5.1.1 高管层持股比例与公司绩效存在非线性关系 5.1.2 高管层持股比例与公司绩效存在区间效应 5.1.3 公司规模对公司绩效关系影响不确定 5.1.4 公司成长能力对公司绩效关系影响显著 5.2建议 5.2.1 建立公司绩效评价标准 5.2.2 合理确定高管层持股比例 5.2.3 大力培育和发展有效的证券市场 5.2.4完善信息披露制度 5.2.5 加强公司治理，使高管层的努力能够通过公司绩效反映出来 三、文献综述（国内外研究情况及其发展） 1、国外研究情况及其发展 纵观西方学者的实证研究，以赞同管理层持股影响企业业绩的居多，但就管理层持股如何影响业绩却又有诸多不同意见:一部分学者认为管理层持股比例与企业业绩具有单调的线性相关关系;另一部分则主张二者非单调线性相关。此外，也有一些观点认为二者之间缺乏显著的相关性。 西方学者Jensen和 Meckling(1976)最早开始了对管理层持股与公司绩效关系的正式研究，并提出了“利益汇聚假说”(Convergence-of-interests)，研究认为，由于管理层持股汇聚了管理者和股东利益，因此管理层持股比例应该与公司绩效正相关。并指出持有较少公司股份的管理者不能最大化股东财富，因为他们有动机追求职务特权消费所带来的好处。与此相对立的观点—Fama和Jensen(1983)提出的“管理者防御假说”则认为如果管理层持股比例太高，就有可能控制董事会从而侵占其他投资者的财富，减少公司价值。 Stulz(1988)的研究表明，高管人员拥有适度的持股权，可以缓和高管人员与股东之间的利益冲突。Kaplan(1989)和smith(1990)的证据表明，持股权对经营绩效具有激励效应，他们都发现在高管人员融资收购(MBO)之后，公司绩效显著上升。Smith指出，公司绩效改进是由于持股权增进了高管人员创造财富的动机进而提高了公司的营运效率。梅尔安(Mehran)(1995)对美国工业企业1979与1980年的数据进行研究后发现，CEO持股比例与企业经营业绩间存在显著的正相关性。
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从1985年以来，学术界对管理层持股采用新的分类标准进行了新的思考，结果依然是见仁见智。许多研究表明所有权集中与公司的市场价值之间存在非单调关系。莫克、肖莱弗和维斯尼 (Morck Shleifer and Vishny，1988)假设，管理人员持股会产生两种效应:利益趋同效应和防御效应。利益趋同效应预示着内部股权与公司资产市场价值之间存在着一种持续的正相关关系;而防御效应则意味着当内部股权比例达到某一范围时，二者负相关。随着企业管理层持股比例的变化，两种效应此消彼长，从而决定了企业市场价值的波动变化。为了证明上述结论，他们以1980年《财富》股权激励与上市公司绩效关系研究杂志排名前500家公司中的371家为样本，考查托宾的Q值与董事会持股比例的关系。从各种估测得到的结论中推断，在O－5%这一范围内，托宾的Q值与董事股权正相关;在5%－25%范围内，Q值与董事股权负相关;而当董事股权超过25%时，二者再次恢复正相关关系。麦康奈尔和瑟维斯 (McConnell and Servaes 1990)则认为，公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年1173家样本公司，以及1986年1093家样本公司的托宾的Q值与股权结构关系的实证分析，得出一个显著性的结论，即托宾的Q值与公司内部股东所拥有的股权之间具有曲线相关关系。当内部股东所拥有的股权从O开始增加时，曲线开始向上倾斜，至这一比例达到40%－50%之间时，曲线开始向下弯曲。 Hermalin和Weisbach(l99l)分析了142家纽约交易所上市公司，发现在持股比例为1%－5%时，托宾Q值与持股比例负相关，在5%－20%时是正相关，超过20%时又变成负相关。McConnell和Servases(1990)发现在托宾Q值与高管人员持股权之间存在倒转的U型联系，拐点位于持股比例为40%－50%之间。因此，对于持股权处于同区间数值的公司而言，二者与绩效的相关系数，可能会有所不同。Liebman(1998)认为经理人的财富与股东财富已是很强的联结着，并非关系很弱。这一结论与股票期权的发展实践相吻合。随着股票期权在经理收入结构中的比重越来越大，与公司业绩的敏感度也越来越强。Liang and Weibenner(2002)研究发现，经理人的股票期权与公司业绩有着显著的正相关关系。 与此同时，也有一些学者得出了截然相反的结论。德姆塞茨与莱恩(Demsetz and lehn，1985)以1980年511家公司为样本，采用会计收益率指标对公司内部人持股比率变量进行回归，结果发现二者之间并不存在显著的相关关系。法西奥 5
