7. 某公司目前拥有资金1，500万元，其中：长期借款800万元，年利率10％，优先股200

万元，年股息率10％，普通股50万股，每股市价10元，企业变动成本率40％，固定成本为60万元。企业所得税税率33％，现准备追加投资360万元，有两种筹资方式可供选择：

发行债券360万元，年利率12％

发行普通股360万元，增发30万股，每股发行价12元。 要求：（1）计算两个方案的每股利润无差别点的销售收入。。

（2）如果该公司预计销售收入为400万元，确定最佳筹资方案。。

（3）确定按最佳筹资方案筹资后的经营杠杆系数、财务杠杆系数和总杠杆系数。

五 综合题

ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权平均资本成本。有关信息如下：

（1）公司银行借款利率当前是10%，明年将下降为8.93%；

（2）公司债券面值1，000元票面利率为8%，期限为5年，分期付息，当前市价850元，如果按公司当前市价发行新的债券，发行成本为市价的4%；

（3）公司普通股面值为1元，本年派发利现金股利0.35元，股票获利率6.36%，预计每股收益增长率为7%，并保持25%的股利支付率； （4）公司当前（本年）的资本结构为： 银行借款150万元 长期债券650万元 普通股400万元 保留赢余420万元

（5）公司所得税税率为40%；

（6）公司普通股预期收益的标准差为4.708%，整个股票市场组合收益的标准差为2.14，公司普通股与整个市场间的相关系数为0.5；

（7）当前国债的收益率为5.5%，整个股票市场上普通股组合收益率为13.5%。 要求：

（1）计算银行借款的税后资本成本； （2）计算债券的税后资本成本；

（3）分别使用股票股利估价模型（评价法）和资本资产定价模型估计内部股权资本成本，并计算两种结果的平均值作为内部股权成本；

（4）如果仅靠内部融资增加资金总额，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均的资本成本。

六 案例分析

东方汽车制造公司筹资决策案例

东方汽车制造公司是一个多种经济成分并存，具有法人资格的大型企业集团。公司县有58个生产厂家，还有物资、销售、进出口、汽车配件等4个专业公司，一个轻型汽车研究所和一所汽车工业学院。公司现在急需一亿元的资金用于“七五”技术改造项目。为此，总经理赵广文于1988年2月10日召开由生产副总经理张伟、财务副总经理王超、销售副总经理李立、某信托投资公司金融专家周明、某研究中心经济学家吴教授、某大学财务学者郑教授组成的专家研讨会，讨论有关筹资问题。下面是他们的发言和有关资料。

总经理赵广文首先发言他说：“公司‘七五’技术改造项目经专家、学者的反复论证已被国务院于1987年正式批准。这个项目的投资额预计为4亿元，生产能力为4万辆。项目改

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造完成后，公司的两个系列产品的各项性能可达到国际80年代的先进水平。现在项目正在积极实施中，但目前资金不足，准备在1988奶奶7月筹措1亿元资金，请大家讨论如何筹措这比资金。”

生产副总经理张伟说：“目前筹集的1亿元资金，主要用于投资少、效益高的技术改造项目。这些项目在两年内均能完成建设并正式投产，到时将大大提高公司的生产能力和产品质量，估计这比投资在投产后三年内可完全收回。所以应发行五年期的债券筹集资金。”

财务副总经理王超 提出了不同意见，他说：“目前公司全部资金总额为10亿元，其中自有资金为4亿元，借入资金为6亿元，自有资金比率为40%，负债比率为60%。这种负债比率在我国处于中等水平，与世界发达国家如美国、英国等相比，负债比率已经比较高了。如果再利用债券筹集1亿元资金，负债比率将达到64%，显然负债比率过高，财务风险太大。所以，不能利用债券筹资，只能靠发行普通股股票或优先股股票筹集资金。”

但金融专家周明却认为：目前我国金融市场还不完善，一级市场刚刚建立，二级市场尚在萌芽阶段，投资者对股票的认识尚有一个过程。因此，在目前条件下要发行1亿元普通股股票十分困难。发行优先股还可以考虑，但根据目前的利率水平和市场状况，发行时年股息率不能低于16.5%，否则无法发行。如果发行债券，因要定期付息还本，投资者的风险较小，估计以12%的利息率便可顺利发行债券。

来自某研究中心的吴教授认为：目前我国经济处于繁荣时期，但党和政府已发现经济“过热”所造成的一系列弊端，正准备采取措施治理经济环境，整顿经济秩序。到时汽车行业可能会受到冲击，销售量可能会下降，不然盲目上马，后果将是十分严重的。

公司的销售副总经理李立认为：治理整顿不会影响公司的销售量。这是因为该公司生产的轻型货车和旅行车，几年来销售情况一直很好，畅销全国29个省、市、自治区，市场上较长时间供不应求。1986年全国汽车滞销，但该公司的销售状况仍创历史最高水平，居全国领先地位。在近几年全国汽车行业质量评比中，轻型汽车连续夺魁，轻型货车两年获第一名，一年获第二名。李立还认为，治理整顿可能会引起汽车滞销，但这只可能限于质次价高的非名牌产品，该公司的几种名牌汽车仍回畅销不衰。

财务副总经理王超补充说：“该公司属于股份制试点企业，执行特殊政策，所得税率为35%，税后资金利润率为15%，准备上马的这项技术改造项目，由于采用了先进设备，投产后预计税后资金利润将达到18%左右。”所以，他认为这一技术改造项目仍应付诸实施。

