=0.604213÷（12％-5％） =8.6316（万元）

后续期经济利润现值=后续期经济利润终值×折现系数 =8.6316×0.567427 =4.8978（万元）

（三）期初投资资本的计算

期初投资资本是指评估基准时间的企业价值。估计期初投资资本价值时，可供选择的方案有三个：账面价值、重置价值或可变现价值。

举例采用的是账面价值。这样做的原因不仅仅是简单而在于它可靠地反映了投入的成本，符合经济利润的概念。

不采用重置价值的原因主要是资产将被继续使用，而不是真的需要重置。此外，企业使用中的资产缺乏有效的公平市场，其重置价值估计有很大主观性。

可变现价值在理论上是一个值得重视的选择。不过，有两个原因妨碍了这种方法的实际应用。首先，如果使用市价计量投资资本，为保持计量的一致性，结果必然是将每年的持产收益（存量资产升值）计入当年的经济利润。然而，预计未来每年存量资产的市价变动是很难操作的。存量资产一般没有公开交易的市场，预计的可靠性难以评估。其次，事实上多数资产的变现价值低于账面价值，在账面价值已经提取过减值准备的情况下，使用账面价值不会导致重要的失真。当然，如果通货膨胀严重，资产的可变现价值超过账面价值很多，并且能够可靠估计可变现价值的时候，也可以采用变现价值。

DBX公司期初投资资本账面价值是320万元，我们以此作为投资资本。 （四）企业总价值的计算

企业的总价值为期初投资资本、预测期经济利润现值、后续期经济利润现值的合计。

企业总价值=期初投资资本+预测期经济利润现值+后续期经济利润现值 =320+7.0027+4.8978 =331.9005（万元）

如果假设前提一致，这个数值应与折现现金流量法的评估结果相同。

第四节 相 对 价 值 法

现金流量法和经济利润法在概念上很健全，但是在应用时会碰到较多的技术问题。有一种相对容易的估价方法，就是相对价值法，也称价格乘数法或可比交易价值法等。

这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。它的假设前提是存在一个支配企业市场价值的主要变量（如净利等）。市场价值与该变量（如净利等）的比值，各企业是类似的、可以比较的。

其基本做法是：首先，寻找一个影响企业价值的关键变量（如净利）；其次，确定一组可以比较的类似企业，计算可比企业的市价/关键变量的平均值（如平均市盈率）；然后，根据目标企业的关键变量（如净利）乘以得到的平均值（平均市盈率），计算目标企业的评估价值。

相对价值法，是将目标企业与可比企业对比，用可比企业的价值衡量目标企

业的价值。如果可比企业的价值被高估了，则目标企业的价值也会被高估。实际上，所得结论是相对于可比企业来说的，以可比企业价值为基准，是一种相对价值，而非目标企业的内在价值。

例如，你准备购买商品住宅，出售着报价50万元，你如何评估这个报价呢？一个简单的办法就是寻找一个类似地段、类似质量的商品住宅，计算每平方米的价格（价格与面积的比率），假设是0.5万元/平方米，你拟购置的住宅是80平方米，利用相对价值法评估它的价值是40万元，于是你认为出售者的报价高了。你对报价高低的判断是相对于类似商品住宅说的，它比类似住宅的价格高了。实际上，也可能是类似住宅的价格偏低。

这种做法很简单，真正使用起来却并不简单。因为类似商品住宅与你拟购置的商品住宅总有“不类似”的地方，类似商品住宅的价格也不一定是公平市场价格。准确的评估还需要对计算结果进行另外的修正，而这种修正比一般人想像的要复杂，它涉及每平方米价格的决定因素问题。

现金流量法的假设是明确显示的，而相对价值法的假设是隐含在比率内部的。因此，它看起来简单，实际应用时并不简单。

一、相对价值模型的原理

相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，包括股权市价/净利、股权市价/净资产、股权市价/销售额等比率模型。另一类是以企业实体价值为基础的模型，包括实体价值/息前税后营业利润、实体价值/实体现金流量、实体价值/投资资本、实体价值/销售额等比率模型。我们这里只讨论三种最常用的股权市价比率模型。

（一）市价/净利比率模型 1．基本模型

市价/净利比率，通常称为市盈率。 市盈率=每股市价／每股净利 运用市盈率估价的模型如下：

目标企业每股价值=可比企业平均市盈率×目标企业的每股净利 该模型假设股票市价是每股净利的一定倍数。每股净利越大，则股票价值越大。同类企业有类似的市盈率，所以目标企业的股权价值可以用每股净利乘以可比企业的平均市盈率计算。

