乙国货币在乙国金融市场上进行为期一年的存款；最后，在存款到期后，将这一以乙国货币为面值的资金，在外汇市场上兑换成本国货币。 首先，对于每 1 单位本国货币，可在外汇市场上即期兑换为 1/e 单位的乙国货币。将这 1/e 单位的乙国货币用于一年期存款，期满时可增值为：

在一年后期满之时，假定此时的汇率为

111??i*??1?i*?eee 式 5-3-２

ef，则这笔乙国货币可兑换成的甲国货币数为：

可以看出，由于一年后的即期汇率是不确定的，因此这种投资方式的的最终收益是

很难确定的，即汇率变动因素使这笔投资的收益具有非常大的风险。为了消除这种不确定性，我们可以在即期购买一年后交割的远期合约，这一远期汇率记为 f 。这样，这笔投资就不存在汇率风险了，届时 1 单位甲国货币可增值为：

ef1(1?i*)?ef?(1?i*)ee 式 5-3-3

eff(1?i*)e 式 5-3-４

很显然，我们选择哪种投资方式取决于这两种方式收益率的高低。如果

f?f??????1?i??e?1?i?，我们将投资于甲国金融市场；如果?1?i???1?i?，我们将投资于乙国e????f?1?i???，此时投资于两国金融市场都可以。 金融市场；如果?1?i??e???f?1?i???，众多的投资市场上的其他投资者也面临着同样的选择。因此，如果?1?i??e???者都会将资金投入乙国金融市场，这将导致外汇市场上即期购入乙国货币以及远期卖出乙国货币的行为，从而使甲币即期贬值(e 增大)，远值升值（ｆ减小），投资于乙国金融市场的收益率下降。只有当这两种投资方式的收益率完全相同时，市场才处于平衡状态。所以，当投资者采取持有远期合约的抛补方式交易时，市场会最终使利率与汇率间形成下列关系：

f????1?i??e?1?i? ??f1?i?整理得： e1?i* 式 5-3-５

设即期汇率与远期汇率之间的升(贴)水率为?，则：

再将上式与4-3-５式结合，即

??f?ee 式5-3-６

f?e1?i?(1?i*)i?i*??e1?i*1?i*

即： ??pi*?i?i* 式 5-3-７ 由于?及i*均是很小的数值，所以它们的积pi*可以省略，即：

?? ??i?i* 式 5-3-8

上式即为抛补利率平价的一般形式。它的经济含义是：汇率的远期升贴水率等于两国货币利率之差。如果本国利率高于外国利率，则本币在远期将贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币在远期将升值。即，汇率的变动会抵消两国间的利率差异，从而使金融市

场处于平衡状态。

抛补性交易一般是不存在汇率风险的。因此，当市场上抛补利率平价不成立时，投资者

f?1?i???为例，投资者可以在甲国金融市场就可以进行金融市场上的套利活动。以?1?i??e???上以i的利率借入资金，随之将它投资于乙国市场并进行相应的抛补措施，便可以获得无风

?f?(1?i*)?(1?i)???。可以说，这种套利活动是使抛补利率平价始终成立的主要条险利润?e件。

抛补利率平价具有很高的实践价值。根据对市场交易者的实际调查，抛补利率平价被作为指导公式广泛运用于交易之中，在外汇交易中处于造市者地位的大银行基本上就是根据各国间的利率差异来确定远期汇率的升贴水额的。在实证检验中，除了外汇市场激烈动荡的时期，抛补利率平价基本上能较好地成立。当然，实际汇率变动与抛补利率平价间也存在着一定的偏离，这一偏离常被认为反映了交易成本、外汇管制以及各种风险等因素。

二、非抛补利率平价

在上文的分析中，假定投资者的投资策略是进行远期交易以规避风险。实际上，还存在着另外一种交易策略，即投资者根据自己对未来汇率变动的预期而计算预期的收益，在承担一定的汇率风险情况下进行套利活动。

如果投资者预期一年后的汇率为

Eef，则在乙国金融市场投资活动的预期本利和为：

Eefe 如果这一投资结果与投资甲国金融市场的收入存在差异，则投资者会在市

场上进行相应的操作以使两者相同。这样，在市场处于平衡状态时，有下式成立：

1?i?Eef????1?i? e??(1?i*)式 5-3-9

对之进行类似上文的整理，可得：

E??i?i* 式 5-3-10

上式中，E?表示预期的汇率远期变动率。上式即为非抛补利率平价的一般形式，它的

经济含义是：预期的汇率远期变动率等于两国货币利率之差。在非抛补利率平价成立时，如果本国利率高于外国利率，则意味着市场预期本币在远期将贬值。在非抛补利率平价已经成立的情况下，如果本国政府提高利率，则当市场预期未来的即期汇率不变时，本币的即期汇率将升值。

利用非抛补利率平价的一般形式进行实证检验的并不多见。这是因为，预期的汇率变动率是一个心理变量，很难获得可信的数据进行分析，并且实际意义也不大。

三、从利率平价说角度对远期外汇市场的分析

在前文的分析中，抛补的与非抛补的利率平价成立分别是由两种类型的套利活动实现的。在外汇市场上，还存在着另外一种交易者——投机者，他们的投机活动使以上两种利率平价统一起来，对远期汇率的形成起到了决定性的作用。

投机者总是试图在汇率的变动中牟利，当预期的未来汇率与相应的远期汇率不一致时，投机者就认为有利可图了。假定

Eef?f，这意味着投机者认为远期汇率对未来的本币价

ff，值高估了，因此他将购买远期外汇，这样在期满后，汇率变动到预期水平时

将远期合约进行交割时获得的外币以这一预期汇率水平卖出，从而获得这一差价所形成的利润。投机者在远期市场的交易活动将会使f值增大，直至与预期的未来汇率相等时为止。可见，投机者的活动将使远期汇率完全由预期的未来汇率所确定，此时抛补利率平价与非抛补利率平价同时成立，即

(Ee?e)

f?Eef,?? E??i?i* 式 5-3-11

上式揭示了：远期汇率是对未来即期汇率的无偏预测。对未来即期汇率的预测值是一个主观指标，人们往往不易直接观察到，但远期汇率却是一个客观指标，因此，人们可以将远期汇率作为未来即期汇率预测值的替代物。如90天期的远期汇率就代表着外汇市场对3个月后的即期汇率的预测值。当然，3个月后，即期汇率的实际值会与之前90天期的远期汇率有所差别，但作为一种“无偏预测”，当前的远期汇率是对相对应的未来即期汇率的最好预测。

四、对利率平价说的简单评价

首先，利率平价说的研究角度从商品流动转移到资金流动，指出了汇率与利率之间存在的密切关系，这对于正确认识资金流动问题非常突出的外汇市场上汇率的形成机制是非常重要的。在资金流动非常迅速、频繁的外汇市场上，利率平价（主要是抛补利率平价）始终能够较好地成立，在分析中运用得特别广泛。

