过去几年来，每次AOL股价显著下跌时，事后都被证明是绝佳的买入机会，因为在凯斯领导下的AOL始终有办法使出新点子，保证公司及股价维持高成长。

WTO与资产重组这两个似乎不着边际的话题，事实上有着千丝万缕的联系。那么，在加入WTO之后，资产重组将会如何演变呢？

利润操纵将大为减少

由于我国证券市场尚处于初级阶段，利润操纵现象时有发生，必然要经历一个从不规范到规范的过程。特别是加入WTO后，监管将更加严格、规范，将与世界通行做法接轨。正因为如此，近来有关部门陆续出台了一系列有关的条例、法案，加强了关联交易的信息披露和四项准备金计提的要求。核心目的就是使上市公司的财务制度日趋合理，利润的真实性更强，投资者与上市公司处于一个平等的位置，使我国的证券市场平稳发展。很显然，这也将使通过资产重组实现利润操纵的现象逐步减少。而就重组的目的来说，也不应是短期性的。在任何时候，人们都欢迎上市公司这种稀缺资源的充分利用，但反对那种拼凑性行为的短视。

行业内部重组将更激烈

加入WTO后，随着我国经济逐步融入世界经济，未来资产重组更多的趋势将是行业内部的兼并、整合，这样的做法才吻合世界经济的发展方向。90年代以来，世界跨国公司之间的重组合并层出不究，各行业排名靠前的公司多通过资产重组，以达到巩固领先行业领先位置、拉大与其它企业差距的目的；更多的则是为了争取行业内部的垄断地位，合理分配、充分利用被重组方的资源，扩大市场份额。可以预计，今后国内各行业内部的兼并重组加会加剧。

目前，各个行业中都有一批上市公司，且大部分都代表着该行业内的核心资产。由于前述的原因，行业内的分散经营也在上市公司中体现出来。不同地区间国有资产的划拨应该说有一定的难度，但作为上市公司，由于股权运作的规范，各方利益可以在定价时体现出来，避免了价值评估的误差。当然，政策上的原因不能回避，但至少在操作方式上提供了可行性。新的经济实体的形成，益处自不必讳言。尤其象一些传统的制造业，效果会更加明显。行业重组的巨痛早晚要发生，世界经济的全球化将使观念滞后者淘汰。因此，顺应经济动向是当务之急。

重组方式将更灵活规范

随着我国加入WTO，首先在证券业将放开的是基金管理业务和国内证券的发行工作。事实上，国外证券机构在我国企业境外上市一直承担着绝大部分的工作，在国内也已经长期开设了驻内机构，只是限于规定尚未开展业务。虽然现在只有摩根斯坦利在中国国际金融公司占据了35％的股权，但以后这样的参股相信会愈来愈多。

国外知名机构的进入除了带来对国内该领域内同业的冲击外，也必然会带来新的方法。必须承认，国外证券业的历史较国内要长得多，我们目前所处的阶段离同时代的世界该行业相距甚远。因此，国内证券机构在涉及业务的时候，除了结合本地的特点外，很多要参考国外的类似经验，逐步摸索出适合国内发展的路径。在资产重组方面同样如此。世界上的知名机构在重组并购领域方面的经验十分丰富，几乎每次大的并购的后面都有它们的出谋划策。这些机构进入国内的重组领域，会使重组更趋规范化，并且方式会更灵活多样，对于市场的繁荣发展将功不可没。

基于非流通股占了上市公司的大部分股权这一事实，国内上市公司资产重组的模式带有浓重的行政色彩。不可避免地，进行资产重组的上市公司大部分都是一种非完全市场化的行为。但可喜的是，近几年，管理层也在积极鼓励一

些上市公司在资产重组方面进行一些积极的探索，试图开拓上市公司资产重组的各种途径，特别是１９９８年以后更是如此。但总体给人的感觉是，目前国内上市公司进行的各种资产重组的方式仍然比较凌乱，各种方式没有一种可供借鉴的中规中矩的操作途径，而更多的是由各中介在实践中探索，并由管理层加以肯定的做法。故目前中国上市公司的资产重组的方式应该说比较混乱，往往一种操作方法只有一二个或几个的案例，尚不能称之为一种模式。在此，我们不妨对近几年内出现的上市公司的重组模式按一定的标准稍作规类。

目前，国内与上市公司有关的资产重组总体上可分为这么三大类：第一类是以上市公司内部资产重组为主的；第二类是以非上市公司为主体，针对上市公司而行的资产重组方式；第三类是上市公司以非上市公司为对象而进行的资产重组方式。

