处于较低水平，并不足以代表预期未来长时期的利率水平。双方最终确定估价的基础利率为6.5%。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。根据不同的实证研究，平均风险溢价约在4%到6%之间。因为戴姆勒奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3.5%的风险溢价。如果使用资本资产定价模型（CAPM），两家公司根据β值计算出的风险溢价都将超过3.5%。但是根据合并报告，因为不同的评估机构提供的β值差异甚大，故未使用资本资产定价模型。而且合并报告进一步说明，尽管同时改变戴姆勒奔驰和克莱斯勒的风险溢价将导致两家公司绝对价值的变化，但它们之间的关系将部分保持不变。因为换股比例仅决定于两家公司的相对价值，使用不同的风险溢价将不会对换股比例产生重大影响。理论上资本市场利率包括了通货膨胀风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿未来通货膨胀所造成的成本上升，企业的名义收益将以未来通货膨胀率的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假设通过提高销售价格，戴姆勒奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1%的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1%的增长率扣减。由于1998－2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长率扣减。于是，在考虑35%的公司股东所得税率假设后，两阶段贴现率分别为6.5%和5.5% ，计算结果如下：

(4) 单独评估非经营性资产净价值（主要是不动产与艺术品）。从价值原理和企业资产实际构成来看，收益现值仅仅反映了企业必要的经营性资产持续经营的价值，要得到企业完整的价值，还需要考虑非经营性资产。这些可单独出售的非经营性资产并不影响企业持续经营价值，应单独估价，估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。

使用上述未来预期收益和贴现率，计算出戴姆勒奔驰和克莱斯勒两公司的收益价值分别为102,071和80,379百万马克。再加上非经营性资产（主要是不动产与艺术品）的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别为110,010和80,439（不出售库存股票）或82,272（出售库存股票）百万马克。

1 非营业性资产由克莱斯勒在美国、墨西哥和加拿大的土地构成。在考虑了非可信持有税（5%）及股东所得税（35%）后，非营业性资产的总价值为6000万马克。

2 克莱斯勒的其他价值由两部分组成：股票期权及其他与股票相关的权利和库藏股票。

4、对与股权相关的融资工具进行股份数量调整

由于合并双方实际情况非常复杂，参与估价的财务顾问对影响合并双方未来净收益和股本数额的主要因素进行了必要的技术性处理，使双方的估价基准具有可比性。

(1) 考虑股票期权以及其他和股票相关的权利的影响。假设这些股票期权计划在合并日之前立即执行，股票价格用1998年6月30日的股价（US$58.375）。

戴姆勒奔驰公司1996年发行了附认股权证的7年期债券，1997年发行了5年期的强制可转换债券，1996年引入了面向高级管理人员的股票期权计划。公司的价值和股本数量将受到这些认股权和转换权执行情况的影响。出于估价的目的，财务顾问假定1996年发行的认股权证将在合并日被全部执行，1997年发行的可转换债券将在同一天被全部转换成股票，它们将导致自认股权执行和债券转换日起戴姆勒奔驰公司利息费用的减少，从而使公司价值增加743百万马克。1996年高级管理人员享有的股票期权计划允许高级管理人员购买一种10年期的可转换债券，这些债券赋予持有者在满足特定情况时以一定的价格将债券转换为戴姆勒奔驰公司股票的权力。估价中也需要考虑此转换权对公司价值的影响。考虑股份数量调整，戴姆勒-奔驰的每股价值为188.55DM。

克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力。公司合并协议中规定上述与股票相关的权力被认为将在公司合并生效日前立即得到执行，所使用的股票价格是1998年6月30日克莱斯勒公司股票的市场价格。为了采用联合经营法（Pooling of the interests method）处理此次公司合并，克莱斯勒公司可能还要出售其3000万股的库存股票。在1998年6月30日股票市场价格的基础上，扣除2.5%的股票发行费用、以及股票价格潜在的下跌和股东所得税，按1998年6月30日的汇率（1.80马克/1美元）计算，得出库存股票的价值

为1,833百万马克。克莱斯勒是否应该出售库藏股票由戴姆勒-奔驰所换股票是否超过90%而定。如果需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值将增加18.33亿马克(考虑了2.5%的股票发行成本以及股价下跌的影响，汇率采用1998年6月30日1美元兑换1.80马克），同时股本数额将增加3000万股。因为在1998年6月30日股票市场价格基础上计算出的库存股票价值低于收益贴现计算出的相应股本比例的公司价值，所以库存股票的出售将对公司每股价值产生稀释作用。如果不需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值和发行在外的股票数额都不会发生变化。

克莱斯勒在1998年6月30日流通在外股数为646,727,506。由于股票期权及库藏股票的影响，克莱斯勒的流通在外股数调整如下。克莱斯勒公司每股价值：出售库藏股票121.97DM，不出售库藏股票119.32DM