其次，利率平价说具有特别的实践价值。对于利率与汇率间存在的这一关系，由于利率的变动是非常迅速的，同时利率又可对汇率产生立竿见影的影响，这就为中央银行在货币市场上利用利率尤其是短期利率的变动对汇率进行调节提供了有效的途径。

最后，同购买力平价说一样，利率平价说并不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述出了汇率与利率之间存在的关系。汇率与利率之间是相互作用的，不仅利率的差异会影响到汇率的变动，汇率的改变也会通过资金流动而影响到利率。更为重要的是，利率和汇率可能同时受更为基本的因素(如货币供求等)的作用而发生变化，利率平价只是在这一变化过程中表现出来的利率与汇率两者间的联系。因此，利率平价说常常被作为一种基本的关系式而运用在其他汇率决定理论的分析中。

第四节 国际收支说

国际收支说是从国际收支角度分析汇率决定的一种理论。汇率是外汇市场上形成的价格，外汇市场上供给与需求流量的变动对它有着直接的影响，而外汇市场上的交易行为又都是由国际收支决定的，因此，国际收状况与汇率之间存在着密切的联系。1861年，英国学者葛逊(G.L.Goschen) 较为完整地阐述了汇率与国际收支的关系，他的理论被称为国际借贷说(theory of international indebtedness)。二战后，随着凯恩斯主义的宏观经济分析被广泛运用，很多学者应用凯恩斯模型来说明影响国际收支的主要因素，进而分析了这些因素如何通过国际收支作用于汇率，从而形成了国际收支说的现代形式。

一、国际收支说的渊源：国际借贷说 这一理论认为，汇率是由外汇市场上的供求关系决定的，而外汇供求是由国际收支引起的。当一国的国际收支是赤字时，该国的外汇支出大于外汇收入，外汇的需求大于供给，因而本国货币贬值；反之，则本国货币升值。当外汇供求相等时，汇率便处于均衡状态。

葛逊的理论实际上就是汇率的供求决定论，但他并没有说清楚哪些因素具体影响到外汇的供求，这就大大限制了这一理论的应用。国际借贷说的这一缺陷在现代国际收支说中得到了弥补。

二、国际收支说的基本原理

假定汇率完全自由浮动，政府不对外汇市场进行任何干预。汇率是外汇市场上的价格， 它通过自身变动来实现外汇市场供求的平衡，从而使国际收支始终处于平衡状态。国际收支包括经常账户(CA)和资本与金融账户(KA), 所以始终有：

CA+KA=0 式 5-4-1

如果将经常账户简单视为贸易账户，则它主要是由商品的进出口决定的。其中，进口主要是由本国国民收入(Y)和实际汇率

ep?p决定的，出口主要是由外国国民收入（Y）和实际

*

汇率决定的。这样，影响经常账户收支的主要因素可表示为：

**

CA=f ( Y, Y ,p, p, e ) 式 5-4-2

*

为简单起见，假定资本与金融账户的收支取决于本国利率(i)、外国利率(i)，还有对未来汇率水平变化的预期

Eef?ee。这样，影响资本与金融账户收支的主要因素可表示为：

KA＝f（i，i*，Eef） 式 5-4-3

将此式与上式综合，可得影响国际收支的主要因素为：

f 式 5-4-4

如果将除汇率外的其他变量均视为己给定的外生变量，则汇率将在这些因素的共同作用下变化至某一水平，以平衡国际收支。即：

e ? g (Y , Y *, P , P*, i , i *, Ee f

式 5-4-5

上述各变量的变动对汇率的影响：

第一，国民收入的变动。当其他条件不变时(下同)，本国国民收入的增加将通过边际进口倾向而带来进口的上升，这导致对外汇需求的增加，本币贬值。外国国民收入的增加将带来本国出口的上升，本币升值。

第二，价格水平的变动。本国价格水平的上升将带来实际汇率的升值，本国产品竞争力下降，经常账户恶化，从而本币贬值(此时实际汇率恢复原状)。外国价格水平的上升将带来实际汇率的贬值，本国经常账户改善，本币升值。

第三，利率的变动。本国利率的提高将吸引更多的资本流入，本币升值。外国利率的提高将造成本币贬值。

第四，对未来汇率预期的变动。如果预期本币在未来将贬值，资本将会流出以避免汇率损失，这带来本币即期的贬值。如果预期本币在未来将升值，则本币币值在即期就升值。

需要说明的是，以上各变量对汇率影响的分析是在其他条件不变的情况下得出的。而实际上，这些变量之间也存在着复杂的关系，从而对汇率的影响难以简单确定。例如，本国国民收入增加会在增加进口的同时，造成货币需求的上升从而造成利率提高，这又带来了资本流入，对汇率的影响取决于这两种效应的相对大小。另外，本国国民收入的增加还有可能导致对未来汇率预期的改变，这就更难以确定它对汇率的最终影响。

三、对国际收支说的简单评价

国际收支说是带有浓厚凯恩斯主义色彩的汇率决定理论，它是凯恩斯主义的国际收支理论在浮动汇率制下的变形，在20世纪70年代实行浮动汇率制的早期占据了突出地位。对于国际收支说的评价主要有三点：

第一，国际收支说指出了汇率与国际收支之间存在的密切关系，这对全面分析汇率的决定因素尤其是短期内分析汇率的变动是极为重要的。国际收也是宏观经济的重要变量，将汇率与之相联系意味着对汇率的一种新的分析视角，即从宏观经济角度(国民收入、国内吸收、投资、储蓄等)而不是从货币数量角度(价格、利率等)研究汇率，成为现代汇率理论的一个重要分支。

第二，与购买力平价说及利率平价说一样，国际收支说也不能被视为完整的汇率决定理论，而只是说明了汇率与其他经济变量存在着的联系。从国际收支说来看，影响国际收支的众多变量之间的关系，以及这些变量与汇率之间的关系都是错综复杂的，国际收支说并没有对之进行深入分析，得出具有明确因果关系的结论，因而它作为一种汇率决定理论是不完整的。因此，国际收支说只是对汇率进行更深入的分析时可利用的一种重要工具。

第三，国际收支说是关于汇率决定的流量理论。这一流量特性体现在它认为是国际收支引起的外汇供求流量决定了汇率水平及其变动，但却并没有进一步分析哪些因素决定了这一流量，这导致它很难解释现实生活中的一些经济现象。例如，外汇市场常常在交易流量变动很小的情况下汇率发生了大幅变动。并且，与其他普通商品市场相比，外汇市场上汇率变动得更为剧烈、频繁。可见，简单运用普通商品市场上价格与供求之间的关系来对外汇市场进行分析并不合适。国际收支说的这一缺陷带来了新的汇率理论的出现，这就是下一章中我们所要介绍的汇率的资产市场说。

