=901.50（万元）

经营营运资本=销售收入×（经营营运资本／销售） =10 800×25％ =2 700（万元）

固定资产=销售收入×（固定资产／销售收入） =10 800×40％ =4 320（万元）

本年净投资=年末净资本-年初净资本 =7 020-6 500 =520（万元）

归还借款=利润留存-本年净投资 =901.50-520 =381.50（万元）

有息债务=年初有息债务-归还借款 =4 650-381.5 =4 268.5（万元）

实体现金流量=息前税后经营利润-本年净投资 =1 134-520 =614（万元）

预测期现金流量现值合计=2 620.25（万元）

后续期终值=1 142.40÷（10％-5％）=22 848.05（万元） 后续期现值=22 848.05 ×（1+11％）-5=13 559.21（万元） 企业实体价值=2 620.25+13 559.21=16 179.46（万元） 股权价值=实体价值-债务价值 =16 179.46-4 650 =11 529.46（万元）

每股价值=11 529.46÷1 000=11.53（元/股）

该股票目前市价为每股12元，所以它被市场高估了。

第三节 经 济 利 润 法

企业既然以增加价值为目标，计量其价值的增加额就成为非常重要的问题。考察企业价值增加最直接的方法是计算其市场增加值。

市场增加值=企业市值-总资本

企业市值是投资人按当时的市价出售企业可获得的现金流入，包括股本市值和债务市值。总资本是指投资人投入企业的总现金，包括股权资本和债务资本。但是，在日常决策中很少使用市场增加值。一个原因是，只有上市企业才有市场价格，才能计算市场增加值，而上市企业只是少数；另一个原因是，短期股市总水平的变化大于企业决策对企业价值的影响，股市行情湮没了管理作为。

经过大量的实证研究发现，经济利润（或称经济增加值、附加经济价值、剩余收益等）可以解释市场增加值的变动。经济利润不是什么新的理论，它的大部

分内容已存在很长时间。现实中日益严重的代理问题，使它成为越来越热门的理财思想。它的诱人之处在于把投资决策、业绩评价和奖金激励统一起来。它把企业的目标定位为增加经济利润，并用经济利润的增加作为投资决策的标准和衡量经济业绩的尺度，奖金的发放也可以根据创造多少经济利润来确定。这就使得基于价值的管理变得简单、直接，具有了逻辑上的一致性。

一、经济利润模型的原理

（一）经济利润的概念

经济利润是指经济学家所持的利润概念。虽然经济学家的利润也是收入减去成本后的差额，但是经济收入不同于会计收入，经济成本不同于会计成本，因此经济利润也不同于会计利润。

1．经济收入

经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，一定期间的最大花费。这里的收入是按财产法计量的，如果没有任何花费则期末财产的市值超过期初财产市值的部分是本期收入：

本期收入=期末财产-期初财产

例如，你年初有资产5万元，在年末升值为7万元，本年工资收入4万元，经济学家认为你的全年总收入为6万元，其中包括2万元的净资产增值。

会计师则认为你的全年总收入是4万元，2万元的资产升值不能算收入，理由是它还没有通过销售而实现，缺乏记录为收入的客观证据。除交易频繁的资产外，绝大多数资产难以计量价值的期间变化。

会计师的做法有一个很麻烦的问题，就是你如果把已经升值的资产出售，得到7万元，然后用7万元再将它们购回，则会计师承认资产的2万元增值收入实现了，你的年收入就是6万元了。这种虚假交易可以改变收入的做法，不仅和经济理论相矛盾，也很难被非专业人士理解和使用。许多企业正是利用会计的这一缺点操纵利润的。

2．经济成本

经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。

例如，股东投入企业的资本也是有成本的，是本期成本的一部分，在计算利润时应当扣除。这样做的理由是，股东投入的资本是生产经营不可缺少的条件之一，并且这笔钱也不是没有代价的。股东要求回报的正当性不亚于债权人的利息要求和雇员的工资要求。

会计师不确认对股东的应付义务，不将股权资本成本列人利润表的减项。其理由是没有证据表明应当支付给股东多少钱，会计师不愿意做没有根据的估计。

3．经济利润

计算经济利润的一种最简单的办法，是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。复杂的方法是逐项调整会计收入使之变为经济收入，同时逐项调整会计成本使之变为经济成本，然后计算经济利润。斯特恩—斯图尔特公司设计了非常具体的经济增加值计算程序以及向经理分配奖金的模型，被许多著名的公司采用。

