24．如果一位投资者在购买资产的同时购买该资产的看跌期权，且卖出该资产的看涨期权，那么，该投资者所使用的这种期权投资策略就称作一个“利率两头封”。其中这两种期权应该具备相同的到期期限。假设玛丽意欲购买一个为期6个月的好莱坞无红利普通股的“利率两头封”，她希望看跌期权的执行价格是50美元，看涨期权的执行价格是120美元。好莱坞的当前股价是80美元／股。玛丽能够以年利率10％的无风险连续复利借贷资金，且好莱坞的连续复利收益方差为0.25。利用Black-Scholes模型计算玛丽意欲购买的该两头封的总成本。

25．有人认为，一个杠杆公司的股东可以看作是该公司资产的看涨期权持有者。解释这一说法的涵义。

26．史艾丽房地产有限公司是一家通过负债和权益两种方式筹资的建筑企业，它正在考虑进行一个新项目。如果该项目成功的话，1年后该公司的价值将是5亿美元；但是如果该项目失败的话，1年后该公司价值将只有3.2亿美元。史艾丽公司当前的价值为4亿美元，该价值包括对新项目的预期收益。1年后史艾丽公司需要偿还其发行在外的零息债券，该债券面值为3.8亿美元。已知1年期国库券有效年收益率为7％，且史艾丽公司不支付股利。

(1)利用二叉树期权定价模型计算当前史艾丽公司的权益和负债的价值。

(2)假设史艾丽公司有500，000股的普通股发行在外，该公司股票价格是多少?

(3)比较史艾丽公司负债的市场价值和数量相同的一年期无风险债务的现值，该公司负债的价值高于、低于还是等于无风险债务的现值?这是否合理?造成二者差别的可能因素有哪些?

(4)假设史艾丽公司领导决定不从事上文描述的项目，取而代之的是一项更具风险的项目。这种情况下，公司价值在该年年底将增加到8亿美元或者减少到2亿美元。奇怪的是，尽管以较高风险的项目取代较低风险的项目，公司领导层认为该公司的当前价值将仍保持在4亿美元的水平上。利用二叉树期权定价模型决定公司执行新项目的情况下负债和权益的价值将是多少。债券持有者将更偏爱哪个项目?

27．考虑某个以负债和权益两种方式融资的企业，该企业今天价值1，000，000美元，且目前有700份为期6个月的零息债券发行在外，每张债券的面值为1，000美元。已知该公司不支付股利，连续复利资产收益的方差为0.16，且6月期国库券的连续复利年利率为8％。利用Black-Scholes模型计算该公司负债和权益的价值。

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第1章 公司理财导论

习题

答：请根据实际情况作答。 强化习题

1．答：公司理财包括以下三个基本问题： （1）投资决策（资预算）：即公司应该投资于什么样的长期资产。这个问题涉及资产负债表的左边。公司的资产类型一般视业务的性质而定。实务中，通常使用资本预算和资本支出描述这些长期资产的投资和管理过程。

（2）融资决策（资本结构）即公司如何筹集资本支出所需的资金。这个问题涉及资产负债表的右边。回答这一问题涉及到资本结构，它表示公司短期及长期负债与所有者权益的比例。公司一般通过发行债券、借贷或发行股票来筹资，分为负债和所有者权益。负债分为 “短期负债”和“长期负债”。短期负债是指那些在一年之内必须偿还的贷款和债务；而长期负债是指那些不必在一年之内偿还的贷款和债务。所有者权益等于公司的资产价值与其负债之间的差。在这一意义上，所有者权益就是股东对企业资产的剩余索取权。

（3）短期财务问题(营运资本)：即公司应该如何管理它经营中的现金流量。这个问题涉及资产负债表的上方。首先，经营中的现金流入量和现金流出量在时间上不匹配。其次，经营中现金流量的数额和时间都具有不确定性，很难准确把握。财务经理必须致力于管理现金流量的缺口。从资产负债表的角度看，现金流量的短期管理与净营运资本有关。净营运资本是指流动资产与流动负债之差。从财务管理的角度看，短期现金流量问题是由于现金流入量和现金流出量之间不匹配所引起的，属于短期财务问题。

