他的当前支出水平和4%通货膨胀率到他退休后预计仍保持不变。 王先生的薪水、投资收入和实现的资本利得所面临的税率为35%。 假设他的复合税率永远都会维持在这一水平。

王先生的特性是对任何事情都耐心、细致与谨慎。他认为用自己的储蓄进行有价证券的投资在任何2个月内的名义跌幅都不会超过10%，每年税后有3%的回报率是完全可接受的。为了获得专业性的帮助，他接触了两个投资顾问公司

——“HH顾问公司”和“海岸顾问公司”，以获得如何用他的既有储蓄资产进行投资组合配置的建议以及一般性投资的建议。

（1）根据所提供的资料为王先生提供一个投资政策报告，并说明理由。要求精确而完整的陈述目标和限制条件（在本题中不要求提供资产配置的具体方案）。 （2）“海岸”公司已经在表14-2中为王先生的2 000 000美元的储蓄资产提供了一个资产配置方案。坚定支队王先生个人征收该方案的当前收益（包括投资收入和已经实现的资本利得）应缴纳的税款，市政债券收入则完全免税。（？） 评价这个方案，在你的回答中，要根据（1）投资方案报告中的观点指出“海岸”公司方案的三个缺点。

（3）“HH”公司为客户提供了五种可供选择的资产配置方案，见表14-3。根据表中的投资方案报告回答下列问题：

a找出满足或超过王先生提出的收益目标的资产配置方案。

b找出表14-3中三个王先生所能容忍的风险标准的资产配置方案。假定置信区间为95%，以两个标准差确定这一区间估计。 表14-2“海岸”公司的资产配置方案

资产分类 建议配置（%） 当前收益（%） 预计总收益（%） 现金等价物 15.0 4.5 4.5 公司债券 10.0 7.5 7.5 市政债券 10.0 5.5 5.5

大盘美国股票 0.0 3.5 11.0 小盘美国股票 0.0 2.5 13.0

国际性股票（EAFE） 35.0 2.0 13.5 房地产投资信托（REIT） 25.0 9.0 12.0 风险资本 5.0 0.0 20.0 合计 100.0 4.9 10.7

预期通货膨胀率（CPI） 4.0

表14-3 “HH”公司提供的备选资产配置方案

资产类别 预计 期望 配置 配置 配置 配置 配置

总收益（%） 标准差（%） A(%) B(%) C(%) D(%) E(%) 现金等价物 4.5 2.5 10 20 25 5 10 公司债券 6.0 11.0 0 25 0 0 0 市政债券 7.2 10.8 40 0 30 0 30 大盘股票 13.0 17.0 20 15 35 25 5 小盘股票 15.0 21.0 10 10 0 15 55 国际性股票 15.0 21.0 10 10 0 15 10

房地产投资信托 10.0 15.0 10 10 10 25 35 风险资本 26.0 64.0 0 10 0 15 5 合计 100 100 100 100 100

数据总结

配置 配置 配置 配置 配置 A B C D E

预计总收益（%） 9.9 11.0 8.8 14.4 10.3 预期税后总收益（%） 7.4 7.2 6.5 9.4 7.4 期望标准差（%） 9.4 12.4 8.5 18.1 10.1 夏普测度 0.57 0.52 0.51 --- 0.57

（4）假定无风险利率为4.5%，请计算D方案的夏普测度。

（5）根据夏普测度确定表14-3中最优风险调整收益的两个资产配置方案。 3、 一个投资组合经理总结了如下的微观与宏观预测资料： 微观预测

资产 期望收益（%） β 残差（%） 股票A 20 1.3 58 股票B 18 1.8 71 股票C 17 0.7 60 股票D 12 1.0 55 宏观预测

期望收益（%） 标准差（%） 国库券 8 0

消极型权益资产组合 16 23

(1) 计算这些股票的期望超额收益、α值以及残差平方和。 (2) 组建最优风险投资组合。

(3) 这个最优资产组合的夏普测度是多少？它有多少是由积极性资产组合来的？

4、 简述投资回报率的两种风险调整方法。

5、 考察以下有关一个货币基金经理最近一个月来的业绩资料。表上第一列标出了该经理资产组合中各个部分的实际收益。资产组合的实际权重、相对权重和指数回报情况如第2、3、4列所示：