2．模型原理

为什么平均市盈率可以作为计算股价的乘数呢？影响市盈率高低的基本因素有哪些？

根据股利折现模型，处于稳定状态企业的股权价值为：

股利1股权价值=P0=

股权成本?增长率两边同时除以每股净利0：

股利1每股净利0P0=

每股净利0股权成本?增长率每股净利0??1?增长率??股利支付率每股净利0 =

股权成本?增长率

股利支付率??1?增长率? 股权成本?增长率 =本期市盈率

上述根据当前市价和同期净利计算的市盈率，称为本期市盈率，简称市盈。 这个公式表明，市盈率的驱动因素是企业的增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。这三个因素类似的企业，才会具有类似的市盈率。可比企业实际上应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。

如果把公式两边同除的当前“每股净利0”，换为预期下期“每股净利1”，其

=

结果称为“内在市盈率”或“预期市盈率”：

股利1P0每股净利1=

每股净利1股权成本?增长率股利支付率

股权成本?增长率如果用内在市盈率为股票定价，其结果应与现金流量模型一致。你可能会想，我如果知道了这三个比率就可以直接根据现金流量模型估价了，何必再计算市盈率用价格乘数模型定价？我们这样分析问题，不是为了重复演示现金流量模型，而是为了让你关注影响市盈率可比性的因素，以便合理选择可比企业，防止误用市盈率估价模型。市盈率估价模型被误用是很常见的事情。例如，有人认为市盈率低的股票更便宜，其实不一定。一个企业的市盈率比同行业高，可能是因为它有更高的增长率或者风险较低，而不是被市场高估了。再如，不管企业的这三个比率高低，用行业平均的市盈率为新股定价，也是很不科学的。这些误用都与不理解市盈率的原理有关。有些人只重视“如何做”，不重视“为什么”，其实，在不懂“为什么”的情况下去“做”，是很容易出错的。

在影响市盈率的三个因素中，关键是增长潜力。所谓“增长潜力”类似，不仅指具有相同的增长率，还包括增长模式的类似性，例如同为永续增长，还是同为由高增长转为永续低增长。

上述内在市盈率模型是根据永续增长模型推导的。如果企业符合两阶段模型的条件，也可以通过类似的方法推导出两阶段情况下的内在市盈率模型。它比永续增长的内在市盈率模型形式复杂，但是仍然由这三个因素驱动。

3．模型的适用性

市盈率模型的优点：首先，计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；其次，市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；再次，市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。

市盈率模型的局限性：如果收益是负值，市盈率就失去了意义。再有，市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。在整个经济繁荣时市盈率上升，整个经济衰退时市盈率下降。如果目标企业的β值为1，则评估价值正确反映了对未来的预期。如果企业的β值显著大于1，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小。如果β值明显小于1，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高。如果是一个周期性的企业，则企业价值可能被歪曲。

因此，市盈率模型最适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。 4．举例

【例10—8】甲企业今年的每股净利是0.5元，分配股利0.35元/股，该企

内在市盈率=

业净利润和股利的增长率都是6％，β值为0.75。政府长期债券利率为7％，股票的风险附加率为5.5％。问该企业的本期净利市盈率和预期净利市盈率各是多少?

乙企业与甲企业是类似企业，今年实际净利为1元，根据甲企业的本期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？乙企业预期明年净利是1.06元，根据甲企业的预期净利市盈率对乙企业估价，其股票价值是多少？

甲企业股利支付率=每股股利÷每股净利 =0.35÷0.5 =70％

甲企业股权资本成本=无风险利率+β×风险附加率 =7％+0.75×5.5％ =11.125％

甲企业本期市盈率=[股利支付率×（1+增长率）]÷（资本成本-增长率） =[70％×（1+6％）]÷（11.125％-6％） =14.48

甲企业预期市盈率=股利支付率÷（资本成本-增长率） =70％÷（11.125％-6％） =13.66

乙企业股票价值=目标企业本期每股净利×可比企业本期市盈率 =1×14.48

=14.48（元/股）

乙企业股票价值=目标企业预期每股净利×可比企业预期市盈率 =1.06×13.66 =14.48（元/股） 通过这个例子可知：如果目标企业的预期每股净利变动与可比企业相同，则根据本期市盈率和预期市盈率进行估价的结果相同。

值得注意的是：在估价时目标企业本期净利必须要乘以可比本期净利市盈率，目标企业预期净利必须要乘以可比企业预期市盈率，两者必须匹配。这一原则不仅适用于市盈率，也适用于市净率和收入乘数；不仅适用于未修正价格乘数，也适用于后面所讲的各种修正的价格乘数。

（二）市价/净资产比率模型 1．基本模型

市价与净资产的比率，一通常称为市净率。 市净率=市价÷净资产

这种方法假设股权价值是净资产的函数，类似企业有相同的市净率，净资产越大则股权价值越大。因此，股权价值是净资产的一定倍数，目标企业的价值可以用每股净资产乘以平均市净率计算。

股权价值=可比企业平均市净率×目标企业净资产 2．市净率的驱动因素

市净率是哪些因素决定的？

如果把股利折现模型的两边同时除以同期股权账面价值，就可以得到市净率：