来自某大学的财务学者郑教授听了大家的发言后指出：以16.5%的股息发行优先股不可行，因为发行优先股筹集所花费的筹集费用较多，把筹资费用加上以后，预计利用优先股筹集资金的资金成本将达到19%，这已高出税后资金利润率，所以不可行。但若发行债券，由于利息可在税前支付，实际成本大约在9%左右。他还认为，目前我国正处于通货膨胀时期，利息率比较高，这时不宜发行较长时期的具有固定负担的债券或优先股股票，因为这样做会较长负担较高的利息或股息。所以，郑教授认为，应首先向银行筹措1亿元的技术改造贷款，期限为一年，一年以后，再以较低的股息率发行优先股股票来代替技术改造贷款。

财务副总经理王超听了郑教授的分析后，也认为按16.5%发行优先股，的确会给公司造成沉重的财务负担。但他不同意郑教授后面的建议，他认为，在目前条件下向银行筹措1亿元技术改造贷款几乎不可能；另外，通货膨胀在近一年内不会消除，要想消除通货膨胀，利息率有所下降，至少需要两年时间。金融学家周明也同意王超的看法，他认为一年后利息率可能还会上升，两年后利息才会保持稳定或略有下降。

[思考题]

1.你认为总经理最后应选择何种筹资方式？ 2.本案例对你有那些启示？

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一、选择题

1、A 2、C 3、C 4、C 5、D 6、C 7、B 8、A 9、B 10、B 11、D 12、D 13、B 14、D 15、B 16、D 17、A

二、多项选择题

1、ACD 2、 AB 3、BCD 4、AC 5、BCD 6、AB 7、BCD 8、ACD 9、 ABD 10、ACE 11、ABE 12、ABD 13、ABD 14、ABCE

三、判断并改错 1、√。 2、√。 3、√。

4、×。留存收益是企业利润所形成的，所以留存收益没有筹资费用。

5、×。每股收益无差别点法没有考虑资金结构对于风险的影响，使用该种方法选出的是使得企业的每股利润最大的筹资方式，但是并不一定使得企业的加权平均资本成本最低。

6、×。当企业的经营杠杆系数等于1时，则企业的固定成本为零，此时企业没有经营杠杆效应，但并不意味着企业没有经营风险。 7、√。 8、√。

9、×。由于经营杠杆的作用，当产销量下降时，息前税前盈余会下降得更快。 10、×。最佳资金结构是指能够使企业价值最大化、资金成本最低的资金结构。 11、×。经营杠杆的作用在于通过扩大销售量以影响息前税前利润。 12、√。 13、√。

14、×。企业负债比例越高，财务风险越大，因此考虑企业的债务承受能力。

15、×。在个别资金成本一定的情况下，企业综合资金成本的高低取决于资金的构成比例。 四 计算题

1. 债券资本成本＝2，000×10％×（1－33％）/2，000×（1－2％）＝6.84％

优先股资本成本＝800×12％/800×（1－3％）＝12.37％

普通股资本成本＝2，200×12％/2，200（1－5％）＋4％＝16.63％ 2. 债券年利息=1500×8%=120（元）

根据分期付息、到期一次还本债券价值的计算公式：

即：

债券发行价格=1500×8%×（P/A，10%，10）+1500×（P/F，10%，10） =120×6.1446＋1500×0.3855 =737.352＋578.25 =1315.60（元）

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根据债券资本成本的计算公式：

所以本题中债券的资金成本

3. （1） 计算两种筹资方案下每股利润无差别点的息税前利润：

（EBIT-1000×8%）×（1-33%）/（4500+1000） =[EBIT-（1000×8%+2500×10%）]×（1-33%）/4500 解之得：EBIT=1455(万元) 或：甲方案年利息=1000×8%=80(万元) 乙方案年利息=1000×8%+2500×10%=330(万元) EBIT-80）×（1-33%）/（4500+1000）=（EBIT-330）×（1-33%）/4500 EBIT=1455(万元)

（2）乙方案财务杠杆系数 =1455/1455 - 1000×8%+2500×10%） =1455/（1455-330）=1.29

（3）因为:预计息税前利润=200万元

(4)因为：预计息税前利润=1600万元>EBIT=1455万元 所以：应采用乙方案(或发行公司债券)。 （5）每股利润增长率=1.29×10%=12.9%

4. （1）增发股票方案下：

1、2002年增发股份数=1000/5=2000

2、2002年全年债券利息＝1000*8%＝80万元 （2）增发公司债券方案下： 2002年全年债券利息=2000×8%=160万元 （3）：

[（EBIT-80）×（1-33%）]/4000+200 = [（EBIT-160）×（1-33%）]/4000 解得：EBIT=1760万元 （4）：因为预计2002年实现的息税前利润2000万元＞每股利润无差别点的息税前利润1760万元，所以应采用方案二，负债筹资。

五 综合题

（1）银行借款的成本=8.93×(1-40%)=5.36% （2）设债券资本成本为K，

850×(1-4%)=1000×8%×(1-40%)×(1-40%)(P/A,K,5)+1000×(P/S,K,5) 816=48×(P/A,K,5)+1000×(P/S,K,5) 设利率为10%：

48×(P/A,K,5)+1000×(P/S,K,5)= 48×3.7908+1000×0.6209=802.86 设利率为9%：

48×(P/A,K,5)+1000×(P/S,K,5)= 836.61

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