第一类以上市公司内部资产重组为主的重组方式

方式一股份回购模式

概念：股份回购是指公司出资购回其本身发行在外的股份，以达到减资或调整股份结构的目的。

评价：通过股本回购，可使上市公司总股本降低，有利于公司每股净利润的提高，从而会导致原有一批三线股升入二线股行列。

定向回购国有法人股对公司、国有法人股东及社会公众股东都有一定好处。对公司而言，可减少今后分红的压力，可使股本合理。对社会公众股东而言，公众的股东回报有一定的增加。而法人股东则是最大受益者。

方式二：增发社会公众股

概念：即已经上市的公司通过社会公众股的方式来扩大经营规模或者资金来源。

评价：采用增发社会公众股的方式则可使上市公司获得国有资产或者有关法人以外的奖金，因此这种方式也可以看作企业增加上市额度，扩大上市规模的作法。

增发新股有类似于企业增加上市额度的方式。

方式三：股权投资

概念：上市公司以现金或者实物的形式，通过股权投资的方式参与企业的利润分配，可以新设企业，也可以对已有的企业增加投资。

评价：此种方式主要目的在于扩大公司利润来源，减少单一经营造成的风险集中。

说明：云天化的股份回购在中国证券市场属首例回购事件，具有一定的示范作用。由于其回购工作尚在进行中，为了让读者更好地了解股份回购的相关知识，本文以云天化为背景结合发达国家证券市场股份回购规定，从理论上对股份回购进行论述）

云天化(600096)，公司全称: 云南云天化股份有限公司，于1997年7月9日在上海证券交易所挂牌上市。这是一

只工业板块股，经营范围是：化肥、化工产品、化工原料 。98年公司每股收益0.467元/股，每股净资产2.01，净资产收益率为23.26%。从中可以看出，云天化具有较强的盈利能力。但是98年下半年的股价走势图表明，该股的市场表现平平，价格在9.5 元/股左右徘徊，成交量也较少。可见市场对该股反映颇为冷淡。情况从99年3月始有了改观。股价和成交量都有了较大幅度的拉升。这之后的背景是99年3月9日，公司98年报公布；但恐怕引起市场关注和更重要的题材是公司5月20日、6月3日、和6月7日的三次关于公司股份回购的公告；公告的主要内容是：99年5月11日召开的股东大会，审议通过了由本公司向控股股东云天化集团有限公司回购20000万股国有法人股的决议, 该股份的回购事宜尚须经国家国有资产管理部门核准，自第一次公告公布之日99年5月11日起90日内，本公司的债券人均有权向本公司要求清偿债务或要求本公司提供相应担保。关于上市公司回购本公司股份的题材在中国证券市场尚属罕见，在此前，也只有陆家嘴和厦门国贸，但它们都是为达到发行和上市要求而在上市前进行的，另外几起则发生在吸收合并时。云天化此番股权回购开创了我国证券市场的先河。

一、云天化基本情况

云天化的发起人云天化集团有限责任公司前身为云南天然气化工厂,该厂位于云 南省水富县,是我国七十年代引进设备建设的大化肥生产企业之一,1974年兴建,1977年正式投产,1990年被评为国家大型一级企业,1997年3月,作为云南省建立现代企 业制度试点企业之一,经云南省人民政府云复[1997]17号文的批准,云南天然气化工厂整体改制为云天化集团有限责任公司,作为省政府授权的投资主体和营运主体,经营授权范围内的全部国有资产。其原装置是30万吨合成氨，48万吨尿素，经过以后的不断改进，目前已拥有年产56万吨尿素，合成氨40万吨的生产能力。

1997年5月,经云南省人民政府云政复[1997]36号文的批准,云天化集团作为发 起人.以其下属的合成氨、尿素，成品车间及相关资产投入,以社会募集方式设立云南云天化股份有限公司。公司于97年6月18日至6月27日,以“全额预缴款,摇号抽签,余款即退“的方式向社会发行9000万股A股，发行价每股6.21元,每股发行市盈率为16.34倍,中签率为2.5537%.发行后总股本为56818.18万股,每股净资产为1.90元。公司9000万可流通股于97年7月9日在上交所上市，公司1000万职工股于98年1月9日上市流通。公司现在的股本结构为：总股本56818.18万股；发起人法人股46818.18万股；流通A股10000万股。

云天化股份有限公司所拥有的经营性资产主要就是尿素、合成氨部分，1998年10月又购进了集团公司11万吨/年销铵装置，1999年以募集资金投入的年产1万吨季戊四醇装置技改项目已经建成投产，并于6 月22日生产出合格产品。1998年合成氨产量创造建厂以来最高记录，产量超过37万吨, 尿素551393吨，均创造了投产以来的最高产量。分别 比上年增长8.17%和7.67%； 98年公司实现利润总额30941万元,比上年增长24.42%,实现净利润26562万元, 比上年增长25.66%。