Bp?f(Y,Y*,p,p*,i,i*,e,Ee)?0

本章小结

1．不同的货币制度，汇率的决定影响因素不同。在金币本位制度下，汇率决定的基础是铸币平价，实际经济中的汇率则受供求关系影响而围绕着铸币平价上下波动，但其波动幅

度自发地受制于黄金输送点。在金块本位和金汇兑本位制度下，汇率由法定平价决定，汇率波动的幅度由政府来规定和维护。在纸币本位制度下，货币代表的价值量是决定汇率的基础。

2．某一可贸易商品在不同地区的价格存在差异时，就有可能引起套购活动的发生。如果不考虑交易成本等因素，则同种可贸易商品在世界各地的价格是一致的，我们将此称为开放经济下的一价定律。

3．购买力平价说从开放经济下各国商品市场之间存在的联系入手，从货币数量角度对汇率决定问题进行研究，认为不同货币之间的兑换比率取决于它们各自具有的购买力的对比。购买力平价可分为绝对购买力平价、弱或相对购买力平价。购买力平价在汇率理论中居于非常基础的地位。

4．利率平价说是从开放经济下各国金融市场之间存在的联系角度对汇率决定问题进行研究，认为汇率的变动是由利率差异决定的。利率平价可分为抛补利率平价和非抛补利率平价，而投机者的活动使这两种利率平价统一起来，从而对远期汇率的形成起到了决定性的作用。利率平价说具有非常重要的实践价值。

5．国际收支说是从外汇市场上供给与需求流量的变动角度研究汇率决定问题，认为汇率是由国际收支状况决定的。国内外国民收入、价格水平、利率以及对未来汇率预期的变动都会作用于国际收支，对外汇供求流量产生影响，从而影响到汇率。

本章基本概念

金平价 铸币平价 法定平价 黄金输送点 可贸易商品 不可贸易商品 一价定律 绝对购买力平价 弱（相对）购买力平价 抛补利率平价 非抛补利率平价 国际收支说

本章习题

1. 试简述不同货币制度下的汇率决定问题。 2. 评述购买力平价的基本内容。

3. 试从利率平价说角度论述汇率与利率之间存在的联系。 4. 简述国际收支说的基本内容。

5. 试用本章介绍的汇率决定理论分析近年来人民币汇率的变动情况。

第六章 汇率决定理论（下）

20世纪70年代以来，国际资金流动因素主宰了汇率的变动，这导致汇率决定的资产市场分析法取代了汇率的国际收支流量分析，成为汇率理论的主流。这一方法的基本思想是：汇率被看成一种资产价格，它是在资产市场上确定的，从而分析汇率的决定应采用与普通股价格决定基本相同的理论。与传统理论相比，汇率的资产市场分析法在分析方法上有两点不同。首先，决定汇率的是存量因素而不是流量因素。所以，资产市场说一般又被称为汇率决定的存量模型。其次，在当期汇率的决定中,预期发挥了十分重要的作用。汇率的资产市场说特别重视资产市场均衡对汇率变动的影响。在各国资产具有完全流动性的条件下，均衡汇率就是两国资产市场供求存量保持均衡时两国货币之间的相对价格。

基于对国内外资产的替代程度，以及商品市场和金融市场调整速度的不同假设，资产市场说又可分为弹性价格货币分析法（货币模型）、粘性价格货币分析法（超调模型）和资产组合论。前两者又并称为汇率的货币模型，均假设国内外资产具有完全的替代性。弹性价格货币分析法假定商品市场和金融市场一样能迅速、灵敏地加以调整，而汇率超调模型则假定金融市场的反应要比商品市场灵敏得多，故短期内由利率和汇率的变动，而不是由价格和汇率的变动来恢复货币市场的均衡。资产组合论假定国内外资产之间不具有完全的替代性，持有外国资产会出现汇率风险，表现在预期汇率变动对外国资产的预期收益率的影响上。

汇率的资产市场说从20世纪70年代中期以来逐渐成为了汇率决定理论的主流，但这一主流地位的汇率决定理论的实证检验效果并不理想，其对现实汇率变动情况的说服力也是有限的。鉴于此，对汇率决定的各种新的分析方法层出不穷，汇率决定理论也在继续向前发展。比较有代表性的有汇率的微观市场结构分析法、宏观均衡分析法、理性预期论和新闻模型。

第一节 货币论

货币论包括弹性价格货币分析法（货币模型）和粘性价格货币分析法（超调模型），二者均假设国内外资产具有完全的替代性，非抛补的利率平价成立。弹性价格货币分析法假定商品市场和金融市场一样能迅速、灵敏地加以调整，在价格具有完全灵活弹性的假设条件下，购买力平价无论在长期内还是短期内均能成立。汇率超调模型认为金融市场与商品市场对外部冲击的调整速度存在很大差异，汇率对冲击的反应较快，几乎是即刻完成的，而商品价格的反应较慢，呈粘性状态。故短期内由利率和汇率的变动，而不是由价格和汇率的变动来恢复货币市场的均衡。

一、汇率的弹性价格货币分析法 汇率的弹性价格货币分析法可简称为汇率的货币模型。在这一模型中，由于本国债券与外国债券是完全可替代的，因此这两种资产市场实际是一个统一的债券市场。这样，只要本国货币市场处于平衡状态时，债券市场也必然处于平衡状态。因此，货币模型集中分析的是本国货币市场上货币供求的变动对汇率的影响。

（一）弹性价格货币分析法的基本模型

对汇率的弹性价格货币分析法是建立在三个假定的基础上的，即垂直的总供给曲线、稳定的货币需求、购买力平价的成立。货币供给是政府可以控制的外生变量，分析的中心是汇率可以自由调整时各种因素对汇率水平决定的影响。对于这些假定，需要指出的是，在弹性价格假定下，利率与实际国民收入都是与货币供给无关的。货币供给只能引起价格水平的迅速调整，并不能带来利率的降低而进一步影响到产出。

在这些假定前提下，货币需求等于货币供给这一本国货币市场平衡的条件可以写成：

s 式6-1-1

上式中，除利率(i)外，其他变量均为对数形式。?与?均为某一常数，分别表示货币需求的收入弹性与利率弹性。

调整后，可得本国价格水平的表达式：

P?Ms??y??i 式 6-1-2

为简便起见，我们设外国的货币需求函数的形式与本国相同，同样可得到外国价格水平的表达式：

P*?Ms*??y*??i* 式 6-1-3

购买力平价提供了本国价格水平与外国水平之间的联系，即：

e?P?P* 式 6-1-4

将式 5-1-2 与 5-1-3 代入上式，可得：

e??(y*?y)??(i?i*)?(Ms?Ms*) 式 6-1-5

式即为弹性价格货币分析法的基本模型。从中可以看出，本国与外国之间实际国民收入水平、利率水平以及货币供给水平通过对各自物价水平的影响而决定了汇率水平。这样,弹性价格货币分析法就将货币市场上的一系列因素引进了汇率水平的决定之中。