2．答：资本结构指企业各种资本的价值构成及其比例关系。在企业筹资管理活动中，资本结构有广义和狭义之分。广义的资本结构是指企业全部资本价值的构成及其比例关系。它不仅包括长期资本，还包括短期资本，主要是短期债务资本。狭义的资本结构是指企业各种长期资本价值的构成及其比例关系，尤其是指长期的股权资本与债务资本的构成及其比例关系。在狭义的资本结构下，短期债务资本作为营运资本来管理。通常所说的资本结构一般表示为公司负债和公司资产价值的比例(B／A)或公司负债和所有者权益的比例(B／S)。

可以将公司的价值V定义为：

V=B+S

其中，B是负债的价值；S是所有者权益的价值。由于如何确定资本结构将影响公司的价值，因此财务经理的目标之一就是选择使得公司价值V尽可能大的负债与所有者权益的比例。资本结构优化有利于降低资本成本，获取财务杠杆利益。

3．答：财务经理的主要职责是通过资本预算、融资和资产流动性管理为公司创造价值。其创造价值的途径主要有两条：

(1)公司必须通过购买资产创造超过其成本的现金。 (2)公司必须通过发行债券、股票和其他金融工具以筹集超过其成本的现金。 因此，公司创造的现金流量必须超过它所使用的现金流量。公司支付给债权人和股东的现金流量必须大于债权人和股东投入公司的现金流量。

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4．答：价值创造是有困难的，主要有以下三个原因：

(1)现金流量有时难以确认。如Midland公司从事黄金提炼和贸易。到年底，公司销售黄金2，500盎司(1盎司=28．3495g)，收入达100万美元。在年初，公司支付了90万美元的现金购买这些黄金。遗憾的是，公司还没有收到购买黄金的客户的现金。根据公认会计准则，由于假设客户将很快地支付货款，因此即使客户尚未付款，销售收入也应确认。所以，从会计的角度看，Midland公司似乎是盈利的。然而，公司理财不这样看，它关注现金流量：

Midland公司损益表(公司理财角度) 截至12月31日的20×1年度 现金流入/美元 现金流出/美元 现金收支差/美元 0 -900,000 -900,000 公司理财注重Midland公司的黄金交易经营是否给公司创造了现金流量。价值创造取决

于现金流量。对于Midland公司，价值创造实际上取决于它是否和何时能收到100万美元的货款。

(2)现金流量的时点很难确认。公司投资的价值取决于现金流量的时点。理财学一个最重要的假设是任何人都偏好早一点收到现金流量。今天收到的1美元比明天收到的1美元更有价值。这种时间偏好对股票和债券的价格具有一定影响。

(3)现金流量的风险难以权衡。公司必须考虑风险，现金流量的数额和时间难于确切知道，大多数投资者是风险厌恶者。

5．答：(1)债务资本的或有索取权

债务资本体现为借债的公司承诺在某一确定的时间支付给债权人一笔固定的金额。 一般地，假设债权人得到在年末将获得金额为F的支付承诺。如果公司年末的价值X，等于或大于F，债权人将获得F。显然，如果公司不足以支付承诺的金额，公司将会“破产”。无论这些资产价值多少，它将被迫变现。债权人所得到的是X。从数学上来看，这意味着债权人拥有对X和F之间较小数额的索取权。下图（a）表示债权人报酬结构的本质。

(2)权益资本的或有索取权：股东在年末对公司价值的索取权等于支付给债权人之后的剩余部分。当然，如果公司的价值等于或少于承诺支付给债权人的数额，股东什么都得不到。

用数学公式来表达，如果X＞F，股东的索取权是X—F；如果X≤F，股东的索取权等于0。上图（a）描述了这一关系。总之，债权人的索取权和股东的索取权之和总是等于公司期末的价值，如上图 (c)所示。