我们这里通过一个举例介绍经济利润最简单的计算方法。 【例10—6】A企业的期初投资资本为1 000万元，期初投资资本回报率（税

后经营利润/投资资本）为10％，加权平均资本成本为9％，则该企业的经济利润为10万元。

经济利润=税后经营利润-全部资本费用 =1 000×10％-（1 000×9％） =100-90 =10（万元）

计算经济利润的另一种办法是用投资资本回报率与资本成本之差，乘以投资资本。

经济利润=期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本） =1 000×（10％-9％） =10（万元）

这种方法得出的结果与前一种方法相同，其推导过程如下： 经济利润=税后净利润-股权费用

=税后经营利润-税后利息-股权费用 =税后经营利润-全部资本费用

=期初投资资本×期初投资资本回报率-期初投资资本 ×加权平均资本成本

=期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本） 按照最简单的经济利润计算办法，经济利润与会计利润的区别是它扣除了全部资本的费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。

（二）价值评估的经济利润模型 根据现金流量折现原理可知，如果某一年的投资资本回报率等于加权平均资本成本，则企业现金流量的净现值为零。此时，息前税后营业利润等于投资各方的期望报酬，经济利润也必然为零，企业的价值与期初相同，既没有增加也没有减少。如果某一年的投资资本回报率超过加权平均资本成本，则企业现金流量有正的净现值。此时，息前税后营业利润大于投资各方期望的报酬，也就是经济利润大予零，企业的价值将增加。如果某一年的投资资本回报率小于加权平均资本成本，则企业现金流量有负的净现值。此时，息前税后营业利润不能满足投资各方的期望报酬，也就是经济利润小于零，企业的价值将减少。

因此，企业价值等于期初投资资本加上经济利润的现值： 企业实体价值=期初投资资本+经济利润现值

公式中的期初投资资本是指企业在经营中投入的现金： 全部投资资本=所有者权益+净债务

【例10—7】B企业年初投资资本1 000万元。预计今后每年可取得税后经营利润100万元，每年净投资为零，资本成本为8％，则：

每年经济利润=100-1 000×8％=20（万元） 经济利润现值=20÷8％=250（万元） 企业价值=1 000+250=1 250（万元）

如果用现金流量折现法，可以得出同样的结果： 实体现金流量现值=100÷8％=1 250（万元） 经济利润模型与现金流量模型在本质上是一致的，但是经济利润具有可以计量单一年份价值增加的优点，而现金流量法却做不到。因为，任何一年的现金流

量都受到净投资的影响，加大投资会减少当年的现金流量，推迟投资可以增加当年的现金流量。投资不是业绩不良的表现，而找不到投资机会反而是不好的征兆。因此，某个年度的现金流量不能成为计量业绩的依据。管理层可以为了改善某一年的现金流量而推迟投资，而使企业的长期价值创造受到损失。

经济利润之所以受到重视，关键是它把投资决策必需的现金流量法与业绩考核必需的权责发生制统一起来了。它的出现，结束了投资决策用现金流量的净现值评价，而业绩考核用权责发生制的利润评价，决策与业绩考核的标准分离，甚至是冲突、混乱的局面。

二、经济利润估价模型的应用

下面结合上一节DBX公司的例子，说明经济利润估价模型的应用。 有关的计算过程见表10—12所示。

表10—12 DBX公司的经济利润估价模型定价 单位；万元 年 份 息前税后营业利润 投资资本（年初） 投资资本回报率（%） 加权平均资本成本（%） 差颤（%） 经济利润 折现系致（12%） 预测期经济利润的现值 后续期价值 期初投资资本 现值合计 基期 2001 2002 2003 2004 2005 2006 41.3952 45.5347 49.1775 52.1281 54.7346 57.4713 320.0000 358.4000 394.2400 425.7792 451.3260 473.8922 12.9360 12.7050 12.4740 12.2430 12.1275 12.1275 12.0000 12.0000 12.0000 12.0000 12.0000 12.0000 0.9300 0.7050 0.4740 0.2430 0.1275 0.1275 2.995200 2.526720 1.868698 1.034643 0.575441 0.604213 0.892857 0.797194 0.711780 0.635518 0.567427 7.0027 4.8978 320.000 331.9005 2.6743 2.0143 1.3301 0.6575 0.3265 8.6316 （一）预测期经济利润的计算 以DBX公司2001年的数据为例：

经济利润=（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）×期初投资资本 =（12.9360％-12％）×320 =0.9360％×320 =2.9952（万元） 或者：

经济利润=息前税后营业利润-期初投资资本×加权平均资本成本 =41.3952-320×12％ =41.3952-38.4 =2.9952（万元） （二）后续期价值的计算

DBX公司在2006年进入永续增长的稳定状态，该年经济利润为0.604213万元，以后每年递增5％。

后续期经济利润终值=后续期第一年经济利润÷（资本成本-增长率）