产融结合的典型案例与主要模式研究

墙，以防止被投公司的经营与技术机密被业务部门所掌握。当然这在很大程度上取决于职业道德，但英特尔资本认为，保护被投资者利益是英特尔在资本市场上的立足之本，因此至今为止尚没有泄密事件发生。

英特尔资本在归纳自身在投资领域的竞争优势时，经常提到的是：英特尔强大的品牌保障，世界范围内的广泛客户群，全球领先的研发力量，丰富的技术经验，专业化的人才资源，强大的资本提供能力。对于被投资企业，一般根据双方达成的合作意向，英特尔的投资除输出资金外，还会给投资方提供全方位的技术与管理支持。

自1998年起，英特尔投资在中国投资了50多家公司，有10余家已经上市或并购退出，包括亚信、搜狐、UT斯达康、双威通讯、德信无线等均获得过英特尔的投资。可以说，英特尔投资是中国TMT（高科技、传媒、电信）领域最活跃也是最成功的风险投资者之一。

（四）酒店业：万豪酒店（Marriott)

在全球直接经营1000多家酒店、特许经营1700多家酒店的万豪酒店集团，在人们的通常想象中应该是一个拥有庞大固定资产的重资产企业，但实际上，万豪依靠其独特的轻资产模式与资产证券化运作能力，不仅实现了对全球2700多家酒店的控制，而且资产收益率也远高于同行水平。那么，它是如何做到的呢？

在20世纪70年代，万豪的负债表很“重”，自建的酒店形成了资产负债表左侧的高固定资产和右侧的高负债。酒店地产的专属性强、流动性和外延性弱的特点，都使万豪很难像百货等行业从地产租赁中获得超额收益，其超额收益仅来源于品牌化管理。但是另一方面，万豪的酒店管理业务本身能够产生相对稳定的现金流，而地产业务又是高风险、高收益的周期性行业，也存在着获得超额利润的机会。

为了将这两部分风险特征完全不同的业务隔离，企业需要在资产表上将无形资产与固定资产隔离。于是，万豪酒店集团自1993年开始分拆，分拆成万豪国际（Marriott International）和万豪服务（Host Marriott）。万豪国际转型成纯粹的服务性机构，与投资者签订长期的管理协议对酒店进行经营管理，但不拥有产权；万豪服务掌握集团旗下所有酒店地产和债

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务，但不参与管理，并负责将其资产证券化，出售给那些寻求长期稳定收益或者高税赋的投资者（因为溢价购买不动产债务通过会计处理可以降低高税赋投资者的所得税），从而释放回笼现金流。

表1 业务结构重组前后万豪资产构成变化（单位：百万美元）

重组前 流动资产 长期投资 固定资产 无形资产 其他资产 资产总计 2010 1550 17341 1390 1239 23530 8.54 6.59 73.70 5.91 5.27 100 流动资产 长期投资 固定资产 证券化资产 无形资产 其他资产 资产总计 重组后 2010 1550 2341 15000 1390 1239 23530 8.54 6.59 9.95 63.75 5.91 5.27 100 资料来源：根据http://www.hosthotels.com/ourHis.asp等资料来源整理。

在完成业务结构的重大重组之后，万豪上市公司的资产负债表大为“轻”化，固定资产仅占总资产的9.95％（参见表1）。在轻资产战略下，万豪的资本回报率大幅提升。尽管酒店行业的利润率较低，经营利润率都仅为5％左右，但由于万豪的资产表很“轻”，因此资产回报率显著高于利润率，息税前利润与投入资本之比高达16.5％，净资产收益率达到20.6％。万豪的这种高资产效率也得到了资本市场的认同，其市净利润率在5倍左右。

分拆也改变了企业盈利模式。经营管理业务的万豪国际，利用其品牌与管理的优势在直营的同时开发了特许业务，进一步增强了获利能力。而经营地产业务的万豪服务，在不断积累资产证券化等金融业务运作经验的基础上，为了成为一个合格而且有竞争力的房地产投资信托基金（REITs），1998年又迈出了重要的一步，单独成立了Crestline Capital公司，将万豪服务的所有高档住宅物业都转让给Crestline Capital公司，把所有的酒店以出租或者转租的形式承包给Crestline Capital公司，从而使万豪服务于1999年正式变身为房地产投资信托基金性质的公司，其REITs也是美国房地产投资信托基金协会综合指数（NAREIT）中最大的酒店类REITs。

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REITs身份为万豪带来诸多好处。首先，让万豪享受公司税收减免，因为REITs必须把90％以上的利润拿出来作为分红发放给投资者。其次，由于REITs可吸收大量来自民间的个人投资资金，因而资金状况得到进一步提升。最后，REITs身份让公司的股东结构更加多元化和稳定化。