模型中各因素变动对汇率水平的影响是：

第一，本国货币供给水平一次性增加对汇率的影响。在其他因素不变时，本国货币供给的一次性增加会使公众增加支出以减少持有的货币余额。由于产出不变，额外的支出会使价格水平上升，直至实际货币余额 (Ms/P) 恢复正常为止。也就是说，本国货币供给的一次性增加，会迅速带来本国价格水平的相应提高。由于购买力平价的成立，本国价格水平的提高将会带来本国货币的相应贬值。因此，可以得出如下结论：在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国货币供给的一次性增加将会带来本国价格水平的上升，本国货币贬值。

第二，本国国民收入增加对汇率的影响。当其他因素不变时，本国国民收入增加，意味着货币需求的增加。由于货币供给没有相应增加，因此居民将减少支出。这会造成本国价格水平的下降，直至实际货币余额恢复到原有水平为止。同样，本国价格水平的下降会通过购买力平价关系而造成本国汇率的相应升值。因此，可以得出如下结论：在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国国民收入的增加将会带来本国价格水平的下降，本国货币升值。

第三，本国利率上升对汇率的影响。在货币模型中，利率上升会降低货币需求，当其他因素不变时，公众将增加支出，由此带来物价的上升，从而通过购买力平价关系造成本国货币的贬值。因此，可以得出如下结论：在货币模型中，当其他因素保持不变时，本国利率的上升会带来本国价格水平的上升、本国货币的贬值。

同理，我们可以自行分析，当其他条件不变时，外国货币供给一次性增加、外国国民收入提高、外国利率水平上升分别会给本币汇率造成什么影响。

（二）引进预期后的货币模型

在货币模型中，由于本外币资产可完全替代，因此非抛补利率平价成立。根据利率平价说，其对数形式可写成：

i?i*?Etet?1?et 式 6-1-6

eEe上式中，t表示t时期的即期汇率，tt?1表示在t时期投资者预期的下一期的汇率水

Ee?et。为简便起见，我们将

平。因此，式 6-1-5中等号右边的第二项就可换成tt?1????????y?y???Ms?MS?简写成Z，表示即期的经济基本面状况。这样，式 6-1-5就可变成： ????M?P??y??i,??0,??0

e?Zt??(Etet?1?et) 式 6-1-7

t整理得：

e?[1/(1??)](Zt??Etet?1) 式 6-1-8

t上式表示，即期汇率水平是即期的经济基本面状况(用Zt表示)以及对下一期汇率水平

Ee的预期(用tt?1表示)的函数，所以，对下一期汇率水平的预期直接影响到即期汇率水平的

形成。这是资产市场说不同于汇率决定的其他分析法的一个重要特点。

（三）对货币模型的评析

货币模型是建立在购买力平价说这一前提之上的，是具有诸多创新的独立的汇率决定理论，在现代汇率理论中具有重要地位，这体现在：

第一，货币模型将汇率视为一种资产价格，从而抓住了汇率这一变量的特殊性质，这在一定程度上符合资金高度流动这一客观事实，对现实生活中汇率的频繁变动提供了一种解释，因而具有较强的生命力。

第二，货币模型分析了货币供给量、国民收入等经济变量的变动对汇率造成的影响，在对现实汇率的分析中得到了广泛的运用。

第三，货币模型是一般均衡分析，它包含了商品市场的平衡、货币市场的平衡和外汇市场的平衡，这与上章中的局部均衡模型不同。第四，货币模型在各种分析中经常被使用，是更加复杂的汇率理论的基础。

货币模型也存在着诸多不足，体现在：

第一，由于存在资本控制和风险报酬，本国资产和外国资产完全替代的假设与现实有偏离。

第二，模型假设购买力平价始终成立，这与实证结果不符。

第三，模型假定货币需求是稳定的，这在实证研究中是有争议的。 第四，它假定价格水平具有充分弹性，这在现实中缺乏证据。 二、汇率的粘性价格货币分析法 汇率的粘性价格货币分析法又称“超调模型”(overshooting model)，是由美国经济学家多恩布什(Dornbusch)于1976年提出的。与货币模型相比，这一模型的最大特点是认为商品市场与资产市场的调整速度是不同的，商品市场的价格水平具有粘性，这使得购买力平价在短期内不能成立，经济存在着由短期平衡向长期平衡的过渡过程。短期平衡是指价格还来不及发生变动时的经济平衡；由于在一段时期后，价格才开始调整，所以长期平衡是指价格充分调整后的经济平衡。由此可以看出，货币模型中所得出的结论实际上是超调模型中长期平衡的情况。

货币市场失衡后，商品市场价格具有粘性，而资产市场反应极其灵敏，利率立即发生调整，使货币市场在短期内恢复均衡，但短期内利率必然超调，即调整的幅度超过长期均衡水平；利率变动引起的大量套利活动，带来汇率的超调。从长期看，价格才会完成因货币市场失衡带来的调整。汇率超调模型是货币论的动态模式。

（一）超调模型的基本假定

与货币模型相同，超调模型也认为货币需求是稳定的，非抛补的利率平价成立。但它认为商品市场价格存在粘性，这导致它在分析前提上，在以下两个方面与货币模型不同：

第一，购买力平价在短期内不成立，在长期是成立的。作为一种资产价格，汇率的调整是迅速的，而价格水平的调整是滞后的，这样在短期内不能满足购买力平价的要求，实际汇率会在短期内发生变化。在长期中，价格水平可以充分调整，购买力平价可以较好地成立。

第二，总供给曲线在短期内是水平的，但在调整中逐渐变陡，最后在长期内变成垂直。

（二）超调模型中的平衡调整过程 假设其他条件不变，本国货币供给一次性增加了25%，由此来分析超调模型中的平衡调整过程。

1. 经济的长期平衡

由于超调模型中长期内的价格是可以充分调整的，所以我们可以借助货币模型来分析这一长期平衡时各变量的调整情况，因为货币模型中所得出的结论实际上就是超调模型中长期平衡的情况。

利用上节的结论我们可以知道，在长期内，本国的价格水平将同比例（即P?1.25P0）上涨，本国货币将贬值相应幅度（即

e?1.25e0），而利率与产出均不发生变动。

2. 经济的短期平衡

在短期内，价格水平不发生变动，而利率与汇率作为资产的价格则可以迅速调整，这导致经济中各变量呈现出与长期平衡不同的特征。由于利率平价在经济调整过程中始终成立，所以我们可以利用利率平价来分析短期内汇率的变动情况。

货币市场出现失衡（由于货币供应量的扩张）后，由于短期内价格粘住不变，实际货币供应量就会增加。要使货币市场恢复均衡，人们对实际货币余额的需求就必然增加。实际货币需求是国民收入和利息率的函数，在国民收入短期内难以增加的情形下，利息率就会下降，以使人们愿意持有所增加的实际货币余额。在各国资产具有完全流动性和替代性的情况下，利息率下降就会引起资金外流，产生套利活动，由此导致本国货币贬值。