5、合并换股比例确定中的创新

根据美国公认会计准则（U.S. GAAP），此次戴姆勒奔驰公司与克莱斯勒公司的合并要想采用联合经营法处理，在合并报表时直接将帐面价值相加，避免确认商誉，就必须要求第一阶段戴姆勒奔驰公司至少有90%的股东愿意接受换股。而在联合经营法下，可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响，进而增强公司股票的吸引力，所以在第一阶段戴姆勒奔驰公司愿意接受换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓励更多的戴姆勒奔驰公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。

1998年8月4日双方达成的最终合并协议中，换股比例为：

第一阶段

如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足90%，则：

每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；

每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。

如果戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：

每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；

每1股克莱斯勒公司的股票换0.6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。

第二阶段

如果戴姆勒奔驰公司换股股东不足90%，则：

每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。

如果戴姆勒奔驰公司申请换股的股东达到90%，则：

每1股戴姆勒奔驰公司的股票换1.005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。

与估价的计算结果相比，最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒奔驰股东更有利。但如果这样的换股比例能够吸引至少90%的戴姆勒奔驰股东接受换股，则采用联合经营法将增强合并后的公司股票吸引力，从而使原克莱斯勒股东受益。

1997年是经济结构调整的关键年份，在这一年之中，上市公司兼并非上市公司对整个经济结构调整有着重要作用。在本文中根据公开披露的资料，对上市公司兼并非上市企业进行一些分析。

一、宏观环境对兼并的影响

1997年最重要的事件之一是党的十五大的召开。在十五大的报告中提到“实行鼓励兼并、规范破产”，并指出建立现代企业制度是国有企业改革的方向。要着眼于搞好整个国有经济，抓好大的，放活小的，对国有企业实施战略性改组。以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大的企业集团。采取改组、联合、兼并、租凭、承包经营和股份合作制、出售等形式，加快放开搞活国有小企业的步伐。在这一精神的指导下，1997年第四季度掀起了一个收购兼并的高潮。我们从公开资料中所收集的所有案例看，第四季度参与兼并收购非上市企业的上市公司是前三个季度的二倍。可以说，党的十五大的召开为中国新一轮经济结构的调整拉开了序幕。

从另一个角度看，历史发展至今天，中国经济也面临一个关键的时刻，如何搞好国营大中型企业成为目前经济体制改革的瓶颈之一。在这种大的经济背景下，企业之间的联合、重组是必然会发生的。可以预测，1998年国家的经济结构调整会伴随着企业之间的重组更加深化。

对于上市公司，成为兼并收购的主导企业也是必然的。在1997年，国家仍实施适度从紧的货币政策，要通过贷款进行杠杆收购的可能性是比较小的。那么上市公司由于可以通过资本市场筹资，就给其兼并非上市企业提供了较为有利的条件。

二、被兼并企业的行业分类分析

三、上市公司兼并战略分析

一般而言，企业兼并战略包括中心多元化策略、复合多元化策略、水平整合策略、垂直整合策略。1997年上市公司兼并非上市企业的案例中，采用中心多元化策略的上市公司有12家，兼并非上市企业14家。采用复合多元化策略的上市公司有16家，兼并非上市企业18家。采用水平整合策略的上市公司23家，兼并非上市企业30家。采用垂直整合策略的上市公司11家，兼并非上市企业12家。除水平整合策略使用较为频繁，占40.54％以外，其他三种策略均在20％左右。这说明上市公司目前还是将扩大生产规模，提高市场占有率放在首位的。

1、中心多元化策略

中心多元化注重在同一行业中通过增加产品线扩大生产规模。并且对企业在本行的资产进行调整，避免在同行业中产品的单一化。如上海金陵在1997的5月通过控股方式兼并了上海JVC系统开发工程有限公司，其目的就是在电子、机电行业中进行产品的多元化，扩大在其行业中的规模。在兼并前，公司的主导产品是电子视像产品、保安报警设备、家电设备的电脑控制器，兼并后又增加了微型电机、电感线圈、微型开关等产品。这样就可以降低企业的风险，增加企业的经济效益。据报道，JVC系统工程开发公司97年上半年就有一定的盈利。另一个案例是97年7月通化金马控股深圳同安药业。通化金马的主导产品包括壮骨神筋囊、参莲胶囊和愈肝龙服液。深圳同安药业则有治疗乙肝的新药“克癀胶囊”以及其他多种药品。通化金马在此兼并中的目的就是通过增加产品线在某些疾病的冶疗领域扩大市场占有率，以便在医药这一竞争较为激烈的行业中得以生存和发展。

