表1 怡亚通服务模式与传统服务商模式的比较

比较项目 存货管理 拥有存货 接受采购订单 直接向供应商订货 将货物运送给终端客户 向终端客户收款 营销支持 客户服务管理 结算支持服务 物流服务商 否 否 否 否 是 否 否 否 否 增值服务商 是 是 是 是 否 是 是 是 是 采购服务商 是 是 是 是 是 否 一般没有 是 是 怡亚通 是 否 是 是 是 是 是 是 是 （二） 盈利模式的变革

1 浮动收费制的采用

公司在为客户提供采购执行和销售执行服务时，客户的采购和销售款项及其他相关费用主要是通过公司代收和代付。公司的收入是根据业务量一定比例收取服务费，采用的是以交易额量为基准的浮动收费法，而非传统的经销商和采购商所采用的买卖差价模式合同模式。这一模式使怡亚通与采购商、供货商从传统的客户关系发展成利益共同体，充分发挥供应链企业的整合优势，即通过企业供应链环节，提高企业供应链效率和市场竞争力，从而提高企业业务量（交易额），同时提高怡亚通的服务费收入。同时，针对需要外汇结算的业务开展金融衍生交易，在人民币升值背景下赚取巨额收入。下图为业务流程外包合同收费的三种模式：

固定收费成本附加 A 固定收费 B 按客户成长分段收费 C 成本附加 业务流程外包合同 以交易额量为基准 D 成本加约定利润率 E 每笔交易收费 F 按客户人数收费 以企业效益为基准 G风险共担、汇报共享 H 以业绩为基准 资料来源：摩根士丹利 图3 业务流程外包合同收费的三种模式 怡亚通通常与客户签订一定期限的供应链管理综合服务合同，根据合同提供量身打造的个性化服务，基于业务发生金额、提供服务类型，按一定比例收取服务费。由于业务的多样化及非标准化，怡亚通没有一个标准化的费率水平，但是一个基本的原则是，服务层次越多、涉及供应链链条越长，提取的服务费率就越高。

表2 怡亚通各项业务费率情况

项目 IT产品 电子产品 医疗器械 加权平均 2004年 1.52% 3.02% 2.79% 1.60% 2005年 1.33% 3.22% 6.94% 1.45% 2006年 1.57% 1.39% 5.21% 1.57% 2007年1-6月 1.76% 1.39% 6.26% 1.74% 表面上看，1.45-1.75%的收费水平远远低于其获取银行资金的成本。在不考虑优惠利率情况下，怡亚通从银行获取资金的成本由2004年的5.31%提升至当前的7.29%（截至2007年11月20日），即便考虑到10%的优惠利率，其融资成本也在4.78-6.56%之间。但是，由于怡亚通从银行获得的资金在一年内可以周转多次，完全可以通过高周转来弥补低收费的劣势，这也正是怡亚通获利的秘诀。

怡亚通按业务量计算的应收账款周转次数一直呈递增态势，由2004年的19.78次上升到2007年上半年的26.22次（表3）。若将怡亚通费率的加权平均值乘以周转次数再乘以代付比例（20%-30%），可以大致估算出，2004年-2007年上半年，怡亚通“息差收入”的空间在6.29%-13.65%之间，高于同期4.78%-6.56%的融资成本。

按业务量计算的怡亚通应收账款周转情况

2004年 19.78 2005年 21.68 2006年 26.03 2007年1—6月 26.22

2 物流金融的实践—存货融资

通过存货融资获得的“息差收入”也是怡亚通重要的利润来源。基于供应链的金融服务，无论是对客户、金融机构、怡亚通都是一个多赢的选择。对于客户而言，通过怡亚通的代付服务，可以减少交易成本、加速资金回流速度；对于金融机构而言，降低了其对具体客户不能充分了解所产生的信息不对称风险；对于怡亚通而言，通过成为客户与金融机构的“粘结剂”，可以“低吸高贷”赚取“息差收入”。 3 衍生金融交易

怡亚通在提供服务过程中常常涉及大量的美元购汇和结汇，因此其利用衍生金融工具，如外汇远期合约及利率掉期合约，以管理外汇及利率风险，降低购汇成本。怡亚通在进行衍生金融交易时一般将人民币存款质押给银行，用于获得短期银行美元外汇借款，还有一部分人民币存款用于远期外汇交易保证金，以提供等值且有追索权利的融资额度及开具银行承兑汇票的质押。

