产融结合的典型案例与主要模式研究

宽业务规模和范围，取得行业领先地位；最后获取国际终端市场，提升企业整体价值。

这一思路实际上是模仿GE韦尔奇的做法，并无不妥。但是在实际操作过程中，由于中国不具备美国那样成熟的金融环境，德隆想涉足的产业又过多，并购步伐过快，导致自营产业和并购公司所产生的收益远远不能满足投资需求。2001年，中国股市在经历了5年牛市之后开始步入熊市，德隆三家上市公司已无法继续融资，资金链趋于断裂。在缺乏多样化金融工具的背景下，德隆找到的解决之道是，不是停止并购、内部整合来夯实产业基础，而是继续利用德隆影响并购优质产业，装入上市公司，以此为概念用代客理财等方式吸纳的外部资金“做庄”炒高股价，然后利用自有金融机构，以所属公司相互担保、股票质押等方式加大资金借贷，然后从控股公司套取大量资金再进入了更多产业领域，开始下一轮循环。通过这种运作，德隆短期内缔造了一个两翼并举的庞大产融集团。鼎盛时期德隆拥有177家产业公司和19家金融机构，资产规模达200多亿元，是当时最有希望冲击世界500强的中国民营企业。

但是，德隆系上市公司在短短几年时间里股价上涨10-20多倍的的现象，已经让越来越多的市场人士认为德隆是其背后的“庄家”，后随着2001年经济学家郎咸平一篇认为德隆将面临资金链断裂的文章的刊出，更引起了媒体和监管层的关注。2004年4月14日，德隆系三支股票首度全面跌停，资金链断裂的猜疑被媒体过度渲染后，原来合作很好的银行、民间金融资金不但不再借钱给他们，还加大对资产抵押贷款的追缴力度，德隆危机全面爆发。2004年8月26日，新疆德隆、德隆国际、屯河集团被中国华融托管，旗下金融机构也相继被托管，其负责人唐万新锒铛入狱。

德隆的倒坍使产融结合饱受质疑，并导致此后很长一段时间内产业集团涉足金融领域是被禁止的。但是客观地说，德隆产融结合的发展理念是正确的，所选择的产业和目标公司也都是经过充分论证的。这一点从德隆系“三驾马车”后来被收购重组后均成为业绩优良的公司也能够看出。其前期运营手法，先控股一家上市公司，通过这个窗口融资，投入产业发展，提高公司业绩，然后再融资进入下一个循环，也是产融结合推动实业发展

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的基本途径。但是由于国内上市公司再融资受到的约束较多、周期较长，也决定了这一手法在国内应用的局限性。

正如后来诸多对德隆事件研究所总结的，其失败原因：一是民营企业的先天局限性，体现在对宏观政策面的把握不足和资金出现危机后难以得到政府的充分求助；二是遍地开花模式不可取，产业整合上步子迈得太快；三是短融长投，投融资结构与节奏安排不当；四是急于求成导致的投机侥幸心理，使其最终触犯了法律红线；五是忽视媒体的作用，在工商联、银监会等政府机构表示支持自救的情况下未能很好地把握住机会。

2.“先驱”华润

华润集团溯源可至为支持抗战物资采购中共1938年在香港成立的“联和行”，1948年作为新中国与世界贸易沟通的第一座桥梁，被改组为“华润公司”。“华”代表中国，“润”取自毛泽东的字“润之”，蕴含“中华大地，雨露滋润”的寓意，可见自成立伊始华润就具有明显的官方背景。目前的华润是一家在香港注册和运营的多元化控股企业集团，2003年成为归属国资委管理的央企。

1978年改革开放后，华润在大陆首创“三来一补”模式并大力推广。进入1980年代，华润由代理贸易向自营贸易转型，并努力发展中长线投资项目，重点投资了零售、房地产、电力、基础设施等领域，向着实业化﹑多元化转型发展。1992年，华润集团下属的“华润创业”在港上市，开创了中资企业进军资本市场的先河，90年代中后期又先后上市三家企业，开始了借助资本市场壮大企业的发展阶段。

2001年，在贸易业务优势不断减弱的情况下，董事长宁高宁审时度势地开始了“进军内地，五年再造一个新华润”的战略转型，主要通过大规模并购，较快完成了在房地产、啤酒、零售等产业的内地布局，宁高宁也因此被誉为财技过人的“红色摩根”。自2001至2004年末宁高宁赴中粮集团任董事长前，华润的资产规模由587亿港元升至1012亿港元，营业额由335亿港元升至600亿港元，经营利润由23亿港元升至45亿港元，至2005年末再造一个新华润的目标已全面实现。

