股利0??1?增长率?P0股权账面价值0=

股权账面价值0股权成本?增长率股利0每股收益0???1?增长率?每股收益0股权账面价值0 =

股权成本?增长率股东权益收益率?股利支付率??1?增长率? =

股权成本?增长率 =本期市净率

该公式表明，驱动市净率的因素有权益报酬率、股利支付率、增长率和风 险。其中权益报酬率是关键因素。这四个比率类似的企业，会有类似的市净率。不同企业市净率的差别，也是由于这四个比率不同引起的。

如果把公式中的“股权账面价值0”换成预期下期的“股权账面价值1”，则可以得出内在市净率，或称预期市净率。

股利0??1?增长率?P0股权账面价值1=

股权账面价值1股权成本?增长率股利0每股收益1???1?增长率?每股收益1股权账面价值1 =

股权成本?增长率股利支付率?股东权益收益率1 =

股权成本?增长率 =内在市净率

使用内在市净率作为价格乘数计算企业价值，所得结果与现金流量模型的结果应当一致。

3．模型的适用性

市净率估价模型的优点：首先，净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而市净率极少为负值，可用于大多数企业。其次，净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解。再次，净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵。最后，如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。

市净率的局限性：首先，账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性。其次，固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义。最后，少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。

因此，这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。 4．举例

【例10—9】在表10—13中，列出了2000年汽车制造业6家上市企业的市盈率和市净率，以及全年平均实际股价。请你用这6家企业的平均市盈率和市净率评价江铃汽车的股价，哪一个更接近实际价格？为什么？

表10—13 公司名称 上海汽车

每股收益 每股净资产 平均价格 市盈率 0.53 3.43 11.98 22.60 市净率 3.49

公司名称 东风汽车 一汽四环 一汽金杯 天津汽车 长安汽车 平均 江铃汽车 每股收益 每股净资产 平均价格 市盈率 0.37 2.69 6.26 16.92 0.52 4.75 15.40 29.62 0.23 2.34 6.10 26.52 0.19 2.54 6.80 35.79 0.12 2.01 5.99 49.92 30.23 0.06 1.92 6.03 市净率 2.33 3.24 2.61 2.68 2.98 2.89 按市盈率估价=0.06×30.23=1.81（元/股） 按市净率估价=1.92×2.89=5.55（元/股）

市净率的评价更接近实际价格。因为汽车制造业是一个需要大量资产的行业。由此可见，合理选择模型的种类对于正确估价是很重要的。

（三）市价/收入比率模型 1．基本模型

这种方法是假设影响企业价值的关键变量是销售收入，企业价值是销售收入的函数，销售收入越大则企业价值越大。既然企业价值是销售收入的一定倍数，那么目标企业的价值可以用销售收入乘以平均收入乘数估计。

由于市价/收入比率的使用历史不长，不像市盈率和市净率应用得广泛和悠久，还没有一个公认的比率名称，这里暂且称之为“收入乘数”。

收入乘数=股权市价÷销售收入=每股市价÷每股销售收入

目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数×目标企业的销售收入 2．基本原理

收入乘数是哪些财务比率决定的？

如果将股利折现模型的两边同时除以每股销售收入，则可以得出收入乘数：

股利0??1?增长率?P0每股收入0=

每股收入0股权成本?增长率股利0每股净利0???1?增长率?每股净利0每股收入0 =

股权成本?增长率销售净利率0?股利支付率??1?增长率? =

股权成本?增长率 =本期收入乘数

根据上述公式可以看出，收入乘数的驱动因素是销售净利率、股利支付率、增长率和股权成本。其中，销售净利率是关键因素。这四个比率相同的企业，会有类似的收入乘数。

如果把公式中的“每股收入0”换成预期下期的“每股收入1”，则可以得出内在收入乘数的计算公式：

股利1P0每股收入1=

每股收入1股权成本?增长率

股利1每股净利1?每股净利1每股收入1 =

股权成本?增长率销售净利率1?股利支付率 =

股权成本?增长率 =内在收入乘数

根据内在收入乘数计算的企业价值，应当与现金流量模型计算的结果一致。 3．模型的适用性

收入乘数估价模型的优点：首先，它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数。其次，它比较稳定、可靠，不容易被操纵。最后，收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。

收入乘数估价模型的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。

因此，这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

4．举例

【例10—10】某石油公司1992年每股销售收入为83.06美元，每股净利润3.91元。公司采用固定股利支付率政策，股利支付率为74%。预期利润和股利的长期增长率为6%。该公司的β值为0.75，该时期的无风险利率为7%，市场平均报酬率为12.5%。

销售净利率＝3.91÷83.06＝4.6％

股权资本成本=7%+0.75×（12.5%-7%）=11.125%

4.6%?74%??1?6%?收入乘数==0.704 11.125%?6%按收入乘数估价=83.06×0.704=58.47（元）

二、相对价值模型的应用

（一）可比企业的选择

相对价值法应用的主要困难是选择可比企业。通常的做法是选择一组同业的上市企业，计算出它们的平均市价比率，作为估计目标企业价值的乘数。

根据前面的分析可知，市盈率取决于增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本）。选择可比企业时，需要先估计目标企业的这三个比率，然后按此条件选择可比企业。在三个因素中，最重要的驱动因素是增长率，应给予格外重视。处在生命周期同一阶段的同业企业，大体上有类似的增长率，可以作为判断增长率类似的主要依据。

如果符合条件的企业较多，可以进一步根据规模的类似性进一步筛选，以提高可比性的质量。

按照这种方法，如果能找到一些符合条件的可比企业，余下的事情就好办了。 【例10—11】乙企业是一个制造业企业，其每股收益为0.5元/股，股票价格为15元。假设制造业上市企业中，增长率、股利支付率和风险与乙企业类似的有6家，它们的市盈率如表10—14所示。用市盈率法评估乙企业的股价被市场高估了还是低估了？

表10—14 企业名称 A B C D E F 平均数 价格/收益 14.4 24.3 15.2 49.3 32.1 33.3 28.1

由于：股票价值=0.5×28.1=14.05（元/股），实际股票价格是15元，所以乙企业的股票被市场高估了。

“价格/收益”的平均数通常采用简单算术平均。 在使用市净率和收入乘数模型时，选择可比企业的方法与市盈率类似，只是它们的驱动因素有区别。

（一）修正的市价比率 选择可比企业的时候，往往没有像上述举例那么简单。经常找不到符合条件的可比企业。尤其是要求的可比条件较严格，或者同行业的上市企业很少的时候经常找不到足够的可比企业。

解决问题办法之一是采用修正的市价比率。 1．修正市盈率

在影响市盈率的诸驱动因素中，关键变量是增长率。增长率的差异是市盈率差异的主要驱动因素。因此，可以用增长率修正实际市盈率，把增长率不同的同业企业纳入可比范围。

修正市盈率=实际市盈率÷（预期增长率×100） 修正的市盈率，排除了增长率对市盈率的影响，剩下的部分是由股利支付率和股权成本决定的市盈率可以称为“排除增长率影响的市盈率”。

【例10—12】依前【例10—11】数据。各可比企业的预期增长率如表10—15所示。

表10—15 企业名称 A B C D E F 平均数 实际市盈率 14.4 24.3 15.2 49.3 32.1 33.3 28.1 预期增长率（%） 7 11 12 22 17 18 14.5 乙企业的每股净利是0.5元/股，假设预期增长率是15.5％。 有两种评估方法：