在人民币升值的背景下，该举措为公司带来不菲的收入。2006年，该

业务为怡亚通贡献利润9450.17万元，占当年利润总额的76.28%，而2007年上半年贡献利润3759.60万元，占当期利润总额的54.61%（见下表）。

衍生金融交易对利润表的影响（单位：万元）

项目 2004年 2005年 2006年 2007年1-6月 汇兑损益 150.99 4602.81 9450.17 3759.6 利润总额 8415.8 9492.32 12389.09 6884.88 占比 1.79% 48.49% 76.28% 54.61%

通过存货融资和外汇衍生交易，怡亚通实现了惊人的盈利增长。在融资成本上升等因素作用下，公司毛利率水平虽有下滑态势，但仍实现了55%左右的净资产收益率。

表5 怡亚通部分盈利能力指标

项目 2004年 2005年 2006年 2007年1-9月 毛利率（%） 79.10 74.87 70.19 67.09 净资产收益率（%） 54.63 55.08 55.53 24.93 每股收益（元） 0.967 1.1797 1.1842 1.0332 （三）稳定的融资模式 维系怡亚通产融模式运转的核心环节是稳定且随业务规模增长的资金流。怡亚通体系内资金流规模，不仅决定了获取银行信贷的规模，也关系到其外汇交易的规模。

在国内，由于银行具有资金控制的绝对优势，而供应链融资多数都是银行主导，且主要有三种融资模式：拥有仓库、工厂等基础设施的国有企业与银行合作开展的质押模式；而民营企业则只有采取担保授信或者直接融资模

式。下图为三种融资模式的比较：

供应链融资模式 质押模式： 制造企业把商品存储在物流企业仓库，物流企业向银行开具仓单，银行根据仓单向制造企业提供一定比例的贷款，物流企业代为监督商品，这也是目前国内物流业开展的最主要的金融业务。 担保模式： 即统一授信，银行把贷款额度直接授权给物流企业，再有物流企业根据客户的需求和条件进行质押贷款和最终结算。物流企业向银行提供信用担保、利用信用额度向企业踢欧冠那个质押贷款。 直接融资模式： 当物流企业向发货人承运货物时，物流企业首先代提货人预付一部分贷款；当提货人取货时则交付给物流企业全部贷款；物流企业获得了余款交付给发货人之间的资金运用时间，可以利用其为其他发货人提供融资。 图4 国内供应链融资模式 根据怡亚通内部资料，怡亚通资金流的主要来源是通过股东担保模式获取银行信贷。由于供应链的各个环节均在怡亚通的控制范围内，高于借款金额的货物价值本质上构成怡亚通向银行借款时最好的资金安全保证。因此，在股东担保的外在形式下，怡亚通可以较容易地获取银行的资金支持。根据其招股书披露，上海浦东发展银行深圳分行授予怡亚通为VIP客户，中国建设银行深圳分行授予怡亚通为“2006年国际业务白金客户”，招商银行总行授予怡亚通为“贵宾客户”，华夏银行深圳分行授予怡亚通为“2006年最佳合作伙伴”。怡亚通从银行获得了巨额的债权融资，且融资规模随营业规模的增长而增长，截至2007年9月30日，怡亚通货币资金余额41.09亿元，而短期银行借款余额45.64亿元，远远高于公司3.54亿元的净资产及1.65亿元的营业总收入。

怡亚通资金流的另一来源是股权融资。资料显示，怡亚通成立以来共有四次股权融资，分别为1999年1月将注册资本由50万元增加至500万元，2001年5月注册资本增加至2000万元，2006年10月战略投资者SAIF II Mauritius 与King Express 分别向公司增资1822 万美元与100 万美元，以及2007年11月的IPO募集资金净额73034万元。 （四）保税物流平台建设

怡亚通借助国内保税物流园创生出新的业务模式。怡亚通作为首批入驻上海外高桥保税物流园区和苏州工业园区报数物流中心的企业，其更早地看到了保税物流园区的避税功能，进而抓住了创生新业务模式的契机。