3. 经济由短期平衡向长期平衡的调整

在短期调整中，利息率下降引起资金外流使本国货币贬值，然而，外汇汇率不会永久高居在这一短期均衡水平，而会逐渐回落，出现与最初反方向的变化。这时，商品市场并没有处于均衡状态，而是处于超额需求，这是因为：利息率下降会刺激总需求；外汇汇率上浮使世界商品市场偏离一价定律，产生商品套购机会，由此使世界需求移向本国商品，从而带来总需求的上升。在产量不变的情况下，这两个渠道通过商品市场的超额需求，最终将带来价格的同比例上升。在价格上升的过程中，实际货币供应量相应地逐渐下降，带来利息率的回升，结果是资本内流和本币升值。由此，价格、利率和汇率相互作用下去，直到汇率达到弹性价格模型所说明的长期均衡水平上。最终来看，货币扩张所引起的仅仅是价格上升、本币汇率贬值等名义变量的变化，而实际变量如实际汇率、实际货币供应量等则恢复到最初的水平。

在上述的动态调整过程中，本国货币供给一次性增加时，利率先下降后上升，收入先增加后减少，最后利率和收入都恢复原状。而汇率先是较大幅度贬值，后又较小幅度升值（最终结果是本币贬值），本币汇率的瞬时贬值程度大于其长期贬值程度，称这一现象为“汇率的超调”。

超调模型中货币供给一次性增加后的平衡调整过程如图 5 – 1所示。

假设在时间t0，货币当局将国内货币供应量提高到Ms1，其它条件不变，长期均衡价格水平应提高到P1，形成新的购买力平价。在短期，商品市场价格粘性，不能立即调整到位，然而在资产市场，调整是立即的。货币供应量提高后，由于价格粘性，过多的货币余额使利率下降到i1，低于国外利率，引起资本外流。套利机制要求本币即期贬值但远期升值，所以短期汇率的水平必须超调到e1，从而超过长期均衡汇率水平ē。

短期冲击后，利率下降和本币贬值使总需求扩张，价格开始缓慢上升，实际货币供给的下降使利率回升，在套利机制的作用下本币有所升值。调整结束时，与货币供应量Ms1相对应，价格为P1 ，汇率为ē ，利率恢复期初水平，长期均衡再度恢复。

图 6 – 1 超调模型中本国货币供给一次性增加的影响

（三）对超调模型的评析

超调模型在现代汇率理论中具有极为重要的地位。这体现在： 第一，超调模型是对货币主义与凯恩斯主义的一种综合，成为开放经济下汇率分析的一般模型。超调模型基本上是在货币模型的框架内进行分析的，但它又吸收了凯恩斯的商品价格不能很快调整的思想，提出了商品市场和货币市场不能同时出清的观点，分析了汇率短期易变的原因，弥补了弹性价格货币分析法的不足。它的“不同市场的价格变动不是同步的”这一思想，为后来的研究者带来了很大的启示。

第二，超调模型开辟了汇率动态分析的先河。系统总结和阐述了汇率在现实中的超调现象，对浮动汇率制下汇率大幅度波动、严重偏离购买力平价的现象给出了解释，从而创立了汇率理论的一个重要分支──汇率动态学。后来的研究者又从各个角度将汇率动态调整的研究推向深入，进一步丰富了汇率动态学的内容。

第三，超调模型具有鲜明的政策含义。既然超调是在资金自由流动条件下汇率自由调整的必然现象，而在这一过程中汇率的过度波动会给金融市场与实际经济带来很大的冲击,那么政府有必要对资金流动和汇率进行干预与管理。

超调模型是建立在货币模型分析基础之上的，因此具有与货币模型相同的一些缺陷。另外，超调模型忽略了对国际收支流量的分析。在超调模型中，实际汇率在短期内的波动会使经常账户发生变化，从而对货币需求产生影响，导致汇率的相应变化。但这一国际收支流量问题并没有反映在超调模型中。

第二节 资产组合论

汇率的资产组合论是美国普林斯顿大学教授布朗森(W.Branson)于1975年提出的。该理论的特点是：第一，认为本币资产与外币资产不具有完全可替代性，风险等因素使非抛补的利率平价不成立，所以需要对本币资产市场与外币资产市场分别进行独立考察；第二，由于各种资产的收益是不同的，从投资收益最大化的角度考虑，投资者会将其财富配置于各种可

供选择的国内外资产；第三，投资者对资产组合的调整会对汇率的决定产生影响；第四，将本国资产总量引入了模型的分析，同时认为经常账户的变动会影响资产总量，这样，模型将流量因素与存量因素结合起来进行了分析。

一、资产组合论的基本模型 （一）分析前提

第一，本国居民持有三种资产：本国货币（记为M）、本国政府发行的以本币为面值的债券（记为B）、外国发行的以外币为面值的债券(记为F)。外币债券的供给在短期内是固定的，它的本币价值等于F?e（e为直接标价法的汇率）。

第二，短期内不考虑持有本国债券及外国债券的利息收入对资产总量的影响。 第三，假定预期未来汇率不发生变动，影响持有外国债券的收益率的因素仅是外国利率的变动。

（二）资产组合模型的基本形式

在上述前提下，一国资产总量（总财富）由下式构成： W?M?B?e?F

有两个原因影响到一国资产总量(W)的变动，一是各种资产供给量的变动(例如M、B、F的变动)，二是本币汇率的变动。短期内(即经常账户不发生变动时)汇率与资产总量之间存在着这种财富效应，长期内汇率可以引起经常账户调整也对资产总量产生影响。

一国资产总量分布在货币、本国债券和外国债券之上。投资者将根据不同资产的收益率、风险及自身的风险偏好情况确定最优的资产组合。在某种资产收益率上升时,投资者将增加该资产的持有比例,但出于分散风险的目的，它们不会将全部资产转化为这种收益率较高的资产。以下具体分析每种资产的供给与需求情况。

首先看本国货币的供给与需求。货币供给是由政府控制的外生变量，货币需求是本国利率、外国利率和资产总量的函数。当本国利率或外国利率上升时，投资者都倾向于减少本国货币的持有，造成货币需求的减少；当资产总量增加时，投资者倾向于将新增加的资产总量按原有比例分布在每种资产上，因此对货币的需求也会增加。所以，货币需求是本国利率、外国利率的减函数，是资产总量的增函数。

其次看本国债券的供给与需求。本国债券的供给同样是由政府控制的外生变量。当本国利率提高时，投资者会倾向于增加本国债券的持有，外国利率提高时则反之。因此，对本国债券的需求是本国利率和资产总量的增函数、外国利率的减函数。

最后看外国债券的供给与需求。外国债券的供给是通过经常账户盈余获得的，短期内假定经常账户状况不发生变动，因此它的供给也是外生的固定值。同理，对外国债券的需求是本国利率的减函数、外国利率和资产总量的增函数。

在上述三个市场上，每种资产的供求失衡都会带来相应变量——主要是本国利率与汇率——的调整。由于各个市场是相互关联的，因此只有当三个市场都处于平衡状态时，该国的资产市场才处于平衡状态。短期内，在各种资产供给量既定的情况下，资产市场的平衡会确定本国利率与汇率水平。长期内，由于经常账户失衡会带来本国持有的外国债券的总量变动，继而引起资产市场的调整，因此，在长期内要求经常账户处于平衡状态，这样，本国资产总量不发生变化，由此确定的本国利率与汇率水平将保持稳定。