2、复合多元化策略

复合多元化策略可以通过进入其他行业降低企业的经营风险。另一方面，如果企业希望进入某一不熟悉的行业，也可通过这种策略打破行业的进入障碍。如1997年清华同方于11月份兼并了红西无线电厂。清华同方的主营业务在信息与计算机应用等高科技领域，主要有软件开发、网络、信息技术、计算机应用与控制、人工环境工程等。该公司希望能进入处于成长阶段的通信行业。江西无线电厂则有一支多年从事军事通讯设备研究制造与生产素质较高的干部

职工队伍。拥有4条整机生产线、8个生产车间、1个设计研究所。能年产高级无线电通讯设备4000部(套)和电器设备50万台。通过兼并，清华同方就可顺利地进入这一行业，并利用自身的技术优势顺利地将科技转化为生产力。另一个例子是浙江尖峰通过进入医药行业降低其本行业中的风险，这与其发展规划“依托建材、主攻医药”是完全相吻合的。

3、垂直整合策略

上市公司在这一策略的目的是为了收购某一企业使之与本企业的资源进行整合，使资源能综合利用。另外也可通过这一策略获取必要的技术，使产品线和生产规模扩大。企业使用这一策略也能使自已的资产更加深入某一特定行业，起到降低成本、分散风险的作用。如97年9月永安林业兼并三明人造板公司。其目的就是通过采购、营销、管理费用的节省和原材料的低进和产品的高出降低成本，提高盈利能力和竞争优势。永安林业主营木材的采运、加工、家俱、林产化工产品制造。三明人造板有限公司主要的经营范围有刨花板二次加工、浸渍纸、装饰板项目、甲醛、胶粘剂等，这二家公司的资源可以很好地综合利用，如永安林业向三明提供原材料等。据预测，此次收购其静态投资回收期4.3年，动态投资回收期4.79年、净现值6120.79万元、内部收益率35％。将产生较好的经济效益。

4、水平整合策略

采用这一策略的上市公司是希望通过兼并生产与本企业相同产品的企业而迅速扩大市场占有率，从而带来规模效益。如1997年6月粤TCL兼并新乡美乐集团。“美乐”集团原是电子部的部属企业，有两条彩电生产线，产品销往中原、东北、华北的农村市场，拥有较完整的销售体系。年销售额近7亿元，利润1300万。TCL兼并美乐的目的就是利用自身的品牌、管理优势加上美乐的地理、渠道、一定的市场占有率优势迅速扩大集团的市场占有率，提高经济效益。据预测这一兼并每年可节省运费1500万。另一个例子是广东东美雅集团收购同样生产拉舍尔毛毯的长沙毛纺织厂，其目的也是通过兼并迅速扩大生产规模。

四、兼并方式分析

兼并按其资产处理方式分为承债式兼并、购买式兼并、控股式兼并和吸收式兼并。1997年采用承债式兼并的上市公司有17家，兼并企业17家。采用购买式兼并的公司30家，兼并企业34家。采用控股式兼并的公司19家，兼并企业23家。采用吸收式兼并的上市公司为零。由于吸收式兼并涉及到上市公司的股权变动，采用这种方式相当于增加权益资本，因此需得到中国证监会和其他有关部门的批准，操作起来比较复杂，同时也需要较长时间。因此，1997年的兼并均属于前三种。而在这三种兼并方式中，购买式采用得最多，占45.45％，这是因为有许多企业未进行股份制改造，随着现代企业制度改革的深入，预计今后控股式兼并将会成为主要方式。

1、承债式兼并

被兼并的企业一般资产小于或等于负债。如1997年11月发生的吉林亚泰集团兼并长春双阳水泥厂有限责任公司的案例，被兼并的双阳水泥厂资产为－17125.28万元。但也有另外一些企业净资产是大于零的，这时进行承债式兼并时需附加一些条件。比如，1997年1月渝三峡兼并成都造漆厂，其所有者权益为764.82万元。渝三峡以安置职工为条件进行了承债式兼并。

承债式兼并对企业一般能带来一些比较现实的利益，其中最直接的就是其避税作用和获得对被兼并企业债务及经营的优惠条件。如上述吉林亚泰案例，双阳水泥厂将享受免息、停息等优惠，银行的贷款也将延长至七年付清，这无疑是对兼并方和被兼方均有利的条件，同时也防止了国有资产的流失，稳定了被兼并企业的职工。

2、购买式兼并

购买式兼并一般发生在企业净资产大于零的情况，一般而言，兼并企业需支付净资产减去安置职工费的余额。这一类在1997年上市公司兼并非上市公司发生得最多。较为典型的有1997年5月深金田以净资产负债方式兼并河南省林州火力发电厂(包括其下属科星水泥厂)，承接全体职工并支付净资产值8094万元，以分期付款的方式分三年每年支