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华润的总体发展思路与德隆是一致的，即通过并购实现产业整合进而使企业成为行业领导者。对于这一策略，宁高宁给出的解释是：华润的历史地位和央企背景决定了无论是投资还是并购，华润都不能做单一产品而是要做产业，并要成为行业领导者。而要达到领导者地位途径有三种，即科技创新、通过自身成长做大市场份额、并购及产业整合。从2001年华润自身条件和内地市场发育状况看，产业整合即第三种方式最有利于使华润成为行业领导者。首先，中国的产业集中度较低，企业分散而且规模小，华润具有通过并购整合做大的可能；其次，华润在香港与国际资本市场有广泛悠久的联系，具有强大的融资能力；第三，内地将进入了内需扩张期并且市场广阔，地方政府欢迎外来投资，这为华润提供了千载难逢的机会。

仅在2001年，华润就在内地连续开展了几起引起业内轰动的大并购：6月，斥资12亿投资湖南鲤鱼江电厂，并协议部署15亿元控股东北药业；8月，从万科手中买下万佳百货，加快向内地零售业进军步伐；9月，收购华远股权，加上此前的万科已将两大房地产巨头收入囊中，成为地产业老大；10月，完成对国内第四大啤酒制造商蓝剑的收购，成为当时仅次于青啤的第二大啤酒制造商（目前已为第一）。而付出巨额收购资金的华润，当年的资产负债率只有10％左右，其收购资金的主要来源，首先是自有资金，包括当年25亿元左右的内部净利润以及食品、零售业等巨大的净现金流，其次是银行贷款和资本市场融资。

在宁高宁离任后，华润继续延续其发展思路，至2010年末，华润在香港和内地各拥有6家上市公司，总资产5859亿港元，营业额2184亿港元，利润总额298亿港元，资产与利润与2005年相比均提升3倍以上，营业额提升2倍以上，在所涉及的消费品、电力、地产、水泥、燃气、医药、金融七大产业中，均已建立行业领先地位。其中值得一提的，是其金融业务平台——华润金融控股有限公司，所控股的包括银行、信托、资产管理、租赁等金融机构，还策略性地参股了证券、保险、基金等公司，金融工具比较完备，其发展定位就是通过产融结合、融融结合的商业模式，成为中国领先的有特色的金融综合服务平台。

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为什么同一种发展思路会产生两种截然不同的结果？很多人将其归结为华润为国企，更容易获得政府的政策支持与银行的资金支持。这一点当然不能否认，但是其远优于其它央企的经营业绩也表明内因才是根本。如果仔细比较话，可以看出两者的几点明显差异是导致结果殊异的原因：

首先，华润在进行战略转型前，其所拥有的三家香港上市公司均是经营数年且业绩优良的大公司，自身具有良好的盈利能力；而德隆的“三驾马车”均为收购而来，收购前均为经营困难的企业，短时间内不太可能通过大规模盈利为并购提供大量自有资金支持。

其次，华润转向实业发展后所进入的很多行业，像零售、电力、基础设施、消费品、燃气、医药等，只要处于正常运营状态均为需求比较稳定、日常净现金流量丰富的业务；即使是华润置地，由于拥有自持物业，2001年在香港的收租收入也有4亿港元，稳定的巨额净现金流丰富了华润可用资金；而德隆进入的产业占有较大比例的是制造业，自身占用资金大且受结算周期影响，导致日常净现金流量不够丰富且具波动性。

第三，华润收购的企业多为行业或地区龙头，收购后只要整合不出现大的失误，很快就会变成华润新的利润源；而为降低收购成本、达成收购意向，德隆收购的多为经营不善的企业。这一点与第二点相结合，使得华润尽管在思路和手法上与德隆接近，但企业负债结构与外部信用评价具有明显差异，自有资金保障能力和外部融资能力自然也就不可同日而语。

第四，香港市场与内地市场的环境与体制不同，香港市场上不仅融资渠道更为畅通便捷，而且金融手段也更为丰富。加之华润与国际资本市场多年来建立的良好关系和自有金融业务平台，使其融资较德隆具有不可比拟的有利条件。

（二）复星：做中国的“巴菲特”

2004年与德隆同时受到媒体质疑的，还有另外一家高举产业整合大旗、擅长资本运作但是负债率近70％的民营企业，那就是复星集团。复星集团由以郭广昌为首的四位复旦学子1992年创建，通过过市场调查、房产销售、生物制药等业务完成原始积累后，复星抓住了国企改制的机会，低成本投资了多家企业。2001年，复星集团达到了总资产200亿元、净资产100亿元、销售额310亿元的规模。2001年后，又控股参股了多

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