（三）资产组合模型的图形分析 我们设立一个以本国利率为横轴、本国汇率(直接标价法)为纵轴的坐标空间，来分析各个市场的平衡情况。假定各种资产供给量的初始水平是给定的。

货币市场的平衡情况如图5–2所示。 在图6–2中，MM曲线表示使货币市场处于平衡状态的本国利率与汇率的组合，该曲线斜率为正。因为随着e值的增大(即本币的贬值)，以本币衡量的外国债券的价值提高了，从

而带来资产总量的增加。若其他条件不变，资产总量的增加将导致对货币需求的上升。在货币供给既定的情况下，需提高本国利率来降低货币需求，以使货币市场恢复平衡。因此，曲线斜率为正。

另外，货币供给增加将使MM曲线向左移动，因为在汇率既定时，货币市场上供给超过需求，此时必须降低利率提高货币需求，以恢复货币市场的平衡。

本国债券市场的平衡情况如图5–3所示。

图6 – 2货币市场平衡时本国利率与汇率的组合 图6 – 3本国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合

在图6–3中，BB曲线表示本国债券市场处于平衡状态的本国利率与汇率的组合，曲线斜率为负。因为本币贬值带来本国资产总量的增加，对本国债券的需求上升，导致本国债券价格上涨，本国利率下降。

另外，本国债券供给增加会使BB曲线向右移动。因为在汇率既定时，本国债券市场上供给超过需求，本国债券价格下降，需提高本国利率以恢复本国债券市场的平衡。

外国债券市场的平衡状况如图5–4所示。 在图6–4中，FF曲线表示使外国债券市场处于平衡状态的本国利率与汇率的组合，该曲线斜率为负。因为在本币贬值后，外国债券的本币价值上升使资产总量增加，但这一增加的资产总量只有一部分用于持有外国债券，这导致外国债券市场上出现了超额供给，需要降低本国利率以提高对外国债券的需求。

另外，外国债券供给的增加将使FF曲线向左移动。因为在汇率既定时，在外国债券市场上供给大于需求，需要本国利率的降低以恢复外国债券市场的平衡。

当货币市场、本国债券市场、外国债券市场同时平衡时，经济处于短期平衡状态。经济的短期平衡位于三条曲线的交点之处，如图5–5所示。

图6 – 4外国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合 图6– 5 资产市场的短期平衡

二、资产供给变动与资产市场的短期调整

现在我们分析资产供给量变动对利率和汇率的影响。资产供给量变动有两种形式，一种

是“绝对量”的变动，即某种资产供给量增加而其它资产供给量不变，从而使资产总量增加；另一种是“相对量”的变动，即某种资产供给量增加而另一种资产供给量等量减少，资产总量不变。

（一）对资产供给绝对量变动的分析

1. 中央银行为融通财政赤字而导致货币供给量增加。其经济效应如图6-6。

图6– 6 融通赤字带来的货币供给增加的经济效应

在这种情况下，货币供给(M)与资产总量(W)同时增加。投资者倾向于将新增加的资产总量按原有比例配置到各种资产中去，而本国债券与外国债券的供给数量并没有增加，于是在原有平衡点A点产生了对这两种资产的超额需求。在本国债券市场上，对于既定的汇率，对本国债券的超额需求会导致利率下降，BB曲线左移；在外国债券市场上，对于既定的汇率， 对外国债券的超额需求需提高本国利率加以消除，因此FF曲线右移。同时，MM曲线由于货币供给的增加而左移。三条曲线移动后同时相交B点，意味着货币市场、本国债券与外国债券市场同时达到平衡，因此B点就是经济的短期平衡点。此时，本币汇率贬值，利率下降。

2. 经常账户盈余导致外国债券供给增加。其经济效应如图6-7。

在这种情况下，在外国债券市场上形成了超额供给，FF曲线左移。外国债券供给增加使一国资产总量增加，这又形成了本国货币市场和本国债券市场上的超额需求。对本国货币的超额需求会导致利率上升，MM曲线右移；对本国债券的超额需求导致利率下降，BB曲线左移。最后，三条曲线的交点对应的利率水平与期初相等，本币汇率升值。在调整过程中，主要是通过本币升值以降低本国资产总量，进而降低对本国货币与本国债券的超额需求，消除外国债券的超额供给。

图6－7 经常账户盈余导致的外国债券供给增加的经济效应

（二）对资产供给相对量变动的分析

假设政府以公开市场业务的操作方式增加货币供给。当这一公开市场业务在本国债券市场上进行时，本国货币供给增加的同时意味着本国债券供给的减少；当它在外国债券市场上进行时，假定政府只从本国居民手中购买外国债券，这意味着本国货币供给增加的同时外国债券供给的减少。

1. 在本国债券市场进行公开市场业务。其效应如图 6-8 所示。

货币供给增加使MM曲线左移至 M’M’，本国债券供给的相应减少使BB曲线左移到B’B’。由于外国债券供给不发生变动，因此FF曲线不发生移动。从图形可以知道，在新的平衡点上,本币汇率贬值、本国利率水平下降。

2. 在外国债券市场进行公开市场业务。其效应如图 6-9 所示。

货币供给增加使MM曲线左移，外国债券供给的相应减少使FF曲线右移。由于本国债券供给不发生变动，因此BB曲线不发生移动。从图形可以知道，在新的平衡点上，本币汇率贬值、本国利率水平下降。

图6-8 在本国债券市场进行 图6-9 在外国债券市场进行 公开市场业务的经济效应 公开市场业务的经济效应

以上是资产市场上短期均衡汇率的形成以及资产供求变化对汇率的影响，将上述分析的结果可以归纳成表6-1。

表 6-1 资产存量变动对短期均衡汇率和短期均衡利率的影响 资产供给绝对量的增加 项目 资产供给相对量的增加(由扩张性 货币政策导致) 买进外币资产 下 降 贬 值 货币存量增加 外币资产存量增加 买进本币资产 利率汇率 下 降 贬 值 不 变 升 值 下 降 贬 值

三、资产市场长期平衡及其调整机制

以上论述的是短期均衡汇率的决定问题。从长期来看，在某一时点上，当汇率和利率达到均衡时，经常账户可能为顺差，也可能为逆差。在浮动汇率制度和政府不干预的情况下，经常账户顺差意味着外国债券供给增加，这会使本币汇率升值。而本币升值反过来又会对经常账户差额产生影响。这种不断的反馈过程对汇率产生不间断的影响，从而形成对汇率的动态调节，直到外币资产存量不再增加，即经常账户差额为零（反之相反）。这样，资产组合论便从短期汇率的决定延伸到了长期均衡汇率的决定问题。当然，长期均衡能否达到，关键在于本国贸易情况是否符合马歇尔——勒纳条件。当满足这一条件时，经济的动态调整必然会实现经常账户平衡，此时经济处于长期平衡状态。