和雷斯佛(Faccio and Lasfer，1999)以及西梅尔伯格与帕里亚(Himmetberg and Palia，1999)的实证研究也表明，企业内部管理层持股比例与经营绩效之间不存在显著的统计相关关系。 2、国内研究情况及其发展 中国正处于经济转型期，虽然上市公司处于特殊环境和条件下，但是近几年来不少学者在这一领域也作了卓有成效的探讨。 一部分学者认为高管层持股比例与公司绩效两者之间不存在显著性关系。袁国良等(1999)发现，我国上市公司的经营业绩与公司管理层持股比例之间基本不相关，而且，即使非国家控股上市公司，高级管理人员持股比例与公司经营业绩的相关性也非常低。魏刚(2000)在研究上市公司高级管理人员持股水平偏低和“零持股” 现象比较普遍后认为，高管人员持股数量与公司的经营绩效(ROE)不存在“区间效应”。湛新民，刘善敏(2003)选用加权平均的ROE值为衡量上市公司的主要经营绩效指标，发现“零持股”比例有上升之势，持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系。 另一些学者则认为二者之间存在一定的相关性。李增泉(2000)发现，持股制度虽然有利于提高公司业绩，但大部分公司经理人员的持股比例都比较低，不能发挥其应有的作用。刘国亮和王加胜(2000)在此问题上所做的实证检验却与Jensen和Meckling(1976)的结论相一致，即管理层持股比例(指最大的前五位管理者持有的公司股份占公司总股本的比例)与企业经营绩效正相关。于东智和谷立日(2001)对1999年上市公司的研究表明，高层管理人员持股与公司绩效(ROE)虽然成一定的正相关关系，但不具有统计上的显著性。林晓婉等(2001)也认为，经营者持股比例很低，要发挥股票期权的激励作用尚需成熟的条件。 此外，刘东亮(2000)发现，股权结构的分散性与国家股的大小呈负相关，与流通股的大小呈正相关。公司经营绩效与股权结构分散性、经理人员拥有的公司股权大小、职工持股呈正相关，与国家股的大小、经理人员薪金等呈负相关。吴淑棍(2002)研究表明，股权集中度、内部持股比例与公司绩效(总资产利润率ROA)呈显著性倒U型相关关系。张宗益、宋增基(2002)认为公司绩效与经理持股比例存在立方关系。邱世远、徐国栋(2003)认为，由于股权或期权这种激励机制在我国现阶段几乎不存在，很难直接测算经营者股权激励的作用，因此他们利用上市 6
公司整体的经营者持股数据进行分析。他们采用两个独立样本的非参数检验，来研究高管人员持股量的高低两类极端样本数据的样本均值是否有显著差异，来实证高管持股是否对公司经营业绩有显著影响。检验结果表明，高管持股数高的公司的经营业绩比高管持股数低的公司的经营业绩好，而且这两类公司的经营业绩的差异是显著的。王克敏、陈井勇(2004)选取1998年以前上市的公司为样本，以2000年年报作为截面数据进行分析，发现代理成本随管理层持股单调递减，公司绩效随管理层持股单调递增。黄惠馨、代冰彬(2005)以高科技企业1997一2001年的数据为样本，发现就长期激励效应而言，总经理持股的企业的平均净利润和平均总资产收益率都要高于总经理不持股的企业。陈勇等(2005)运用改进后的业绩指标进行假设检验，结果发现实行经理股权激励具有微弱的正效应。宋兆刚(2006)利用2004年年报公布的1017个上市公司，重新检验了我国沪、深上市公司管理层股权激励与公司绩效的关系，得出了与国内已有文献不同的结论:尽管二者的相关度非常低，但管理层股权激励水平与业绩的正相关关系在统计上是显著的,说明我国上市公司在管理层股权激励的环境条件已逐渐形成。徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)的实证结果则显示，不同股权性质的控股股东中均对公司绩效具有积极效应。谢军(2007)发现:法人股股东具有最强的积极性权益激励去改善公司绩效和提升公司价值，流通股股东具有最弱或最消极的权益激励和治理权力，国家股股东的权益激励介于两者之间。 四、 解决的关键问题 1、探讨对股权激励效用进行量化的标准和相应的指标 2、探讨股权激励与公司绩效之间的关系 3、针对实证研究的结果，提出相应的对策和建议。 7