（1） 该经理本月收益率是多少？他的超额业绩或不良表现为多少? （2） 债券选择在相对业绩表现中所占的作用多大？ （3） 资产配置在相对业绩表现中所起的作用多大？试证明选股与配置各自的贡献的总和等于他的相对于基准的超额收益。 实际收益（%） 实际权重 相对权重 指数回报 权益 2 0.70 0.60 2.5（标准普尔500） 债券 1 0.20 0.30 1.2（索罗门兄弟指数） 现金 0.5 0.10 0.10 0.5

6、 假设一个美国投资者最近打算以每股40英镑的价格投资于一个英国企业，他有10000美元的现金，而当期汇率为2美元/英镑。 （1） 此投资者可以购买多少股？

（2） 填写完成下表中1年后9种情况的收益率（3种可能的每股英镑价格乘以3种可能的汇率）： 1年后的汇率

每股价格（英镑） 以英镑计值的收益率（%） 1.8美元/英镑 2美元/英镑 2.2美元/英镑

35 40 45

（3）什么时候美元计值的回报率等于英镑计值的回报率？

习题答案

1. 证券投资过程通常包括以下五个基本步骤：（1）确定证券投资政策；（2）进行证券分析；（3）组建证券投资组合；（4）对证券投资进行修正；（5）评估证券投资的业绩。这一过程的前三步一般被作为证券决策过程进行分析。 2.

(1) 根据信息拟定王先生的投资策略如下： a 目标：

收益率要求。王先生要求资产组合的收入在7年后开始，他的储蓄资产组合的投资重点应在于在此期间要增加资产组合的价值，从而提供购买力损失的保护。他要求3％的实际税后收益率偏好，意味着总的收益率要求至少为10.8％。假定投资全部是应税的，而且通胀率为4％，税率为35%。对他来说，要保持现在的生活方式，必须在退休时，创造出50万美元×（1.04）7=658 000美元的年度通胀调整后收入。如果A公司的股票市值不变，并且他能从储蓄资产组合获得10.8％的收益率，他必须到退休时累积有13 211 500美元（ ）。对于13 211 500美元来说，要产生658 000美元，要求的收益率为5%。

风险承受力。根据提供的信息，王先生相当厌恶风险，不愿意看到在任何年份其储蓄资产组合有超过10%的贬值。这说明该资产组合的风险应低于平均水平，以最小化向下的波动率，储蓄资产组合采取低于平均的风险目标是比较合适的。 但是，总资产组合的风险与A公司股票的波动性假设密切相关，因为公司股票占其总资产组合的83％。 b 限制条件

期限长度。对于王先生，大约还有25－30年的生活，可分为两段时期。第一段时期是他应该构建他的财务状况，从而为第二段时期即他退休后继续收支平衡做准备。

流动性。王先生的流动性需求很小，他每年都有500 000美元的薪水，而对于健康方面支出也无需担忧，我们知道对于资产组合没有计划中的任何现金需求。 税收。王先生的应税收入（薪金、应税投资收人、实现的证券资本利得）按35％的税率应税。 法律法规。王先生应该明了并遵守一切与他在该公司的“内幕人员”地位以及所持公司股票有关的证券（或其他）方面的法律法规。

特殊情况和/或偏好。A公司股票在王先生的资产组合中占绝对优势。如果股票的价值增值，或者在它变现之前至少不贬值，王先生现在的生活方式就可以在退休后仍靠组合资产保持下去；但是A公司所在行业的长期的衰退可能会带来严重的后果。这种情况下他的生活方式将有极大程度的下降。除非他有其它的收人来源来维持。 C 总结