四、对资产组合论的评价

与前面各种汇率分析方法相比，资产组合论是更为一般的模型。其主要贡献是克服了货币论中关于国内外资产完全替代的假定，并纳入了传统理论所强调的经常账户收支，将经常账户这一流量因素纳入到存量分析之中,从而将汇率模型中对各种因素的综合程度提高到了前所未有的高度，使原有理论能较好地被融入到这一模型之中。

资产组合分析法还具有特殊的政策分析价值，被广泛运用于对货币政策的分析中。这一分析法对政策效应的研究更为细致（首次区分了货币供给量结构的不同对汇率的不同影响),为许多政府决策提供了全新的依据。

资产组合论的不足体现在两个方面：一是模型过于复杂，这在很大程度上制约了对它的运用，同时难以获得本国资产总量的统计数据，这使得对其进行实证分析格外困难；二是该模型虽纳入了流量因素，但并没有对流量因素本身作更为细致的分析。

第三节 其它汇率决定理论

汇率的资产市场说从20世纪70年代中期以来逐渐成为了汇率决定理论的主流，但这一主流地位的汇率决定理论的实证检验效果并不理想，其对现实汇率变动情况的说服力还是相当有限的。既然如此，那么汇率理论自然要继续向前发展，各种新的分析方法也层出不穷。

汇率既是两种货币之间的相对价格，又是对开放经济的宏观运行产生重要影响的一个经济指标。就前者来说，汇率是在外汇市场上决定的，是一种金融资产的价格，其决定应从金融市场的价格变动规律来分析；就后者来说，汇率又是宏观经济中的一个变量，需要从宏观经济面的情况来研究。针对汇率的这双重特性，形成了两种不同的分析思路，即从货币金融资产角度的分析和从宏观经济运行角度的分析。在此基础上，形成了汇率的微观市场结构分析法和汇率的宏观均衡分析法。

理性预期论认为，对一个有效的外汇市场来说，即期汇率和远期汇率能够反应所有相关的信息，投资者不可能赚得超额利润，因此均衡汇率是在所有可得到的信息的条件下形成的价格。

汇率的新闻模型认为，新闻因素会影响外汇市场上交易者的预期，任何新闻因素都会及时、有效地融入到即期汇率和远期汇率的决定中。新闻模型表明，未预见到的即期汇率的变化是由基本经济变量的“新闻”引起的。

一、汇率的微观市场结构分析法

（一）微观市场结构分析理论的含义

汇率的微观市场结构分析理论形成于20世纪90年代，其基本思想是从外汇市场的微观运行机制上来分析汇率的变动问题。在此，微观市场结构可以被定义为根据某种规则所组织起来的市场交易机制及其运行方式，包括市场的层次划分、交易者的行为特征、交易的形成机制等反映市场微观层面运行状态的因素。

促使研究者运用微观市场结构理论来分析汇率问题的原因，是传统汇率理论无法解释的几个“谜团”：

第一，“决定之谜”，即汇率变动基本与宏观经济基础面无关，至少短期内的情况如此；第二，“过度波动之谜”，即汇率的波动程度和经济基本面因素的波动程度之间完全不成比例； 第三，“远期偏差之谜”，即针对外汇交易采取的投机操作总体来看，存在着较为稳定的难以解释的超额收益，这与通常的市场有效性假定相矛盾。微观市场结构理论认为，要解开这些谜团，必须深入到市场中去，从被传统汇率理论所忽视的市场交易过程展开研究。

在传统汇率理论中，市场的具体交易过程没有被深入考察，如同一个黑箱。在经济基本面因素下，市场经历了怎样的交易过程，从而作用于汇率的决定，传统理论并未触及。微观结构理论所做的就是要打开这个黑箱。

微观结构分析在理论假定上与资产市场分析有三点区别：

第一，信息的异质性。微观结构理论认为在外汇市场上，大量影响到汇率变动的信息是非公开的，只有市场上的特定主体可以掌握。由于信息的异质性，这些私有信息的拥有者就会通过其市场行为而导致汇率在变动时产生许多新的特点。

第二，交易者的异质性。在微观结构理论中，市场参与者按照其在交易中的地位而被细分为不同的类型，不同类型的交易者对外汇市场上价格的形成发挥着不同的作用。由于市场参与者的异质性，在交易中居于核心地位的交易者对汇率的调整发挥着特殊的作用。

第三，制度的异质性。在汇率方面不同的制度安排，对汇率的形成、变化发挥着重要的影响。微观结构理论试图揭示，为什么在经济基本面因素没有发生重大变化的情况下，一国放弃固定汇率制度而采用浮动汇率制度后，外汇市场上的汇率波动程度大大提高。

（二）微观结构理论中的核心变量：订单流

对汇率进行微观结构分析，需要运用从微观角度反映市场交易情况的变量作为分析工具，这样的变量主要有两个：反映市场交易数量情况的订单流（order flow）和反映市场价格情况的买卖差价（spread）。其中，订单流是微观结构理论中的核心变量，它是指标明交易方向的交易量。

订单流之所以会影响到汇率的生成及变动，与外汇市场的特殊交易机制有着密切联系。这体现在：

第一， 外汇市场交易量非常庞大，超过了任何其他单个金融市场的交易量；

第二， 银行同业间的外汇交易占外汇市场交易总量的2/3以上，这使得银行成为外汇

市场的造市者（market-maker），对汇率的变动起着主导作用；

第三， 交易的透明度低，外汇市场上的很多信息不易被公众所掌握。 外汇市场的这些特殊性，使得银行在信息获取方面具有优势，这种优势是通过订单流来获得的。银行可以在第一时间观察到市场上的交易变动情况，判断出订单流所包含的信息，而这些信息就成为了银行所拥有的私有信息，因此，订单流对银行而言极为重要。即，银行可以从订单流的变动上得出关于经济基本面以及市场动态等方面的信息，进而根据这些信息来决定如何对外汇进行报价，从而影响到了汇率的生成。这一过程见图5-10。

图6-10 订单流在外汇交易中的作用

如图6-10所示，外汇市场的交易可分为两个阶段：第一个阶段是普通交易者通过各种途径直接了解经济基本面的情况，决定其在外汇市场的交易需求，这体现在订单流中；第二个阶段是从事外汇交易的银行根据所掌握的订单流，来分析其中所传递的各种私有信息，进而决定其在外汇交易中如何报价，这样就决定了外汇市场上的汇率。从上述分析中，我们可以看出订单流在微观结构分析中的核心地位，这也正是微观结构理论与其他宏观分析方法的区别所在。

订单流对外汇市场的交易量和价格都会产生影响。在外汇市场中，从事外汇交易的银行都对自己持有的外汇余额进行控制，以规避外汇风险。当订单流出现时，银行在满足交易者需求的同时，自己持有的外汇余额也发生了变化，这就需要进一步的抵补交易来规避外汇风险，由此引起了一系列的交易，从而放大了外汇市场的交易量，这是导致外汇市场上巨额交易量的重要因素。因此订单流对外汇交易有放大作用。

