产融结合的典型案例与主要模式研究

家上市公司，涉足医药、钢铁、零售、金融、汽配等多个产业。

2004年，在受宁波建龙钢铁违规项目牵连遭央视曝光后，复星也被质疑为有“掏空上市公司”的嫌疑，但当时复星采取了恰当的应对策略，一方面及时向中央和上海等政府相关部门汇报情况寻求支持，另一方面通过安永会计事务所、国务院发展研究中心拿出了证明企业“健康”的审计和研究报告，成功化解了公众信任危机。

三年后的2007年，复星国际成功在香港整体上市，成为一家市值300余亿港元的公司。近年来，通过产融结合复星加快了发展步伐，集团总资产已超过1000亿元，净资产近400亿元。2011年，复星以460亿元的营业收入排名中国民营企业第21位，下属公司在涉足行业的细分市场也均处于领先地位。

将复星称之为中国的“巴菲特”，一是郭广昌自称个人学习和企业运作的模式均是以巴菲特为榜样的；二是利用资本市场进行产业投资时，复星的“价值投资、长期持有”投资理念和“别人贪婪时恐惧、别人恐惧时贪婪”的逆市操作手法，显示出颇得巴菲特投资的精髓；三是选择优秀企业进行收购，收购后保留原有团队、不过多干预企业经营的无为而治风格，与巴菲特也非常相似；四是在强调产业相关多元化才能成功的中国，复星是一个异类，所涉足的产业看不出有明显的联系，但是类似股权投资基金的运作模式，与巴菲特公司基本一致。

表2 复星三大核心能力

持续发现投资机会 坚定分享中国发展 选择持续领先速度的行业 严格标准挑选企业 把握合理时机进退 附加价值降低进入成本，实现社区团队员工共赢 持续优化管理 持续降低成本 持续低成本创新 品牌和差异化经营 复制核心能力扩大规模 持续提升团队，更全面更专业 持续对接优质资本 股权债权融资合理配置 多渠道来源 （银行、信托、租赁、基金等） 透明度规范性 持续高增长回报 资料来源：根据复星国际企业网站资料整理。

不过复星的成功绝非偶然，在看似非相关的产业投资背后，有着明确的发展取向、清晰的投资主线和独有的核心能力。通俗地说，就是复

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星希望抓住中国崛起的发展机遇，利用扎根中国形成的核心能力，通过整合全球金融与产业资源，投资于具有成长潜力的中国产业，成为多元化投资控股型产业集团。复星将其简称为“深化中国优势，拓展全球能力”，“中国专家，全球平台”。复星认为自身具有三大核心能力，以这三大核心能力为基础，可以实现价值创造链的正向循环（参见表2）。 在中国机会的把握方面，复星主要关注的是作为拥有全球最多人口和最大市场的中国，工业化、城市化、内需扩大与消费升级三大趋势下的产业需求与投资机会，所进入的钢铁、房地产、矿产、能源、零售、医药、新能源、新媒体等行业均符合上述发展趋势。

面对复杂的国内外经济环境和宏观调控变化，2011年复星的投资领域首先是消费升级领域，最为看重的是奢侈品、金融服务等高端服务业、高端医疗等，继去年收购世界著名旅游度假品牌地中海俱乐部7.1％股权后，今年5月复星又以8459万欧元收购了希腊珠宝零售品牌Folli Follie 9.5％的股权；其次是资源能源类领域，今年3月复星以4406万加元入股加拿大金堆城西色公司12％股权，成为第二大股东；再次，是工业升级这一领域，比如引进国外一些高新技术和自动化流水线。

在持续优化管理方面，由于近年来复星以收购优质企业为主，所以只是在收购后期及其整合阶段，从经营班子和议事规则等方面加强收购企业的法人治理结构建设，在收购完成后通过向新企业中派驻专职董事(一般是董事长和财务总监)提供一个百日对口服务计划，主要是完善大的管理体制。在企业进入良性运行轨道后，复星对投资企业主要抓财务、法务、预算三条线，具体经营管理上主要依赖于原来经营团队。由此也可看出，复星追求的是“投资上的多元化和经营上的专业化”。

在持续对接优质资本方面，首先坚持股权债权融资合理配置，例如2009年复星旗下南钢联合、豫园商城、复地集团、招金矿业等完成了多项中长期债券发行，有效降低融资成本，同时利用资本市场回暖契机，积极推动已上市企业再融资及优秀企业上市。其次强调通过银行、信托、基金、租赁等多渠道对接优质资本，2009年复地集团作为发起人发行5.5亿元的复地景业房地产基金，2010年3月复星与凯雷投资合作成立了双品牌基金管理公司，2011年1月又联手保德信成立了一个6亿美元、投