控制王先生的储蓄资产组合方面的投资策略，重点在于从高质量的资产混合物中

实现3％的实际税后收益率，同时风险却低于平均水平。必须不断地注意他的税收计划和法律方面的要求，要考虑他逐渐接近退休年龄以及A公司股票的价值。 （2）对于海岸公司关于储蓄资产组合投资的建议书的评价。这包括与（1）中投资策略报告书有关的三个缺点。分析如下：

a、股权资产的配置。必须具有对股权资产的暴露才能达到王先生的收益率要求，又要求在其他股权资产类别中的更大程度的分散化，以构建一个更有效的、波动性更小的资产组合。如果关于收益率和A公司股票收益率和波动性方面的信息更多，可以认为持有该股权只是他的资产组合中美国股权的一部分、但是由于信息的缺乏就没有办法考虑储蓄资产组合的配置，从而要求更广泛的股权分散化。 b现金配置。在建议的固定收益成分中，现金是多余的，因为流动性需求是有限的。

c公司/市政债券配置。考虑税后收益的优越性，公司债券方面的配置并不合适。 d风险资本配置。因为王先生相当厌恶风险和波动性，因此在风险资本方面的配置比例很令人质疑。 （3）

a 由于王先生期望得到3%的实际税后收益率。那么将名义收益率中减去市政债券收益率，再减去35%的税率，然后再将市政债券收益率加回，就可以得到名义税后收益率，然后减去4%的通货膨胀率，就可得到税后实际收益率。调整后五个方案的收益率依次为：3.5%、3.1%、2.5%、5.4%和3.4%。因此，资产组合A、B、D、E满足要求。

b王先生曾经提到如果最低收益率为-10%，仍可以接受。预期收益率减去资产组合风险的2倍（预期标准差）就是相应的风险承受能力测度指标。五个方案的最差收益率情况分别为：-8.9%、-13.8%、-8.2、-21.8%和-9.9%，则A、D、E三种资产配置方式满足要求。 （4）

资产配置D的夏普比率，用现金等价物4.5％的利率作为无风险利率，有（0.144-0.045）/0.181=0.547。

（5）具有最佳夏普比率的两种配置是A和E，其夏普比率为0.574。 3、

（1） 由 ，代入数据得： 、 、 、 ；

由超额收益率= 得：A、B、C、D的超额收益率分别为：12%、10%、9%和4%； 方差 分别为：3364、5041、3600和3025。

（2） 首先根据特雷纳--布莱克技术，构建积极资产组合

A 0.000 476 -0.614 2 B -0.000 873 1.126 5 C 0.000 944 -1.218 1 D -0.001 322 1.705 8 E -0.000 775 1.000 0 预计资产组合：

最有风险性资产组合中积极型资产组合的比例 如下：

对 的调整为：

因为 为负，我们得出具有正 的股票有正的头寸。指数资产组合头寸： 1-（-0.0486）=1.0486

（3） 资产组合的评估系数：

最优资产组合的夏普指标S的平方为： S=0.366 2。

4、时间加权收益率与资金加权收益率（具体略）。 5、（1）经理人的收益率 业绩差额=（0.60×2.5%+0.30×1.2%+0.10×0.5%--1.65%=0.26% （2）证券选择：

市场 市场组合的收益差别 基金经理的资产组合权重 权重对业绩的贡献% 股票 -0.5 0.70 -0.35 债券 -0.2 0.20 -0.04 现金 0 0.10 0

证券选择的贡献 -0.39 （3）资产配置

市场 盈余权数：市场基金经理的基准 指数收益（%） 权重对业绩的贡献（%） 股票 -0.10 2.5 0.25 债券 0.10 1.2 -0.12 现金 0 0.5 0

证券选择的贡献 0.13

6、（1）10000/2=5 000英镑 5 000/40=125股股票 （2）

1年后的汇率

每股价格（英镑） 以英镑计值的收益率（%） 1.8美元/英镑 2美元/英镑 2.2美元/英镑

35 -12.5 -21.25 -12.5 -3.75 40 0 -10.00 0 10.00 45 12.5 1.25 12.5 23.75

（3）在汇率保持不变的情况下，美元计值得收益率等于英镑计值收益率。