动性加大，风险提高，而且新规要求如果出现违约或预期收益不兑现，金融机构是不能使用自身资金或滚动发行对投资者进行刚兑，这对于风险偏好低、投资保守的客户很难接受，面临资金从理财产品撤出，回归银行存款、大额存单或者货币基金等替代产品的过程。事实上，从这些年公募基金的发展来看，市场对净值型产品的偏好偏低，规模增长将明显放慢。

存量非标和资产池的底层资产，脆弱性和尾部风险愈来愈大。资金池是不少资管机构的业务模式和竞争力所在。2012-16年间资管规模狂飙猛进，尤其2015-16年低息时代，配置的大量非标生息资产的收益率在4.5-5.5%之间，但随着17年以来银行负债成本大幅走高，资产池收益率与新负债成本出现倒挂，不少资管机构只能靠维持产品规模，新增高收益资产，以时间换空间的方式来平滑息差倒挂。但如果按新规要求，在过渡期内资管机构不得新增净认购规模，则意味着影子银行将遭受息差倒挂和规模压缩的双重冲击，不少资管产品发生预期收益不达标甚至亏损、延迟兑付等风险事件的可能性上升，底层非标资产的潜在风险浮上水面的概率也正在加大。4.3 对债券市场的影响：激荡与分化货币政策保持定力，维持偏紧基调，严监管仍是方向，但监管对市场冲击最猛烈的阶段已经过去。债市的出清需要银行自营盘有张强大的资产负债表，需要配置盘需求的崛起来稳定和平衡市场，

发挥定盘星的作用。因此，银行表内的资产配置偏好决定了债券调整的空间和幅度。净值化管理将改变银行理财投资偏好，理财将更倾向于投资净值稳定的资产，减少波动性资产的投资，更重视估值的稳定性，资管主体风险偏好下降。为避免短期净值亏损或大幅波动，出现赎回和流动性风险，过去“高票息 加杠杆”策略难再适用，对久期、信用风险管理都将更为谨慎，相对利好短久期的NCD、ABS、3年左右金融债和高等级、估值稳定的信用债。政策套利减少，无风险利率中枢重塑。随着高息资产减少、刚兑预期打破，理财、信托等产品向净值型转型，无风险利率重塑，过去各类高收益、刚兑型资管产品对存款的分流边际减弱，资金将重新回流银行体系。受益于影子银行融资的行业，再融资风险和信用基本面面临恶化。房地产、地方融资平台、民企等过去较多依赖影子银行融资的行业，面临资金链断裂和融资成本走高风险，当初扩张激进的企业，当下的融资收缩将更艰难。我们认为，金融监管对债市的冲击，上半场集中在流动性层面（降杠杆和赎回），下半年将转向信用层面（非标通道收缩），中低评级信用利差面临走扩风险。