期末现金流量现值 总价值 债务价值 股权价值 273.80 331.90 96.00 235.90 482.55 预测期现金流量现值=∑各期现金流量现值=58.10（万元） 后续期终值=现金流量t+1／（资本成本-现金流量增长率） =32.17×（1+5％）／（12％-5％） =482.55（万元）

后续期现值=后续期终值×折现系数 =482.55×0.5674 =273.80（万元）

企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值 =58.10+273.80 =331.90（万元）

股权价值=实体价值-债务价值=331.90-96=235.90（万元）

估计债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。

2．股权现金流量模型

假设DBX公司的股权资本成本是15.0346％，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。有关计算过程如表10—8所示。

表10—8 DBX公司的股权现金流量折现 单位：万元 年份 股权现金流量 股权成本（%） 折现系数 预测期现金流量现值 （后续期现金流量增长率） +残值现值 =股权价值 +债务价值 =公司价值 基期 2001 2002 2003 2004 2005 9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 15.0346 15.0346 15.0346 15.0346 15.0346 0.8693 0.7557 0.6569 0.5711 0.4964 66.38 8.47 11.49 14.08 16.13 16.20 5% 169.52 341.49 235.90 96.00 331.90 三、现金流量模型的应用

（一）股权现金流量模型的应用

股权现金流量模型分为三种类型：永续增长模型、两阶段增长模型和三阶段增长模型。

1．永续增长模型

永续增长模型假设企业未来长期稳定、可持续的增长。在永续增长的情况下，企业价值是下期现金流量的函数。

永续增长模型的一般表达式如下：

下期股权现金流量股权价值=

股权资本成本?永续增长率

永续增长模型的特例是永续增长率等于零，即零增长模型。

下期股权现金流量股权价值=

股权资本成本永续增长模型的使用条件：企业必须处于永续状态。所谓永续状态是指企业有永续的增长率和投资资本回报率。使用永续增长模型，企业价值对增长率的估计值很敏感，当增长率接近折现率时，股票价值趋于无限大。因此，对于增长率和股权成本的预测质量要求很高。

【例10—2】A公司是一个规模较大的跨国公司，目前处于稳定增长状态。2001年每股净利润为13.7元。根据全球经济预期，长期增长率为6％。预计该公司的长期增长率与宏观经济相同。为维持每年6％的增长率，需要每股股权本年净投资11.2元。据估计，该企业的股权资本成本为10％。请计算该企业2001年每股股权现金流量和每股股权价值。

每股股权现金流量=每股净利润-每股股权本年净投资 =13.7-11.2=2.5（元/股）

每股股权价值=（2.5×1.06）÷（10％-6％）=66.25（元/股）

如果估计增长率为8％，而本年净投资不变，则股权价值发生很大变化： 每股股权价值=（2.5×1.08）÷（10％-8％）=135（元/股）

如果考虑到为支持8％的增长率需要增加本年净投资，则股权价值不会增加很多。假设每股股权本年净投资需要相应地增加到12.4731元，则股权价值为：

每股股权现金流量=13.7-12.4731=1.2269（元/股）

每股股权价值=（1.2269×1.08）÷（10％-8％）=66.25（元/股） 因此，在估计增长率时一定要考虑与之相适应的本年净投资。 2．两阶段增长模型

两阶段增长模型的一般表达式： 股权价值=预测期股权现金流量现值+后续期价值的现值 假设预测期为n则：

n股权现金流量t股权价值= ? t1?股权资本成本?t?1?股权现金流量n?1/?股权资本成本?永续增长率? + n?1?股权资本成本?两阶段增长模型的使用条件：两阶段增长模型适用于增长呈现两个阶段的企业。第一个阶段为超常增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二个阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。

【例11—3】B公司是一个高技术企业，具有领先同业的优势。2000年每股销售收入20元，预计2001～2005年的销售收入增长率维持在20％的水平。到2006年增长率下滑到3％。目前该公司经营营运资本占销售收入的40％，销售增长时可以维持不变。目前每股资本支出3.7元，每股折旧费1.7元，为支持销售每年增长20％，资本支出需同比增长，折旧费也会同比增长。净资本中净负债占10％，销售增长时维持此资本结构不变。目前每股净利润4元，预计与销售同步增长。