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资于“中国机会”概念企业的私募基金。截至2011年3月，复星已掌控了来自合作方或有限合伙人的资金共计100亿元。但是实际上，由于投资与经营有方，自有资金还是目前复星并购的主要资金来源。过去7年，复星投资利润年均增长16％，产业利润主要来自复星医药、复地、南钢、海南矿业四家公司，2010年末集团利润为42.27亿元，拥有现金213亿元，对外投资具有充足的保障。

此外，复星近年来一直在推进国际化战略，其路径与一般产业公司也有所不同，主要是打造具有双向整合国际国内资源全球投资平台，为中国资本和复星投资管理品牌的“走出去”、海外资本“走进来”发掘中国机会搭建平台。目前复星尝试进行的对海外资产的投资主要有三类：第一类是在海外上市、价值被低估的中国企业，例如分众传媒；第二类是主要业务在中国的海外企业，如美中互利；第三类是有望从中国经济成长中受益的外国企业，像参股地中海俱乐部。这三类海外投资的共同特点，就是贯彻复星用中国动力与市场嫁接全球资源的思路。

复星声称，目前集团正在着力于两大转变：一是由产业公司转变为投资集团；二是从投资国内拓展到全球化投资，希望在5-8年内，完成向巴菲特模式转型——既坚持价值投资，又能获得低成本的融资渠道。

（三）联想：立足产业发展的投资家

2000年，随着联想一分为二变成联想集团和神州数码，拥有充裕资金且具备融资能力的联想控股有限公司，开始大力进军战略投资业务，逐步形成了联想控股目前的业务品类与组织架构。即，联想控股采用母子公司结构，涉及IT、投资、地产等三大行业，下属联想集团、神州数码、联想投资、融科智地、弘毅投资五个子公司。

目前联想控股的发展格局具有明显的产融结合特点：产业版块的IT业务由联想集团（硬件）、神州数码（软件）承担，两家企业均为境外上市公司，地产业务由融科智地承担；金融版块由从事风险投资业务（VC）的联想投资和从事股权投资及管理业务（PE）的弘毅投资承担。

从联想的产业布局，可以看出联想2001年来的战略转型轨迹及其“由产而融”的思考逻辑。无论是软件还是硬件，IT产业一直是竞争最为激

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烈的行业，作为行业龙头的联想，其实也一直在寻求新的利润增长点。在2000年联想分拆IT业务之后，2001年联想又在原来以开发联想科技园、服务自身的工业地产公司基础上，重组成立了融科智地，进军商业房地产和住宅房地产领域，试图分享国内房地产行业发展的高利润。

同年，联想成立专事风险投资业务的联想投资，重点投资于运作主体在中国及市场与中国相关的具有高成长潜力的、IPO前的中小创业企业。其投资领域和运作模式与英特尔资本有相似之处，主要集中于自身具有传统优势的IT领域，但也包括具有代表未来发展趋势的健康产业、消费类产品和服务、清洁技术、装备制造等。联想投资目前管理的基金规模接近7亿美元，以领投和联合领投为主，单笔投资规模为500-2000万美元，投资持股比例一般为10％-30％。已投资的企业超过70家，成功上市或退出的有卓越、中讯、林洋新能源、展讯通信、宇阳科技等。

如果说联想投资的设立具有围绕传统主业的特点，那么2003年成立的以股权投资与管理业务为主的弘毅投资，则承担了两方向职能：一是看好中国发展前景，通过投资分享更多中国企业快速成长的收益；二是为联想控股寻找新的产业机会，保障集团产业接替与持续发展。弘毅投资是中国较早参照国际PE公司惯例设立、业务聚焦在中国本土规范运作的专业投资公司，以“增值服务，价值创造”为核心投资理念，业务涵盖并购投资与成长型投资，投资的企业包括国有企业和民营企业，已先后在建材、医药、装备制造、消费品、新能源、新材料、商业连锁、文化传媒、金融服务等多个行业进行投资，打造了多个领先企业。2010年被投企业资产总额5300亿元，整体销售额1220亿元，利税总额180亿元。

弘毅投资的资金主要来源于所管理的美元和人民币两类基金，2010年总资金规模超过300亿元人民币。其中，人民币基金的投资人由中国领先的金融机构和著名民营企业家构成，联想控股为基金发起人，全国社保基金为主要投资人；美元基金的投资人来自北美、欧洲、亚洲、澳洲等全球著名的投资机构。除为企业注入资金外，弘毅投资在本土同类投资公司中率先组建了内部咨询团队——弘毅咨询，为被投企业提供做大做强的增值服务被认为是弘毅投资的核心能力。

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