订单流对外汇市场价格的影响体现在，订单流对汇率变动有着很强的解释力量。实证分析表明，订单流的变化与汇率水平的变动之间存在着非常明显的正相关关系。订单流之所以能对汇率变化产生持续性的影响，主要是由于订单流所反映的信息对汇率变动具有非常重要的意义，订单流成为了沟通信息与价格之间的桥梁。

微观市场结构理论的出现，是与国际金融学乃至整个经济学寻求微观基础的努力相一致的。微观市场结构理论打开了一个黑箱，但是到目前为止还没有解释清楚这个黑箱。

二、汇率的宏观均衡分析法

（一）宏观均衡分析法的产生背景

汇率的宏观均衡分析法的出现与国际资金流动迅速发展的现实有着密切联系。国际资金流动带来的汇率失调问题——汇率与经济基本面不符而处于定值不合理状态——引起了研究者特别是各国政府与国际基金组织的重视。从宏观管理的角度，非常需要有一种理论能够确定现实的汇率水平是否合理。在这种背景下，如何寻求汇率变动的实体经济基础成为理论界的热点，以国际货币基金组织的经济学家为主体，提出了汇率的宏观均衡分析方法，又被称为“潜在均衡分析法”，其主要思路是重新从特定的宏观经济运行状况去分析汇率决定问题，这代表着流量观点的复兴。

（二）宏观均衡分析方法的基本思想

宏观均衡分析方法所定义的均衡汇率，是指与经济基本面状况相符的汇率，汇率要建

立在合理的国际收支状况之上。国际收支的合理状况，又被称为外部均衡，可以理解为当消除了对金融市场上的人为扭曲因素时，存在着自发的、较为稳定的、与该国实体经济情况相适应的“潜在”的资金流动状况，依据“潜在”的资金流动状况确定经常账户的合理目标，再考虑到该国经济的内部情况，从而确定出均衡汇率的取值。

我们用CUR代表经常账户余额，CAP代表与一国经济相适应的稳定的资金流动余额，则均衡的汇率应该使两者相等，即：

CUR=CAP 式 6-3-1

等式左边的经常账户余额可以视为一国国民收入与实际汇率的函数，在一国国民收入处于稳定状态时，不同的经常账户余额就对应着不同的汇率水平。等式右边的合理资金流动余额，可以理解为，是由一个国家自然状态下的储蓄与投资情况决定的。因此，应该根据一国的储蓄与投资情况来确定该国的国际资金流动状况，然后由此确定合理的经常账户余额，再确定出合理的汇率水平，即：

CUR=S-1 式 6-3-2

可用图6-11表示。

图6-11 汇率的宏观均衡分析方法

在图6-11中，纵轴表示直接标价法下的实际汇率，横轴表示经常账户余额情况以及储蓄差额情况。

汇率的宏观均衡，可以按照以下方法来确定： 首先，利用历史数据对经常账户的变动情况进行分析，确定实际汇率与经常账户之间的对应关系。经常账户余额与实际汇率数值之间有着直接的依存关系，实际汇率数值越大，本国经常账户顺差越大，这就体现为图6-11中的潜在经常账户余额曲线。

其次，确定一国的储蓄和投资情况。确定出一国的储蓄投资差额，这一差额与实际汇率情况没有关系，因此在图中是一条垂直线。确定了储蓄投资差额，就确定了一国合理的潜在资金流动情况。

最后，根据与储蓄投资差额相等的经常账户余额，来确定对应的实际汇率水平。体现在图6-11中，就是根据储蓄投资差额曲线和潜在经常账户余额曲线的交点，确定出能够实现这一特定经常账户余额的实际汇率水平（R*），这就是宏观均衡分析法中的均衡汇率。其他与之差距较大的汇率水平都可以被认为处于失调状态，例如图中的R1点。

基本均衡汇率成为中期内汇率决定的一个依据。从实践方面来看，宏观均衡分析法具有鲜明的政策导向性，因此对于国际机构、各国政府的决策发挥了重大的影响。自20世纪80

年代以来，它始终是国际货币基金组织履行汇率监督职能、对各国汇率水平进行评估时的主要理论依据。

三、汇率的理性预期论

（一）有效市场假说

有效市场的概念最早是由法玛（Fama）提出的，他认为有效市场是指能够充分、即时地反映所有相关信息的市场，市场参与者不能通过分析和处理相关信息而得到额外利润。有效市场假说是以发育完全的资本市场为前提的，如果市场价格没有包含可公开得到的全部信息，就必然存在着尚未被利用的盈利机会，从而导致大规模的套利发生，最终消除市场上的盈利机会，使投资者得到正常收益。在有效市场上，不存在资金流动障碍，交易成本可以忽略，投机需求的利率弹性为无穷大（即使很小的盈利机会也会引起大规模的资金运动，从而使资产价格进行调整），投机者根据市场信息进行的调整是瞬时完成的。

有效市场理论最初是用于商品市场和资本市场的研究，后来经过格威克和费格（1979）、莱维奇（1979）以及汉恩等人将其引入外汇市场。对一个有效的外汇市场来说，即期汇率和远期汇率能够反应所有相关的信息，投资者不可能赚得超额利润，因此均衡价格是在所有可得到的信息的条件下形成的价格。如在即期和远期外汇市场上，当投资者获得“外国利率上升”的信息后将会立即决定买进外汇，因此远期外汇将贴水，直至贴水足以阻止任何进一步的投机为止，这时远期汇率恰好等于大家一致公认的预期汇率。如果考虑到风险收益，那么远期汇率就等于即期汇率与风险收益之和。用公式表示为：

式 6-3-3

式中， 为 时刻的远期汇率， 为在 时刻预期的 时刻的即期汇率，小写

字母表示变量的自然对数形式，

（二）理性预期

为 时刻的风险收益。

在利用有效市场理论对外汇市场分析中，会涉及到在 时刻对 时刻的即期汇率的

预期（ ），而不同的投资者对汇率的未来走势有不同的看法，由于每个人具有的知识水平不同，获取信息量的多少也存在差异，以及对各种信息给汇率造成冲击程度的认识都不一样，因此投资者对未来汇率的预期不可能一致，甚至会千差万别。而理性预期则认为不管投资者采用什么方法来对未来汇率进行预测，如果投资者的主观与其以一组包含所有可公开得到的信息为条件的数学期望值相同，那么这种预期就成为理性预期，即就平均来说，市场是理性的。用公式表示为：

或 式 6-3-4

式中

息的集合，

为市场对即期汇率的合理预期，

为依靠信息

为 时刻在公开范围内可以得到的所有信

为

时刻

做出预期的即期汇率的数学期望值，

的即期汇率， 为随机误差项。式6-3-4表明投资者的预期可能经常出错，但不论误差有多大，就平均来说是正确的。