二、股份回购计划

1999年3月22日云天化与它的控股股东云天化集团有限责任公司草签了<<股份回购协议>>，约定云天化将协议回购云天化集团有限责任公司所持有云天化国有法人股中的20000万股, 占本公司总股本35.2%，协议回购价按98年末每股净资产2.01元计算。

回购资金来源，云天化的本次回购所需资金4个多亿，公司董事会决定回购资金来源部分为自有, 部分将从银行贷款进行支付, 后进行了调整，决定一部分将用原分配预案中用于股利分配的资金，约2.2亿元；还有一部分将从募集资金中用项目终止所闲置的资金,约1.8亿元进行支付。

本次回购完成后，云天化总股本将由56818.18万股减至36818.18万元，云天化集团有限责任公司的持股比例将降至36818.18万股。

99年4月1日云天化董事会将上述事项在相关媒体上进行了公告，同时向投资者阐明其回购方案目前正在向有关部门办理报批手续, 尚无法确定是否会被批准, 公司将会及时披露,本次公告的披露, 纯属履行信息披露义务, 对本公司股票价格由投资者自行判断。

99年5月11日公司召开了股东会,审议通过关于回购并注销20000万股国有法人股的议案，并授权董事会全权办理有关事宜。

（未完待续）

许多公司的合并都失败了，而思科系统公司(Cisco Systems Inc.,CSCO)的大多数兼并却很成功，由此可看出世界上的二流公司是怎样走快速合并道路的。

从思科公司迄今为止最大的一项并购事项，可以看出他们是怎样把收购的公司同化到公司中来的。去年，它收购了一家生产光纤设备的公司Cerent Corp.，收购价格是72亿美元。谈判只花了三天零两个半小时。

思科合并成功的秘诀就在於正式合并以前就动手做了大量准备工作，公司组织一个SWAT小组来研究同化工作的每一个细节。这个小组在公司专管兼并同化工作的密米．吉哥格斯(Mimi Gigoux)的领导下，组织了三十几个思科的员工，全力投入到指导新来者适应新的工作。当思科正式接管两个月後，每个Cerent公司的员工都有工作，有头衔，都知道奖励办法和保健待遇，并直接与思科公司内部的网站相联系。他们中的大多数在合并後，除了发现有新的股票收入外，很难找到有什麽变化。原Cerent公司的第三号人物查尔斯．罗伯逊(Charles Roberson)是一个出色的软件工程师，他说：“原Cerent公司的员工都说还是像以前一样地继续工作，并没有发生什麽大的变化。”

到上个月为止，Cerent公司的400个员工中只有4个人离开了公司，而公司正越来越兴旺。每星期的销售额已经翻了倍。今天来看这次收购是便宜的，因为光纤行业正被看好，而在六个月以前宣布收购时，都认为价格高得惊人。

稳步前进

这就是思科公司建造其王国的方式，在过去六年半里，有条不紊地兼并了51家公司，其中21家是在过去的12个月中完成的。并非思科在每次兼并上都是羸家，但是它已成功地反复利用兼并改变了自己的形像，并填补了其生产环节中的空白。

经过这些兼并，思科公司已成为高技术领域中的一个样板。去年秋天，Best Practices、Chapel Hill、N.C.等谘询公司有关成功兼并政策调查了12家客户，思科排名第一。诸如雅虎(Yahoo! Inc.,YHOO)和U S West(U S West Inc.,USW)这样一些公司都研究了思科的技术。而思科的一些竞争对手，如朗讯(Lucent Technologies Inc.,LU)和诺特尔网络公司(Nortel Networks Corp.,NT)都在仿效思科的战略。诺特尔的首席执行长约翰．若斯(John Roth)说：“我们看到了思科的智慧。”

思科已经对它的七年规划进行了微调。1993年，思科当时的首席执行长、後来的副总裁约翰．钱伯斯(John Chambers)曾构思了一个规划并提交给思科的董事会。他提出了未来产品的框架，并建议用并购来填补空白。

这个方案立即付诸实施。思科在1993年用9,500万美元股票收购了Crescendo通信公司(Crescendo Communications Inc.)。现今，Crescendo的交换器，加上後来并购公司的产品，成了年销售额近70亿美元的产品的心脏。此外，Crescendo的四个合作夥伴也在为思科工作。

现在，钱伯斯先生立志要加快步伐，今年要收购的公司多达25个。他认为更新技术不能靠自己做每一件事情。所以，公司计划用收购自己不能开发也不需要自己开发的产品和技术来壮大自己。

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