完成了这一转变后，万豪具有了两块相互支持的业务，实现了产融的有机结合。一块是具有传统竞争优势的酒店管理业务，另一块是酒店资产的管理。通过资产处置和利用REITs的融资功能，万豪服务可以收购那些有升值潜力的酒店物业，为万豪的酒店管理业务提供新的项目来源，其青睐购买和长期持有的主要是城市黄金地段、机场、度假村等稀缺和具有升值潜力的优质资产，目前遍布美、加、墨西哥、智利、英、意、西班牙和波兰等地；在万豪品牌和酒店管理业务的支持下，收购后的酒店运营水平以及相应的物业价值能够获得较大的提高，REITs收益也能得到基本保障。而根据酒店业务发展需要和对酒店地产经营周期的把握，万豪服务也在出售那些不能满足公司长期发展目标的非核心业务，出售后的获益用于进一步巩固其核心业务和新项目的购买，从而形成了一个良性循环。由于资产管理业务的出色，自1998年万豪服务开始接受除万豪之外的其它酒店集团的资产管理业务。

2004年到2005年初，万豪服务总共出售了价值3.8亿美元的13处酒店物业。2005年11月14日，万豪服务公司买下了喜达屋公司旗下的38家遍布欧、亚、美三洲的酒店地产。喜达屋抛售的38家酒店共有客房1.9万间，占公司全部客房总数的40％。此次交易总价值近41亿美元，是2005年全球最大的一起酒店转让案。交易完成后，喜达屋仍将享有这些酒店40年的品牌管理权。

此次交易对万豪服务来说，酒店品牌线大大扩展，公司旗下的各类豪华酒店跃升至145家。万豪服务也成为美国最大的酒店集团和第六大公共房地产投资信托公司。由于酒店资产来源更为广泛，为突出其专业酒店资产管理商的特点，万豪服务2006年4月19日由Host Marriott更名为Host Hotels & Resorts。但是喜达屋称，剥离资产也是喜达屋战略转型的需要，即从酒店地产商向品牌管理商的转变。而2005年早些时候，洲际酒店、希尔顿酒店等业内巨头也都有出售资产的行动。这也表明，专注于品牌管

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产融结合的典型案例与主要模式研究

理也是酒店集团获得持续发展的另一种模式，但其商业模式原理与万豪国际并无不同，也是“轻资产”战略，只不过没有选择产融结合模式而已。可见是否实施产融结合模式，还是取决于酒店集团对于外部环境与自身核心能力的认识以及由此对总体战略的设计。

三、国内典型案例分析

实际上，海尔集团经常被认作是国内较早实施产融结合的范例并不完全准确。因为尽管海尔2001年就涉足保险业，但是在所拥有的十几个产业公司中，即使是近两年才发展起来的海尔地产，也明确了与家电主业密切融合的定位，金融业却至今看不出与主业的明显联系，因此海尔涉足金融业可以视为一种策略性投资，并非狭义或真正意义上的产融投资。宝钢、国电等央企业也是类似的情况，尽管金融业务规模非常大，但是产融互动并不强。真正意义上较早实施产融结合模式并具有影响力的企业应当是德隆集团和华润集团。原因在于二者都是运用金融手段进行产业整合来推动产业的发展，但其结果殊异。由于以前对于这两个企业的研究已比较充分，业界均较为熟悉，在此我们只做简要分析，而把重点放在近几年产融结合较有特色的另外三个企业。

（一）德隆与华润：“先烈”与“先驱” 1.“先烈”德隆

1992年成立的德隆集团，最初曾涉足于彩色摄影冲印、房地产、农业等产业领域，但规模都不大，影响也只限于新彊。1996年到1997年，德隆明确了由“做企业”转向“做产业”的发展方向，相继入主新疆屯河、沈阳合金和湘火炬，并以这三家上市公司为平台大举进行企业收购，声名鹊起。2000年1月在上海成立德隆国际战略投资有限公司，控股新疆德隆集团，产融结合的组织架构更加清晰，上海的德隆国际专注于外部投资，成为类金融机构投资者；新疆的德隆集团专事于经营管理下属企业。

在德隆资本膨胀过程中，关键词是“产业整合”。其核心思想是以资本运作为纽带，通过企业并购整合传统产业。其设计的操作模式是，首先对行业进行研究并确定目标企业；然后通过兼并收购或战略联盟方式获取目标企业作为产业经营平台；再次是在这个平台上进行产业整合，通过拓

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