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6．答：(1)个体业主制是指由一个人投资，企业财产归个人投资者所有，投资者以其个人财产对企业债务负责的一种企业制度。以下是个体业主制的基本特征：

①个体业主制是费用最低的企业组织形式，不需要正式的章程，而且在大多数行业中，需要满足的政府规章极少。

②个体业主制企业不需要支付公司所得税。企业所有的利润按个人所得税规定纳税。 ③个体业主制对企业债务负有无限责任。个人资产和企业资产之间没有差别。 ④个体业主制的企业存续期受制于业主本人的生命期。 ⑤因为个体业主制企业的投资属业主个人的资金，所以个体业主筹集的权益资本仅限于业主本人的财富。

(2)合伙制是指由两个或两个以上的自然人根据国家法律，签订合伙协议，共同出资创办企业，共同经营、共享受益、共担风险的一种企业制度。合伙人是一种共同经营的关系，对企业的资产拥有所有权，对企业的债务负有无限连带责任。合伙制分为两类：一般合伙制和有限合伙制。

在一般合伙制企业中，所有的合伙人均以其全部财产对企业的债务承担无限连带责任，并按法定或约定的比例分享企业的收益或承担损失。合伙企业的收益、损失或债务的在各合伙人之间的分配方法一般都会在合伙协议中得到体现。合伙协议可以是口头协议，也可以是书面协议。

有限合伙制允许某些合伙人的责任仅限于个人在合伙制企业的出资额。也就是说，至少有一个合伙人负有无限责任，其他合伙人负有限责任。有限合伙制通常要求：①至少有一人是一般合伙人；②有限合伙人不参与企业管理。

以下是合伙制时的基本因素：

①合伙制企业的费用一般较低。在复杂的准备中，无论是有限或一般合伙制，都需要书面文件。企业必须交纳营业执照费和存档费。

②一般合伙人对所有债务负有无限责任。有限合伙人的连带责任仅以其出资额为限。如 果一个一般合伙人不能履行其承诺，不足部分由其他一般合伙人承担。

③当一个一般合伙人死亡或撤出，一般合伙制随之终结。但是，有限合伙制这一点有所 不同。对于一个合伙制企业，在没有宣布解散的情况下转让产权是很难的。一般要求所有一般合伙人必须一致同意。但是，有限合伙人可以出售他们在企业中的权益。

④合伙制企业很难筹集大量的资金。权益资本的规模通常受到合伙人自身能力的限制。许多公司，如苹果计算机（Apple computer），就是始于个体业主制或合伙制，但到了一定程度，它选择了转换为公司制。

⑤合伙制的收入按照合伙人课以个人所得税。

⑥管理控制权归属于一般合伙人。重大事件，如企业利润的留存数额，通常需要通过多数投票表决来确定。 （3）公司制是一种适应社会化大生产需要和现代市场经济发展要求的现代企业制度的基本形式，以有限责任公司和股份有限公司为典型形式。公司是依照法定程序设立的、以营利为目的的企业法人组织，以其全部财产独立承担责任。如果公司不能及时清偿到期债务，其财产也不足以抵偿债务时，公司应依法宣告破产。有限责任公司的特点是股东人数少，不能公开募集股份，股东出资不能随意转让，公司财务不必公开等。而股份有限公司的特点包括：公司资本被划分成等额股份，股东人数只有下限没有上限，可以公开发行股票筹集资金，股票可以随意转让，公司财务必须公开。

创办一家公司比创办一家个体业主制或合伙制企业复杂得多。公司创办人必须准备公司的章程和一系列细则。公司章程要包括如下内容：①公司名称。②公司计划的经营年限(可以永续经营)。③经营目的。④公司获准发行的股票数量，并说明各种不同股份的权限。⑤

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