2000年该企业的β值为1.3，稳定阶段的β值为1.1。国库券的利率为3％，市场组合的预期报酬率为12.2308％。

要求：计算目前的股票价值。

计算过程显示在表10—9中。

表10—9 B企业的股票价值评估 单位：万元 年 份 经营营运资本增加： 收入增长率（%） 每股收入 经营营运资本/收入（%） 经营营运资本 经营营运资本增加 每股股权本年净投资： 资本支出 减：折旧 加：经营营运资本增加 =实体本年净投资 ×（1-负债比例）（%） =股权本年净投资 每股股权现金流量： 净利润 -股权本年净投资 =股权现金流量 股权成本： 无风险利率（%） 市场组合报酬率（%） β 股权资本成本（%） 每股股权价值计算： 股权现金流量 折现系数 预测期现值 后续期价值 股权价值合计 2000 20.00 40 8.00 1.33 3.70 1.70 1.33 3.33 90 3.00 4.00 3.00 1.00 5.69 24.98 30.67 2001 20 24.00 40 9.60 1.60 4.44 2.04 1.00 4.00 90 3.60 4.80 3.60 1.20 3 12.23 1.30 15.00 1.20 2002 20 28.80 40 11.52 1.92 5.33 2.45 1.92 4.80 90 4.32 5.76 4.32 1.44 3 12.23 1.30 15.00 1.44 2003 20 34.56 40 13.82 2.30 6.39 2.94 2.30 5.76 90 5.18 6.91 5.18 1.73 3 12.23 1.30 15.00 1.73 2004 20 41.47 40 16.59 2.76 7.67 3.53 2.76 6.91 90 6.22 8.29 6.22 2.07 3 12.23 1.30 15.00 2.07 2005 20 49.77 40 19.91 3.32 9.21 4.23 3.32 8.29 90 7.46 9.95 7.46 2.49 3 12.23 1.30 15.00 2.49 2006 3 51.26 40 20.50 0.60 9.48 4.36 0.60 5.72 90 5.15 10.25 5.15 5.10 3 12.23 1.10 13.15 5.10 0.8696 0.7561 0.6575 0.5718 0.4972 0.4394 1.04 1.09 1.14 1.19 1.24 50.24

各项数据的计算过程简要说明如下：

（1）根据给出资料确定各年的增长率：有限预测期增长率20％，后续期增长率3％

（2）计算各年销售收入：本年收入=上年收入×（1+增长率）

（3）计算经营营运资本：经营营运资本=本年收入×经营营运资本百分比 （4）计算经营营运资本增加额：经营营运资本增加=本年经营营运资本- 上年经营营运资本

（5）计算本年净投资：本年净投资=资本支出-折旧+经营营运资本增加 其中，各年的资本支出和折旧费按收入的增长率递增。

（6）计算股权本年净投资：股权本年净投资=实体本年净投资×（1-负债比例）

（7）计算股权现金流量：股权现金流量-净利润-股权本年净投资 （8）计算资本成本：

第一阶段的资本成本=3％+1.3×（12.2308％-3％）=15％

第二阶段的资本成本=3％+1.1×（12.2308％-3％）=13.1538％ （9）计算企业价值：

后续期终值=后续期第一年现金流量／（资本成本-永续增长率） =5.1011÷（13.1538％-3％） =50.24（元/股）

后续期现值=50.24×0.4972=24.98（元/股）

预测期现值=∑现金流量×折现系数=5.69（元/股） 每股股权价值=24.98+5.69=30.67（元/股） 3．三阶段增长模型

三阶段增长模型包括一个高速增长阶段、一个增长率递减的转换阶段和一个永续增长的稳定阶段。

股权价值=增长期现金流量现值+转换期现金流量现值+后续期现金流量现值

n增长期现金流量tn?m转换期现金流量t =?+? tt?1?资本成本?t?n?1?1?资本成本?t?1后续期现金流量n?m?1 +资本成本?永续增长率 n?m?1?资本成本?模型的使用条件是被评估企业的增长率应当与模型假设的三个阶段特征相符。

【例10—4】C企业2000年的有关数据如下：销售收入每股10元，每股净收益占收入的25％，每股资本支出1.2元，每股折旧0.70元，每股经营营运资本4元。

预计2001～2005年期间每股销售收入增长率可以保持在33％的水平。2006～2010年增长率按算术级数均匀减少至6％，2011年及以后保持6％的增长率不变。该企业在经营中没有负债，预计将来也不利用负债。资本支出、折旧与摊销、经营营运资本、每股净收益等与销售收入的增长率相同。

2001～2005年的β值为1.25，2006年开始每年按算术级数均匀下降，2010年降至1.1，并可以持续。已知无风险利率为7％，股票投资的平均风险补偿率为5.5％。

要求：估计该企业股票的价值。

有关的计算过程已经显示在表10—10中，其他的有关说明如下： （1）增长率。